Venäjä-yhtiöiden näkymissä merkkejä paremmasta

Taloudessa orastavia merkkejä paremmasta

Venäjän taloudessa näyttää olevat pahin takanapäin öljyn hinnan elvyttyä alkuvuonna. Q1-talouskasvu oli -1,2 % ja Q2-kasvu -0,6 %, kun vuonna 2015 talous supistui kvartaaleittain 3-4 %. Hieman parantuneiden kasvulukujen taustalla on 50 dollarin/bbl tuntumaan stabiloitunut öljyn hinta, joka on toisaalta vahvistanut ja vakiinnuttanut Venäjän ruplan kehitystä muita päävaluuttoja vastaan sekä tuonut hieman kaivattua näkyvyyttä talouteen. Luottamuksen palautuminen on näkynyt myös Venäjän yksityisellä sektorilla, jossa sekä reaalipalkkojen että vähittäismyynnin kehityksessä on ollut nähtävissä lievää tasoittumista viime kuukausina.

Kuluvana vuonna talouskasvu jäänee edelleen lievästi negatiiviseksi, koska öljyn nykyisestä hinnasta ei ole vielä tarpeeksi tukea öljy- ja raaka-aineriippuvaiselle taloudelle. Ensi vuodellakin odotettavissa on vain lievästi positiivisia talouskasvulukuja (BKT kasvu noin 1 %). Öljyn hinnan arvioidaan jäävän pidemmälläkin aikavälillä 50-60 dollariin, joten takavuosien kaltaista kasvuihmettä Venäjän taloudelta on turha odottaa lähivuosinakaan.

Venäläisen kuluttajan ostovoima on heikentynyt huomattavasti

Venäjän vähittäiskaupan kausitasoitettu myynti on supistunut jo yli puolitoista vuotta, mikä kertoo venäläisen kuluttajan ostovoiman jo pitkään jatkuneesta heikentymisestä. Kuluttajien ostovoimaa on syönyt reaalipalkkojen pitkään jatkunut lasku, ruplan voimakas devalvoituminen ja suhteellisen korkealla säilynyt inflaatio sekä korkotaso. Heikosta talouskehityksestä huolimatta Venäjän työttömyysaste ei ole kuitenkaan kohonnut viime vuosina, sillä Venäjän työvoiman tarjonta on supistunut mm. väestön ikääntymisestä ja varjotalouden kasvusta johtuen. Kuluttajien luottamus on myöskin painunut selvästi alle pitkän aikavälin keskiarvon.

Myös kuluttajien ostovoiman kehityksen osalta tilanne näyttää hieman paremmalta. Reaalipalkkojen laskukehitys on pysähtynyt, inflaatio hidastumassa ja korkotaso kääntynyt loivaan laskuun. Ruplan lievä vahvistuminen ja vakiintuminen on myös osaltaan tukemassa ostovoiman kehitystä, sillä kansallisen tuotannon aseman vahvistumisesta huolimatta Venäjän vähittäiskauppa nojaa edelleen vahvasti tuonnin varaan. Kuluttajien luottamus onkin elpynyt hiukan alimmalta tasoltaan kevään kuluessa.

Venäjän painoarvo pienentynyt suomalaisilla pörssiyhtiöillä selvästi

Seurannassamme olevien yhtiöiden Venäjän painoarvo on pienentynyt selvästi viime vuosina, kun useat yhtiöt ovat joko vetäytyneet täysin Venäjältä tai supistaneet toimintaa. Merkittävää Venäjä-liiketoimintaa (noin 10 % liikevaihdosta ja/tai liiketuloksesta tai merkittävä sijoitettu pääoma) on tällä hetkellä seurannassamme olevista yhtiöistä ainoastaan Aspolla, Fortumilla, Nokian Renkailla, Tikkurilalla, YIT:llä, ja SRV Yhtiöillä. Näistä suurimmat Venäjän liiketoimintojen painoarvot ovat tällä hetkellä Fortumilla ja Aspolla, joiden liikevaihdosta arviolta noin neljännes muodostuu Venäjältä ja/tai IVY-maista. Venäjän markkinoiden heikko kehitys on heijastunut negatiivisesti Venäjä-yhtiöiden kurssikehitykseen, joka on jäänyt keskimäärin selvästi jälkeen Helsingin pörssin portfolioindeksin kehityksestä vuoden 2010 alun jälkeen. Useimmat seuraamistamme Venäjä-yhtiöistä signaloivat kuitenkin Q2-raporttien yhteydessä hieman valoisemmista näkymistä Venäjän markkinoilla ja tuloskehityksessä. Lisäksi ruplan vahvistuminen tulee arviomme mukaan heijastumaan positiivisesti Venäjän liiketoimintojen tuloskehitykseen Q4:sta alkaen.

Lähde: Bloomberg, Inderes. Yhtiöt: Aspo, Fortum, Nokian Renkaat, Tikkurila, YIT, SRV Yhtiöt.

Venäjän liiketoimintojen kehitysnäkymät yhtiöittäin

Fortum on kärsinyt operatiivisesti suhteellisen vähän Venäjän talouden kriisistä ja tulosvaikutus on rajoittunut pääosin valuutan heikentymisen heijasteisiin. Venäjän liikevaihdon odotamme kasvavan uuden kapasiteetin ajamana, mutta pysyvän nykyisellä noin 25 %:n tasolla konsernin liikevaihdosta lähivuosina. Liikevoittotasolla odotamme yhtiön parantavan volyymin kasvun tukemana ja ruplan hienoisen vahvistumisen sekä kapasiteettimaksujen nousun ansiosta. Ennustamme yhtiön Venäjä-yksikön yltävän kuluvana vuonna 199 MEUR ja ensi vuonna 260 MEUR liikevoittoon. Yksikön liikevoitto on noin 30 %:a koko konsernin liikevoitosta.

Aspolla Venäjä-liiketoiminnoissa pahin on nyt takana ja yhtiö näki Q2:lla markkinassa lieviä piristymisen merkkejä. Venäjän ja IVY-maiden osuus Aspon liikevaihdosta oli vuonna 2015 noin 29 %. Etenkin Telkon operatiivinen kehitys on ollut vahvaa läpi koko Venäjän kriisin, mutta yhtiön vahva kehitys on hautautunut ruplan translaatiovaikutuksen alle. H2’16 alkaen ruplan negatiivinen vaikutus poistuu ja Telkon vahvan kasvun idässä pitäisi alkaa näkyä myös raportoiduissa numeroissa. Venäjän talouden ongelmista huolimatta Telko on onnistunut jatkuvasti vahvistamaan markkina-asemiaan ja laajentamaan tuotetarjontaansa alueella. Näin yhtiö onkin erinomaisesti positioitunut jatkamaan vahvaa kasvuaan, jonka riippuvuus yleisestä talouskehityksestä on heikko. Leipurin osalta myynnin kehitys idässä on ollut vahvaa ja tämän pitäisi alkaa heijastua raportoituihin numeroihin H2’16 alkaen. Leipurin murheenkryyninä on ollut sen koneliiketoiminta, johon Venäjän vaikea taloustilanne ja pankkien kiristynyt lainananto on iskenyt pahasti. Emme odota tähän nopeaa piristymistä johtuen vaisuista talousnäkymistä ja Leipurin kasvu pohjautuukin lähivuosina raaka-aineiden orgaaniseen kasvuun.

Tikkurilan liikevaihdosta noin kolmasosa tuli Venäjältä vielä vuonna 2014. Venäjän talouden ja ruplan romahduksen jälkeen alueen painoarvo on laskenut merkittävästi ja Venäjän osuus alkuvuoden liikevaihdosta 2016 oli enää noin 20 %. Tikkurila arvioi Venäjän heikon taloustilanteen ja alhaisen ruplan kurssin tekevän toimintaympäristöstä vaikean edelleen vuonna 2016. Venäjällä maalinkysynnän odotetaan laskevan ja siirtyvän yhä enemmän alemman hinta- ja laatukategorian tuotteisiin, mikä aiheuttaa myös kannattavuuteen painetta. Venäjän ja sen lähialueiden tilanne on kuitenkin yhtiön mukaan tasaantunut vaikka talous edelleen supistuu. Tikkurilan H1-raportin mukaan tulkitsisimme markkinan pohjakosketuksen olevan nyt käsillä ja myös johto oli aiempaa positiivinen myyntivolyymien käännyttyä pitkän ajan jälleen nousuun.

Nokian Renkailla Venäjän liikevaihto laskee edelleen kuluvana vuonna selvästi, kun rengasmarkkina jatkaa supistumistaan ja yhtiön myyntimix heikkenee. Arviomme yhtiön Venäjän liikevaihdon osuudeksi noin 14 % kuluvana vuonna. Vaikka ruplan vaikutuksen pitäisi ensi vuodesta alkaen olla lievästi positiivinen, ei Venäjän rengasmarkkinassa ole nähtävissä merkittäviä elpymisen merkkejä johtuen vaikeasta taloustilanteesta. Odotamme Venäjän markkinan piristyvän vain hieman lähivuosina, joten yhtiön kasvun painopiste tulee myös lähivuosina olemaan Pohjois-Amerikassa ja Keski-Euroopassa. Nokian Renkaat on laskelmiemme mukaan menettänyt Venäjällä viimeisen neljän vuoden aikana noin 400 MEUR liikevaihtoa sekä noin 100 MEUR liikevoittoa. Yhtiön Venäjän liiketoiminta on edelleen erittäin kannattavaa ja markkinan mahdollinen piristyminen tarjoaisi yhtiölle merkittävää tulosvipua.

YIT:n Venäjän liikevaihdon supistuminen on taittumassa jyrkän pudotuksen jälkeen, mutta Venäjän osuus yhtiön liikevaihdosta on ennusteessamme enää noin 15 %. Sitoutuneesta pääomasta Venäjän osuus on kuitenkin edelleen noin 30 %. Liikevoittotasolla pudotus on ollut liikevaihtoa jyrkempi, sillä Venäjän asuntojen reaalihintojen kehitys on ollut negatiivista jo pidemmän aikaa ja yhtiön kiinteät kulut ovat laskeneet volyymeja hitaammin. Yhtiön tavoitteena on nostaa Venäjän-liiketoimintojen liiketulos positiiviseksi H2’16:n aikana ja jatkaa Venäjälle sitoutuneen pääoman määrän vähentämistä. Odotamme myyntivolyymien tasaantumisen, myyntimixin parantumisen ja kustannusten sopeuttamisen piristävän lähivuosina YIT:n Venäjän yksikön kannattavuutta, mutta yksikön vaikutus tuloskasvuun jää lähivuosinakin vielä suhteellisen pieneksi aiempiin vuosiin verrattuna.

SRV Yhtiöiden osalta ennustamme kansainvälisen liiketoiminnan (Venäjä) liikevaihdon laskevan lähivuosina matalalle tasolle tänä vuonna valmistuvien suurten kauppakeskusten rakennusurakoiden päättymisen myötä. Vuonna 2015 kansainvälisen liiketoiminnan osuus SRV:n liikevaihdosta oli noin 9 %, eli 65 MEUR, mutta sijoitetusta pääomasta kansainvälisen liiketoiminnan osuus on noin neljännes. Tilauskantaan jää kuluvan vuoden lopulla käytännössä ainoastaan Viipurin 110 asuntoa käsittävä asuntokohde, jonka arvioimme valmistuvan vuoden 2017 lopulla. Lisäksi liikevaihtoon kirjataan kauppakeskusten sekä muutamien toimitilojen operoinnista saatava liikevaihto, jotka muodostavat arviomme mukaan vuositasolla muutaman miljoonan euron liikevaihdon. Odotamme SRV:n kansainvälisen liiketoiminnan liikevoittoon kuitenkin selvää parannusta lähivuosina liikevaihdon laskusta huolimatta. Poikkeava kehitys johtuu siitä, että SRV:n osuus osakkuusyhtiöiden nettotuloksista, johon sisältyvät kauppakeskusten vuokratuotot, raportoidaan pelkästään liikevoittorivillä, jonka pitäisi kasvaa merkittävästi, kun kauppakeskukset valmistuvat ja niiden vuokraus edistyy. Kuluvana vuonna SRV:n Venäjän liiketulos jää kuitenkin kauppakeskusten ylösajovaiheen ja kuluttajien heikon ostovoiman kehityksen takia vielä heikoksi.