Komulainen: Fedin merkitys sijoittamisessa

1) Isossa kuvassa Yhdysvaltain keskuspankki (Fed) ratkaisee kaikkien sijoitusluokkien kohtalon. Nykyinen taantuma on hyvin poikkeuksellinen, eikä historiasta ole juuri voinut hakea oppia. Mutta yksi oppi on ennallaan: Don't fight the Fed. Isossa kuvassa Fedin merkitys elpymisessä on ollut aina ratkaiseva (kuva 1 ja taulukko 1). Kun Fed laskee viitekoron hyvin alas, ja nykyisin aloittaa myös velkakirjojen osto-ohjelmat, osakekurssit elpyvät. Rahoituksen saanti elpyy, sijoittajat voivat katsoa pidemmälle ja näkevät talous- ja tuloskasvun tulevaisuudessa. Osakkeiden tuotot ovat olleet tällöin keskimäärin erinomaiset (vaihe 4).

Kun sitten talouskasvu oikeasti piristyy, Fed kiristää rahapolitiikkaansa. Eli vähentää velkakirjojen ostoja ja lopulta myös nostaa korkoja. Osakkeet tuottavat edelleen, mutta maltillisemmin (vaihe 1). Vasta kun Fed nostaa korkoja niin paljon, että tämä iskee sijoittajiin ja ensimmäisiin ylivelkaantuneisiin yrityksiin, osakemarkkinoiden tuotot kääntyvät hienoiseltaan negatiivisiksi (vaihe 2). Talous voi vielä hyvin, mutta on alkanut ylikuumentumaan ja ensimmäisiä ongelmia on nähtävissä. Viimeisessä vaiheessa velkaongelmat iskevät, ajaudutaan taantumaan ja lopulta Fed ymmärtää laskea korkoja. Osakkeet laskevat ja joskus romahtavat oikein kunnolla (vaihe 3). Tämä kiertokulku on käyty käytännössä kaikissa taantumissa Yhdysvalloissa, toki syklin kestot ja syvyydet ovat vaihdelleet paljonkin.

Kuva 1: Fedin rahapolitiikka taloussyklin eri vaiheissa

Lähde: BCA Research

Taulukko 1: Sijoitusluokkien keskimääräiset tuotot taloussyklin eri vaiheissa

Lähde: BCA Research. Sijoitusluokkien keskimääräiset tuotot 1961-2018.

2) Fedin ja EKP:n toimien ansiosta riskilisät ovat laskeneet ja konkurssiaalto on vältetty. Keskuspankit reagoivat koronataantumaan poikkeuksellisen nopeasti ja todella isoilla elvytystoimilla. Fed:n taseen kasvu on ollut jo n. 3,2 triljoonaa dollaria (15 % BKT:stä), mikä on lähes kaksi kertaa enemmän kuin finanssikriisin aikana. Keskuspankkien toimien ansiosta yritysten velkakirjojen riskilisät ovat laskeneet (kuva 2), rahoituksen saanti elpynyt ja laajaa konkurssiaaltoa ei tullutkaan. Näin nykyinen taantuma tulee olemaan poikkeuksellisen syvä, mutta monissa maissa myös poikkeuksellisen lyhytkestoinen.

Kuva 2: HY -lainojen riskilisät Yhdysvalloissa ja Euroopassa

Lähde: Bloomberg

3) Mutta korkokäyrä ei ole vielä jyrkentynyt ennakoiden hidasta kasvua tulevaisuudessa. Poikkeuksellisen nykyisestä taantumasta tekee myös se, että pitkät korot ovat nyt hyvin alhaalla eikä korkokäyrä ole ainakaan vielä jyrkentynyt (kuva 3). Tämä siitä huolimatta, että monet indikaattorit jo ennakoivat talouskasvun palautumista. Taustalla on monia syitä (vanheneminen, velkaantuminen, keskuspankkien ostot jne.), mutta ainakin se ennakoi, että pitkän ajan talouskasvuennuste on varsin heikko. Eli joko pitkät korot (USA 10-30v.) nousevat lähikuukausina tai sitten jäämme länsimaissa nollakasvun ympäristöön ehkä jopa vuosikymmeneksi.

Kuva 3: 10–2 vuotisen velkakirjan korkokäyrä Yhdysvalloissa

Lähde: St Louis Fed. Harmaalla taantumat.

4) Nykyinen ympäristö on otollinen kasvuyhtiöiden korkeille arvostuksille, jopa arvostuskuplille. Kun rahoituskustannukset ovat nollassa, sijoittajat hyväksyvät voittojen olevan kauempana tulevaisuudessa. Kun vielä tuloskasvu on perinteisillä yrityksillä vaikeuksissa, sijoittajat hakevat kilvan tuloskasvua uusilta kasvualoilta; teknologiasta, vedystä, terveyslaitteista jne. Keskuspankkien rajut elvytystoimet ruokkivat tätä ja ympäristö on otollinen arvostuskuplille. Ja näin kasvuyhtiöistä maksetaan nyt jopa yli 10 kertaa EV/S -kertoimia. Mielenkiintoista kuinka pitkään tätä kestää. Arvatenkin vasta Fedin kiristäminen lopettaa juhlat.

5) Velkaantumisasteet kohoavat yrityksillä ja valtiolla. Pidemmällä aikavälillä uusien ongelmien ja kriisien siemen kylvetty. Ongelmana keskuspankkien elvytyksellä on, että usein jo ennestään velkaantuneet yritykset, valtiot ja kotitaloudet velkaantuvat entisestään. Yhdysvalloissa yritysten velkaantuminen kasvaa (kuva 4), euroalueella yksittäiset valtiot ajautunevat taas velkaongelmiin ja Kiinassa yritysten velkapallo jatkaa kasvua (kuva 5). Nämä velkaongelmat ovat meillä edessä, mutta todennäköisesti vasta joskus 2022-25. Viimeistään kun Fed ja muut keskuspankit yrittävät kiristää rahapolitiikkaansa.

Kuva 4: Yritysten velkaantuminen Yhdysvalloissa

Lähde: Deutsche Bank

Kuva 5: Kiinalaisten yritysten velkaantuminen

Lähde: Institute of International Finance

6) Mitä seuraavaksi tapahtuu? Odotan, että seuraavat asiat toteutuvat lähikuukausina:

a) Monet teknologiayhtiöt raportoivat hyvistä tuloksista ja korkeahkot arvostuskertoimet nousevat entisestään.

b) Heikkojen HY -yhtiöiden riskilisät laskevat edelleen.

c) VIX -indeksi laskee alle 20 tason (nyt 29, huippu maaliskuu 82).

d) Näemme myös korjausliikkeitä, kun koronavirus ei ole hallinnassa Yhdysvalloissa, Trump on epätoivoinen ja Biden uhkaa yritysverojen kiristämisellä.

e) Toivottavaa olisi, että Yhdysvalloissa pitkät korot nousevat ja korkokäyrä jyrkkenisi. Varsinkin todella pitkän 30 vuoden koron pitäisi nousta, jos talouskasvu on kestävästi piristymässä.

f) Fedin syksyinen uusi rahapolitiikan ohjaus (inflaatio tavoite tai korkokäyrä kontrolli) aiheuttaa sijoittajille päänvaivaa. Mutta voi lopulta ruokkia riskinottoa entisestään.

7) Lopuksi. Rakenteellisesti salkun pohjalle suosin S&P 500 ja Nasdaq -indeksejä sekä omaa suosikkiani Tecdax-indeksiä Euroopasta. Wirecard lienee yksittäinen huijaus teknologiayhtiöiden voittokulussa. Lähikuukausina on mahdollista, että eurooppalaiset ja osin jopa aasialaiset yhtiöt menestyvät yhdysvaltalaisia paremmin, kun huomioi osakkeiden poikkeuksellisen arvostuseron ja vaikean koronatilanteen Yhdysvalloissa. Lähikuukausiksi haen lisätuottoa myös koronasta kärsineistä yhtiöistä ja syklisisistä yhtiöstä Pohjoismaissa. Nämä pitää sitten muistaa myydäkin.

Ennen vanhaan riitti, kun osti ja piti hyviä perinteisiä voittajayhtiöitä Suomesta ja Pohjoismaista. Konepajat, pankit, kulutusyhtiöt menestyivät globaaleilla markkinoilla. Voi olla, että nyt osta ja pidä -strategia toimii vain teknologia-alalla ja muilla tulevaisuuden kasvualoilla. Teknologinen kehitys tulee kaikkialle. Laaja kori erilaisia ja eri alojen teknologiayhtiöitä voi hyvin olla voittava osta ja pidä -strategia nykyisin. Etsin jatkuvasti pienempiä teknologiayhtiötä länsimaissa, joilla on vahva kilpailukyky omalla alallaan.

Allokaatiomielessä hyvä muistaa jatkossa itselle sopiva likvidi käteispaino. Yksittäiset yrityslainat ovat toki houkuttelevia, mutta epälikvidejä riskien realisoituessa. Valtiolainoille lähikuukaudet voivat olla hyvinkin tappiollisia.

Fed ja EKP ovat ottaneet markkinat ja maailmantalouden reppuselkään. Kuka ottaa globaalin johtajuuden ja valtiomiehen aseman? Merkel, Biden, Xi? Ehkä nuoremmat…

Tuomas Komulainen
040 515 9274
misterkomu@gmail.com
@Doctor_Komu

---

Tuomas Komulaisen aiemmat kirjoitukset:

Komulainen: Maailmantalous elpymässä ja sykliset yhtiöt hyötyvät – Mitä seuraavaksi? (5.6.2020)

Inderes.fi:ssä julkaistaan jatkossa myös Tuomas Komulaisen näkemyksiä. Komulainen on toiminut yli 20 vuotta osakemarkkinoiden parissa ja työskennellyt muun muassa investointipankissa Venäjällä, ekonomistina Suomen Pankissa sekä strategina Taalerilla. Komulaisen näkemykset eivät edusta Inderesin näkemystä, eikä niitä ole syytä tulkita sijoitussuosituksena.