Metsä Board: pohja saattoi löytyä, mutta ylämäkeä ei vielä näy

Toistamme eilen Q3:n tulosohjeistustaan nostaneen Metsä Boardin 5,00 euron tavoitehintamme ja vähennä-suosituksemme. Mielestämme yhtiön 12 kk:n tuotto-odotus jää turhan ohuelle tasolle reilun 5 %:n osinkotuoton varaan, sillä selkeät tuloskasvuajurit ovat yhä piilossa ja yhtiön arvostuskertoimet ovat mielestämme neutraalit.

Makron heikkous on iskenyt kartonkiliiketoimintoihin odotuksia vähemmän

Metsä Board tiedotti eilen, että Q3:n oikaistu liikevoitto on 42 MEUR (Q3’18: 64 MEUR), mikä ylittää yhtiön Q2-raportissa antaman ohjeistuksen (aik. Q3:n oik. EBIT heikkenee Q2:n 41 MEUR:sta). Yhtiö perusteli muutosta makrotalouden heikentymisen odotuksia pienemmillä negatiivisilla vaikutuksilla. Kartonkitoimitukset olivat Q3:lla Q2:sta korkeammat (aik. vakaat) ja hinnat pysyivät vakaina. Lisäksi puukustannukset olivat hieman odotettua alemmat. Tulosvaroitus oli markkinoille ja meille yllätys, sillä Q2-raportin jälkeen meidän ja konsensuksen ennusteet olivat linjassa aiemman ohjeistuksen kanssa 34-35 MEUR:ssa. Arviomme mukaan varoituksen taustalla on etenkin H1:llä rajussa pudotuksessa (H1’19: lainerivolyymit -14 %) osin yhtiön tiukan hinnoittelun takia ollut lainerisegmentti, jossa uskomme asiakkaiden normalisoineen ostoja Q3:n lopulla varastojen laskettua. Stabiilimpien taivekartonkien arvioimme kääntyneen samoista syistä lievästä laskusta lievään kasvuun Q3:lla. Tulosvaroitus osoittikin yhtiön kartonkiliiketoiminnoilla olevan tiettyä iskunkestävyyttä ja hinnoitteluvoimaa, mikä on lupaavaa ja laskee osin osakkeen riskejä. Pohjakysynnän selvää piristymistä emme silti usko varoituksen heijastelevan, vaan arviomme mukaan kyse on H1:n negatiivisten varastoefektien tasoittumisesta ja toimitusketjujen sopeutumisesta hidastuvaan talouskasvuun. Sellua yhtiö ei liputtanut Q3:sta koskeneen muutoksen osalta, joten arvioimme selluliiketoimintojen tuloskunnon pysyneen Q3:lla jokseenkin yhtiön odotusten mukaisella lasku-uralla hintapaineen ajamana.

Nostimme H2:n ennusteita selvemmin, mutta odotamme yhä ensi vuodelta vaakalentoa

Nostimme Metsä Boardin Q3:n ennusteemme toteuman tasolle ja teimme vastaavat positiiviset muutokset myös Q4:n ennusteisiimme. Odotamme Metsä Boardin Q4:n oikaistun liikevoiton pysyvän vakaana suhteessa Q3:een, kun päästöoikeuksien myyntituotot, valuutat ja kulutason lasku kompensoivat Q4:n todennäköisesti kausiluonteisesti alempien kartonkitoimitusten ja yhä laskevan sellun keskihinnan luomaa tulosrasitusta. Metsä Boardin ensi vuoden oikaistun liikevoiton ennusteitamme nostimme 4 % 184 MEUR:oon johtuen lievästi kohonneista volyymiennusteista ja laskeneista muuttuvien kulujen odotuksista. Vaikka pohjat yhtiön toimintaympäristön suhteen saattoivat löytyä markkinoiden pelkoja ylempää, selkeitä Metsä Boardin volyymejä ja hintoja sekä siten tuloskuntoa tukevia ajureita ei vielä näy. Siten odotamme yhtiön oikaistun liikevoiton pysyvän ensi vuonna vakaana vuoden 2018 tyydyttävällä tasolla. Pääriskejä ennusteidemme kannalta ovat globaali talous, kilpailutilanteen muutokset ja valuutat.

Arvostuskuva on yhä varsin neutraali ja tuotto-odotus on osingon varassa

Metsä Boardin ennusteidemme mukaiset P/E-luvut vuosille 2019 ja 2020 ovat tasolla 13x ja vastaavat EV/EBITDA-kertoimet ovat 7x. Tulosarvostus on mielestämme yhtiölle neutraali ja Metsä Board on hinnoiteltu lievällä preemiolla verrokkeihin nähden. Neutraalien kertoimien ja vakaiden tulosodotusten takia osakkeen tuotto-odotus jää arviomme mukaan vuoden tähtäimellä turhan ohueksi reilun 5 %:n osinkotuoton varaan. Metsä Boardin tasepohjainen P/B 1,4x on näkemyksemme mukaan kohtuullinen yhtiön pääoman pitkän ajan tuottopotentiaalin valossa (vrt. Metsä Boardin taloudellinen tavoite yli 12 %:n ROCE-%), mutta vallitseva markkina ei puolla pitkän ajan potentiaaliin nojaamista.