Tarina ja Numerot osa 2: Älä kadehdi kilpailijasi arvostusta, vaan ymmärrä se

Minulla on tapana sanoa, että yrityksen arvonmääritys on mielipide, mutta toiset mielipiteet ovat vain paremmin argumentoituja kuin toiset. Siksi meidän analyytikoiden työ on viime kädessä huolelliseen analyysiin pohjautuvaa argumentointia, johon on mahdollisimman vaikea väittää vastaan. Usein mielenkiintoisimmat argumentoinnit tästä aiheesta käyn itse kohdeyhtiöiden johdon kanssa. Yhtiöt tosin harvemmin ottavat suoraan kantaa osakkeensa arvostukseen, vaan ne kiemurtelevat vertaamalla itseään muihin.

Tarina ja numerot -blogi pureutuu tällä kertaa osakkeen arvostustason ymmärtämiseen (jos et vielä lukenut aiempaa osiota, katso se tästä). Pörssitoimareilla tuntuu nimittäin olevan usein ainakin jokin mielipide ja käsitys yrityksensä arvosta. Se perustuu lähes aina multippeleihin eli arvostuskertoimiin. EBITDA kertaa X tai liikevaihto kertaa Y. Multippeleiden pohtiminen ja tiedostaminen on järkevää (kerron lopuksi miksi), ja normaalisti yhtiöt suhtautuvat hyvin ymmärtäväisesti markkinavoimien liikehdintään. Haitalliseksi tilanne kuitenkin kääntyy, kun asia saa multippelikateuden piirteitä. Multippelikateus on sitä, kun yhtiön omat kertoimet ovat jatkuvasti liian matalia suhteessa johonkin toiseen yritykseen ja syitä etsitään kaikkialta muualta paitsi omasta yrityksestä.

Multippelikateus alkaa usein suorista kilpailijoista, joiden kertoimet ovat usein järjestään yrityksille itselleen käsittämättömän korkeita. Pahimmillaan vertailukohta haetaan maapallon toiselta puolelta pääomamarkkinalta, joka on täysin irrallinen Suomen pienen reunamarkkinan kontekstista. ”Kyllä HangZhui Phung on hinnoiteltu suhteellisesti kolme kertaa teitä korkeammalle, mutta sillä ei ole mitään merkitystä, koska kukaan järkevä sijoittaja ei vertaa teidän osaketta HangZhui Phungiin”, olen joskus todennut tässä kontekstissa. Olen usein kohdannut tilanteita, joissa tätä on ruokkinut investointipankkiirin tekemä selvitys, joka ruokkii mielikuvaa yhtiön kohtaamasta vääryydestä. Pankkiiriliikkeen tekemillä järjestelyillä X ja Y yrityksen liikevaihtokerroin nousisi kilpailijoiden tasolle 2x, kun se nykyisin on 1x. Silloin luodaan illuusio omistaja-arvon syntymisestä kuin tyhjästä ilmasta. Analyytikon työ on arvioida ja kertoa, mitä pitäisi tapahtua, jotta kerroin nousisi ja mitä riskejä siihen liittyy. Todellisuus on usein Exceliä karumpi maailma.

Nyt kun tapaus on jo vanhentunut ja McAfeen ostotarjouksen miljoonat jo onnellisesti suomalaisten taskuissa, uskallan käyttää Stonesoftia esimerkkinä. Yhtiön tulosinfoissa käytiin usein keskustelua siitä, kuinka jenkkiverrokit olivat moninkertaisesti korkeammin hinnoiteltuja. Pohdittiin rinnakkaislistautumista New Yorkin, jotta yhtiötä arvotettaisiin paremmin. Tuntui, että jotkin omistajat näkivät osakkeen hinnoittelun teknisenä listasta johtuvana virheenä. Kannattaisiko yhtiön johdon käyttää huomattava määrä aikaa ja pienen yhtiön rajallisia resursseja rinnakkaislistautumiseen, mikä olisi luonnollisesti pois itse operatiivista liiketoiminnasta? Tuntui, ettei edes tullut mieleen arvostuksen johtuvan siitä, että Stonesoft oli moninkertaisesti verrokkejaan pienempi ja yhtiöllä oli karmea track-record kasvusta ja kannattavuudesta 10 vuoden ajalta, eikä siinä vaiheessa vielä muuta kuin tarina paremmasta tulevaisuudesta (tarina vs. numerot). Ja kyllähän se arvostuskin lopulta korjaantui, kun Stonesoftin numerot alkoivat viimein tukea tarinaa. Kun ymmärtää sijoittajaviestinnän peruskomponentit eli tarinan ja numeroiden nelikentän, on ajattelu paljon selkeämpää.

Suosittelen kaikkia pörssiyhtiöitä aktiivisesti välttämään multippelikateutta. Sen hoitoon on myös kehitetty lääke. Sen nimi on multippelianalyysi. Siinä yhtiö pyrkii tarinan ja numeroiden kautta ymmärtämään, miksi esimerkiksi kilpailijan X arvostuskertoimet ovat korkeammat. Ehkä X viestii markkinoille tarinansa paremmin ja selkeämmin? Ehkä X:llä on numerot paremmassa kunnossa ja siten sillä on parempi sijoittajien luottamus ja uskottavuus? Onhan sekin joskus mahdollista, että sijoittajat ovat vain väärässä ja X on ylihintainen? Tällainen lähestyminen auttaa parhaimmillaan kehittämään omaa sijoittajaviestinnän toimintaa sen sijaan, että ryvetään oman arvostustason alhaisuuden aiheuttamassa katkeruudessa. Laita itsesi ja kilpailijasi Tarina ja Numerot -nelikenttään ja analysoi tilanne.

Ensi viikolla jatkan Tarina-puolella aiheesta ”kuinka positioida yhtiö sijoittajille”. Kiitos kaikille ensimmäisen osion hyvästä palautteesta! Jos olet IR-tehtävien kanssa itse tekemisissä, liity myös uuteen IR Finland Facebook-ryhmään jatkamaan keskustelua.