Tokmanni: Matala arvostus ei aseta rimaa turhan korkealle

Tokmannin Q4:n vertailukelpoinen liikevaihto laski ensimmäistä kertaa yli neljään vuoteen ja jäi odotuksistamme. Kustannusinflatorisessa ympäristössä yhtiö oli kuitenkin saanut puolustettua myyntikatteitaan odotuksiamme paremmin ja tulos oli lähellä odotuksiamme. Laskimme pidemmän ajan tuloskasvuennusteitamme, sillä vertailukelpoisen kasvun suhteen ne olivat hyvin optimistiset. Nostimme myös tuottovaadettamme, jotta se olisi paremmin linjassa muulle kaupanalalle soveltamamme kanssa. Laskemme tavoitehintamme 20,0 euroon (aik. 25,0) ja toistamme osta-suosituksen. Arvostus on matala, tuloskasvunäkymä kohtuullinen ja osinkotuotto vahva.

Vertailukelpoisen myynnin lasku oli negatiivinen yllätys

Yhtiön Q4 liikevaihto kasvoi 2,3 %:lla 334 MEUR:oon jääden ennustamastamme (347 MEUR). Yli 4 vuoden tauon jälkeen laskuun kääntynyt vertailukelpoinen kasvu (-0,3 %) selitti vaisua myynnin kasvua. Sen hyytyminen oli osin myös ymmärrettävää, sillä vertailukaudella se oli poikkeuksellisen vahva (13,4 %). Myyntikate kehittyi sen sijaan odotuksiamme paremmin (36,2 %), vaikka se laskikin vahvasta vertailukaudesta (Q4’20: 36,7 %). Raaka-aineiden ja merirahtien kustannusinflaatio ja sekä näiden vieminen Tokmannin toimesta osin viiveellä kuluttajahintoihin painoivat silti edelleen katetta. Yhtiön fokus oli kvartaalilla edelleen myös Tokmannin kanta-asiakasklubin asiakaspohjan laajentamisessa tarjouksilla. Klubiin oli jo liittynyt yli 0,8 miljoonaa asiakasta (Q3’20 0,5 miljoonaa). Kustannusinflatorisessa ympäristössä kiinteistöihin liittyneet kulut kasvoivat odotuksiamme enemmän ja liikevoitto (oik.) laski 40,5 MEUR:oon, mikä oli 12,1 % liikevaihdosta. Suoritus oli lähellä omaan ennustettamme (41,2 MEUR).

Yhtiö antoi uuden 2022 ohjeistuksen, joka ei pettänyt kuluvan vuoden tuloskasvuodotuksia

Tokmanni ohjeisti 2022 liikevaihdon kasvavan (2021: 1142 MEUR) ja vertailukelpoisen liikevoiton kasvavan (2021: 105,7 MEUR). Laskimme lievästi 2022 ennusteitamme ja odotamme nyt liikevaihdon kasvavan 6 %:lla 1210 MEUR:oon ja liikevoiton 109 MEUR:oon. Arvioimme kustannusinflaation aiheuttavan painetta liikevoitto-%:lle ja sen laskevan 9,0 %:iin (2021: 9,3 %). Ennakoimme yhtiön vievän kohonneet kustannukset hintoihin, mutta viiveellä muhin toimijoihin verrattuna, sillä halpa hintamielikuva on Tokmannin asiakkaille erittäin tärkeä. Laskimme myös pidemmän ajan ennusteitamme, sillä Q4 osoitti että markkinaosuuden jatkuva voittaminen ei ole helppoa Tokmannin kokoiselle isolle kaupan alan pelurille. Mielestämme yhtiön omat tavoitteet edellyttävät nappisuoritusta (liikevaihto 1,5 mrd. € ja EBIT 150 MEUR) ja haluamme jättää aiempaa enemmän turvamarginaalia niihin pääsemiseksi. Vuoden 2025 ennusteemme ovat nyt 1406 MEUR:n liikevaihto sekä 9,3 %:n liikevoitto.

Tuotto-odotus on erittäin houkutteleva suhteessa kohtuullisen matalaan riskiprofiiliin

Päivitettyjen ennusteidemme mukaiset 2022 ja 2023 P/E-luvut ovat 13,3x ja 12,7x ja EV/EBITDA-kertoimet ovat 7,7x ja 7,5x. Arvostus on absoluuttisesti houkutteleva vahva markkina-asema, kohtuulliset tuloskasvunäkymät ja vakuuttavat historialliset näytöt huomioiden. Suhteellisesti tulospohjainen arvostus on myös edelleen selvästi kaupan alan verrokkiryhmän alapuolella. Suhteessa muihin kansainvälisiin halpakauppoihin alennus ei kuitenkaan ole merkittävä. Historiallisesti Tokmannin arvostus toteutuneella tuloksella on liikkunut noin P/E 15x-tasolla ja nykyisellä osakekurssilla taso on noin 14x. Tästä kulmasta tarkasteltuna arvostuksessa on vähintäänkin lievää nousuvaraa. Odottamamme kertoimien lievän nousun (~5 %) lisäksi ennustamamme 2022-2025 EPS-kasvu 7 %/v ja osinkotuotto 5 %/v tarjoavat houkuttelevan tuotto-odotuskombinaation suhteessa maltilliseen riskiprofiiliin.