Kinnusen jorinat: Vox Hesuli

On tämä Helsingin pörssi yksi savotta. Samalla kun globaalit osakeindeksit tekevät uusia huippuja, Hesulissa kynnetään uusia pohjia. Lupaavan alkuvuoden jälkeen indeksi on miinuksella tänäkin vuonna. Joulupukki toi säkillisen negareita ja kotimaiselle pörssille kuittailee jo kansanedustajatkin. Pitää vissiin hakea uskoa Nälkämaan laulusta, jossa rämmitään kurjuudesta työnkautta nousuun - ”raukat vain menköhön merten taa”.

Jalkoihin on jääty

Vuosi 2024 on kohta paketissa, ja Helsingin pörssin tuottoindeksi mörnii miinuksella vuoden alusta. Ei mikään romahdus, mutta viimeiset kolme vuotta ovat olleet surkeita. Hesulin kurjuus ei tuntuisi ollenkaan niin pahalta, jos muutkin kärvistelisivät. Sitähän ne eivät tee. Yhdysvaltojen voittokulku on jatkunut ja S&P500-indeksi on tuottanut tänä vuonna railakkaat 25 %. Teknologiapainotteinen Nasdaq Composite -indeksi on painanut ylös 31 %. Euroopassa ollaan tietysti kaukana perässä, mutta taloudellisessa kurimuksessa olevan Saksankin DAX-indeksi on noussut tänä vuonna 19 %. Siis samalla kun maan kuuluisalla autoteollisuudella pyyhitään lattiaa. Kiinan surkeudesta on puhuttu pitkään ja hartaasti, mutta niin vaan sielläkin indeksit ovat nousseet noin 15 % vuoden alusta. Helsinkiä surkeampia tuottoja saa jälleen etsiä turskatutkan avulla.

Ja kyllähän me olemme laskumme ansainneet. Helsingin pörssin tilannetta ei kannata kaunistella, kun kaikki merkittävät ajurit ovat surkeassa asennossa. Talous- ja tuloskasvu on ollut surkeaa, pääomavirrat ovat vetäneet muualle (Yhdysvallat), geopoliittinen tilanne on jopa pelottava ja Venäjän kanssa rajaa riittää. Sentimentin osalta olen jo monesti uskonut pohjan löytyneen, mutta aina on löydetty surkeampi taso.  

Hesulilla on myös yksi ongelma, mitä erityisesti Yhdysvaltojen voittokulku kasvattaa. Jos Yhdysvaltojen markkinat kuplaantuvat, jossain vaiheessa nähdään myös vastaliike. Rationaalisesti voisi ajatella, ettei tämän pitäisi vaikuttaa Helsingin pörssiin, kun emmehän me olleet nousussakaan mukana. Mutta eihän se niin mene. Hesuli voi laskea vähemmän kuin vaikkapa S&P500, mutta tuskin se vastavirtaan menee, jos globaali osakemarkkina painuisi. Voitonjuhlat muualla kasvattavat siis riskejämme täällä, mikä ei ole kiva ajatus salkun jo sulaessa.   

”Me ollaan hävitty tää peli”

Näin tässä yksi päivä, kun kansanedustaja kommentoi Helsingin pörssin surkeutta X:ssä. Luonnollisesti hän oli sijoittanut jenkki- ja teknopainolla ja sipaissut vielä Bitcoinia kylkeen, niin kelpasihan niitä voittoja esitellä. Loppukaneettina oli: ”Maallikkosijoittajalla on todella vähän voitettavaa Suomesta, valitettavasti.” Ymmärrän valtavirtaan uppoavat tunnelmat, ja onhan siinä valittelut perässä. Mutta kun kyseessä on pääministeripuolueen kansanedustaja, niin tämmöinen ”me ollaan hävitty tää peli” -viesti ei oikein lämmitä.

Ai miksi kansanedustajan pitäisi Hesulista välittää? Koska hyvin toimivat pääomamarkkinat ja vahva talous korreloivat voimakkaasti, ja Helsingin pörssi on yksi kriittinen osa pääomamarkkinoitamme. Tuo korrelaatio on tutkimuksissa todistettu ympäri maailmaa, joten siitä ei tarvitse varmaan väitellä. Esitän vielä lisäksi, että pääomaköyhälle Suomelle rahoitusmarkkinoiden toimivuus on vielä kriittisempi. Tätä kautta olisi mukavaa, jos jollain kansanedustajallakin olisi missiona tehdä Helsingin pörssistä parempi markkinapaikka. Jos tuo kierros pääomamarkkinoiden kautta tuntuu liian hankalalta, niin siitä ollaan varmasti samaa mieltä, että Suomi kaipaisi kipeästi talouskasvua. Sitä samaa kaipaa myös Helsingin pörssi, joten intressit ovat linjassa. Talouden kääntäminen nykyisestä syväjäästä vaatii tekojen lisäksi luottamusta tulevaan, ja minimissään sitä luottamusta kannattaisi vallankahvassa pyrkiä vahvistamaan.  

Aina voi mennä huonomminkin

Hesulin nykytunnelmaa leimaa pessimismi, johon maailman onnellisin kansa on taipuvainen. Ehkä onnellisuuden pohja on se, ettei pessimisti pety. Mahdollisuuksia nähdään erityisesti siinä, miten asiat voisivat mennä vielä huonommin. Kun kaapeleita katkotaan ja naapuri on mikä on, synkillä väreillä on helppo piirtää. Yhdysvalloissa ollaan sen sijaan optimisteja ja se kyllä näkyy. Haasteetkin kääntyvät silloin mahdollisuuksiksi.

Osakesijoittajan kannattaa lähtökohtaisesti olla paranoidi optimisti. Kaikkea pitää epäillä ja riskit tiedostaa, mutta erityisesti synkkinä aikoina maailmaa kannattaisi katsoa pääasiassa mahdollisuuksien kautta.

Helsingissä tulevaisuuden potentiaalia hinnoitellaan nihkeästi muutamia poikkeuksia lukuun ottamatta, mutta riskejä on kaikkialla. Tietysti uhkakuvia on paljon, mutta toisaalta kurssit määräävät narratiivin. Riskejä on aina ollut ja on aina oleva. Välillä markkinat vain keskittyvät positiivisiin asioihin ja välillä negatiivisiin. Nykysentimentissä tuloksia pitää pystyä näyttämään juuri nyt ja hyväksyttävät arvostukset määritetään konservatiivisin oletuksin. Negatiivisista tulosvaroituksista rangaistaan huolella, vaikka rationaalisesti väliaikaisilla ongelmilla on hyvin rajallinen vaikutus käypään arvoon. Mutta eipä meillä tunnu enää olevan väliaikaisia ongelmia, koska emme tunnu uskovan parempaan tulevaan. 

Viimeinen sammuttaa valot

Miten huonosti Helsingin pörssissä sitten oikeasti menee? Niin huonosti, että keskimääräinen yhtiö alkaa jo tuhota omistaja-arvoa. Laskin Helsingin pörssin keskimääräisen oman pääoman tuoton käyttäen Refinitivin konsensusdataa viimeisen 20 vuoden ajalta (luvut kerätty 27.12.2024). Laskelma pohjautuu historialliseen mediaani P/E- ja P/B-lukuun, ja numeroista enemmän kiinnostuneet voivat pohtia, miten niistä saadaan pyöräytettyä oman pääoman tuotto. Kuriositeettina voidaan todeta, että tämmöistä yksinkertaista numeroleikkiä on pohdittu Inderesin analyytikoiden rekrytointikysymyksenä vuosikausia. Käytän dataa sen ollessa suoraan saatavilla jatkuvalla sarjalla, kun hinnoittelukertoimia löytyy tietokannoissa helpommin kuin fundamentteja.

Keskimääräisen pörssiyhtiön oman pääoman tuotto on datan pohjalta tällä hetkellä noin 7 %. Pääoman tuottovaatimuksesta voidaan väitellä, mutta ei se ainakaan alhaisempi ole – perinteisesti pyöreät 10 % on ollut järkevä oletus. Jos keskimääräinen pörssiyhtiö on tuomittu tuhoamaan arvoa myös tulevaisuudessa, niin ei tänne tosiaan kannata sijoittaa. Viimeinen voi sammuttaa valot Hesulista. Tällä hetkellä vaikuttaa siltä, että se olen minä tai Pohjolan Eka.

Sitten on se toinen vaihtoehto, että elämme poikkeuksellisen huonoja aikoja ja tästä on suunta ylöspäin. Historiassa olemme aina sopeutuneet ja nousseet. Mennyt ei ole tae tulevasta, mutta uskon että tulemme tekemään näin tälläkin kertaa. Ja jos meiltä kotimaasta ei löydy optimismia, niin kyllä sitä muualta löytyy. Sitten voimme katsella, kun Helsingin hyvät pörssiyhtiöt ostetaan hiljalleen alihintaan pois pörssistä. Ja jälleen viimeinen sammuttaa valot. 

Äärilaidasta toiseen

Nuoremmille sijoittajille saattaa tulla yllätyksenä, että niin taloudessa kuin pörsseissäkin on perinteisesti menty sykleissä. Lähihistoriassa ”perinteisiä” syklejä ei ole näkynyt. Nollakorkoajalla totuttiin, että talouden heikentyessä keskuspankit avaavat rahahanoja - ja taas mentiin. Tämä päättyi vasta koronapandemian elvytyksen rikottua padot, mikä repäisi myös inflaation huippulukemiin. Koronan jälkeen on nähty voimakkaita minisyklejä ylikuumentumisesta varastojen tyhjennykseen, mutta kokonaiskuva on pysynyt taloudessa sekavana. Sen sijaan Hesulin ”sykli” on ollut tasaisen tappavasti heikentyvä viime vuodet. Vastatuulta on tullut melkein joka suunnasta.

Ei siitä silti ole kuin reilu kolme vuotta, kun tulokset olivat täälläkin nousussa ja sijoittajat ostivat melkein mitä tahansa sen tulevaisuuden potentiaalin pohjalta. Kurssit olivat nousseet, joten ne tulivat nousemaan jatkossakin. Sijoittajille tyypillinen viimeaikaisten tapahtumien korostaminen (”recency bias”) tuki nousua. Sama vinouma näkyi myös analyytikoiden yleensäkin liian positiivissa ennusteissa. Näille ennusteille nauretaan nyt, eikä syyttä. Parempaan olisi pitänyt itsekin pystyä. Kolme vuotta sitten Hesulin pienien ja keskisuurien yhtiöiden ostolaidalla oli ruuhkaa. Nyt ruuhkaa ei ole kummallaan laidalla, kun vaihto on kuivunut kasaan. Ei vaan kiinnosta.

Nyt ollaan kolme vuotta kärvistelty maailman surkeimpien pörssien joukossa. Jos Hesuli-tunnelin päässä sattuisi siis näkymään valoa, viimeaikaisen kehityksen pohjalta voimme olettaa sen olevan juna. Analyytikot kyllä ennustavat edelleen optimistisesti voimakasta tuloskasvua, mutta nyt voimakas tuloskasvu veisi meidät Hesulissa edellä mainitusta kurjuudesta historiallisille keskiarvotasoille lähivuosina oman pääoman tuotolla mitattuna (ensi vuonna konsensus vielä selvästi alle 10 %). En tiedä sinusta, mutta minusta paluu keskiarvoihin (”reverse to mean”) on lähivuosina merkittävästi todennäköisempää kuin kummatkaan ääripäät. Molemmista ääripäistä on kuitenkin tupattu aina palaamaan keskikohdille. Huipulta se on kivulias prosessi, mutta toiseen suuntaan liikkuessa voi hymyilyttääkin.

Paluu keskiarvoihin on tunnettu ja tutkittu ilmiö myös osakemarkkinoilla, vaikka viimeisen vuosikymmenen perusteella sitä olisi vaikea uskoa. Taustalla vaikuttaa talouden dynamiikka, rahapolitiikka ja esimerkiksi luova tuho, joka on Suomessa pitkästä aikaa käynnissä monilla toimialoilla. Yhtiötalouden näkökulmasta ketju voi yksinkertaistetusti olla seuraava: hyvässä tilanteessa kysyntää on enemmän kuin tarjontaa, mikä tukee hintoja ja yhtiöiden tuloksia (pääoman tuottoa). Tämä houkuttelee toimialalle lisää toimijoita ja kilpailu kiristyy. Ohikiitävän hetken asiat ovat tasapainossa. Lopulta tarjonta ylittää kysynnän, hintaan kohdistuu painetta ja tulokset laskevat. Pohjalla heikommat yhtiöt poistuvat markkinoilta ja selviytyjät näkevät tilanteensa hiljalleen kohentuvan. Erityisesti syklisillä markkinoilla kierrokset voivat olla brutaaleja, ja esimerkiksi rakentamisessa on ollut käynnissä melkoiset pudotuspelit huippusyklin jälkeen.

Se nyt on vaan hölmöä myydä liian halvalla

Osakkeiden hinnoittelussa on yksinkertaistettuna kaksi elementtiä: arvostuskertoimet ja niiden sisältämät tulosennusteet. Tulosennusteet ovat aina enemmän tai vähemmän väärässä, koska tulevaisuuden ennustaminen on vaikeaa. Kokeilepa itse mennä viisi vuotta aikakoneella taaksepäin ja visioi tulevaa. Olisitko osannut ennustaa tämän tapahtumaketjun ja vuoristoradan? Jos olisit, olet syyllistynyt itsesi huijaamiseen (”hindsight bias”). P/E-luvut ovat tässä mielessä hankalia, historialla ei ole juuri arvoa ja tuleva on epävarma. Mutta markkinoiden odotuksista saadaan pörssitasolla suhteellisen helposti kuva katsomalla yksinkertaista mediaani P/B-lukua. Jos nyt vielä mietit aiempaa numeroleikkiä, niin hoksaat oman pääoman tuoton (ROE-%), P/B-luvun ja P/E:n yhteyden.

En tiedä, onko Refinitivin datassa jo nyt normaalia enemmän virheitä, mutta sen mukaan Helsingin pörssin mediaani P/B-luku on vain 1,2x (2000-luvun keskimääräinen taso 1,7x). Epäilen koska en uskonut romahduksen olleen näin täydellinen, vaikka indeksin alla liikettä on ollut enemmän kuin itse indeksissä. Alleviivataan dataan liittyvää epävarmuutta, mutta ei jumituta siihen. Ainakin data on johdonmukaisesti samoilla muuttujilla kerätty ja historialliset tasot ovat suhteellisen vertailukelpoisia, vaikka yhtiöjoukko muuttuukin matkan varrella.

Datan pohjalta keskimääräisen pörssiyhtiön arvosta valtaosa olisi perusteltavissa taseessa olevalla omalla pääomalla. Viimeisen 20-vuoden aikana taso on ollut alhaisempi vain muutamia kertoja, kuten alla olevasta graafista nähdään. Finanssikriisin pohjilla, eurokriisin pohjilla sekä alkuperäisen teknokuplan jälkimainingeissa. Mielestäni Helsingin pörssin nykyisellä tunnelmalla on eniten yhtäläisyyksiä teknokuplan jälkeisiin masentuneisiin tunnelmiin. Oli valtava määrä uusia sijoittajia, kupla, morkkis ja tuskaisen hidas elpyminen. Silloin myytiin kurat salkuista ja siirrettiin jäljellä olevat rahat patjan alle. Nyt niitä ei siirretty patjan alle, vaan korkealle arvostettuihin jenkkiosakkeisiin ja kryptoihin. Ajat muuttuvat.

Vox Hesuli

Arvostuksen tarkastelu mediaaniluvulla (keskimääräinen) ei tietenkään anna tyhjentävää kuvaa kokonaisuudesta tai varsinkaan Helsingin pörssin indeksien halpuudesta. Hesuli-indeksit liikkuvat Nordean ja muiden isojen kumppaneiden tahdissa, eikä mediaani kerro näistä juuri mitään. Mutta se kertoo, että Helsingin pörssin keskimääräinen yhtiö on edullinen ja siihen kohdistuvat odotukset ovat alhaisia. Silloin on historiassa kannattanut ostaa eikä jahdata historiallisia tuottoja muualta. Historia ei toista itseään, mutta kyllä se yleensä rimmaa.

Minä jaksan uskoa, että aurinko nousee vielä Suomessa ja Hesulissakin. Meillä on täällä katajainen kansa ja murheellisten laulujen maa, mutta osa jaksaa vielä yrittämällä luoda parempaa tulevaisuutta. Annetaan heille mahdollisuus tai minimissään pysytään pois tieltä.

Olen ostanut runsaasti Hesulin osakkeita viime kuukausina. Ja ostan lisää, jos näillä arvostuksilla pystyn. Pidän yleisesti kansainvälistä hajautusta erinomaisen suositeltavana, onhan Hesuli isossa kuvassa marginaalinen ja varsin yksiulotteinen pörssi, mutta näillä tasoilla palailen itse merten takaa kotisatamaan. Omastakin seurannasta löytyy enemmän arvoa kuin miesmuistiin. Näen Hesulin keskimääräisen tuotto-odotuksen erittäin hyvänä, kunhan itärajalla on rauhallista. Ja jos ei ole, niin Hesulin kehitys ei ole prioriteettilistallani erityisen korkealla.

Paranoidi optimisti arvioi tilanteen vakavaksi, mutta uskoo asioiden lopulta järjestyvän. Tekemisen kautta. Pidetään valot päällä.

Hyviä sijoituksia,

Juha