Mikä on oikea tapa jakaa voitot omistajille?

Kirjoitus julkaistu alunperin 25.2.2016. Suomessa osinkojen maksaminen on perinteisesti ollut ainoa oikea tapa jakaa voittoa omistajille. Toinen mahdollinen tapa jakaa voittoa sijoittajille on omien osakkeiden ostaminen. Omien osakkeiden ostamista on Suomessa kuitenkin pitkälti demonisoitu Nokian huippuvuosina tekemien epäonnistuneiden ostojen johdosta.

Myös maailmalla omien osakkeiden ostaminen on saanut jatkuvien väärinkäytösten vuoksi huonon leiman ja esimerkiksi Amazon puhuu tulosinfojensa yhteydessä ”efficiently managing dilution” eli optioiden liudentumisvaikutuksen tehokkaasta taklaamisesta omien osakkeiden ostojen kautta omistaja-arvon luonnin sijaan. On myös selvää, että omien osakkeiden ostot ajoittuvat yleensä nousukauden huipulle ja vähiten ostoja toteutetaan osakekurssien ollessa pohjilla. Uskallan kuitenkin väittää, että omien osakkeiden ostaminen on oikein käytettynä täysin suvereeni tapa luoda omistaja-arvoa suhteessa osinkoihin. Osingossa ei ole mitään pahaa vaan se päinvastoin tarjoaa sijoittajalle jatkuvaa kassavirtaa, palauttaa sijoittajien yhtiön sijoittamaa pääomaa asteittain takaisin ja pienentää tämän kautta sijoittajan kantamaa riskiä.

Omistaja-arvon luominen omien osakkeiden ostamisen kautta on pohjimmiltaan varsin yksinkertaista. Pitää ostaa, kun osake on halpa ja pidättäytyä ostoista osakkeen ollessa kallis. Teoriassa helppoa, mutta käytännössä erittäin vaikeaa. Mielestäni omien osakkeiden onnistuneeseen ostamiseen liittyy kolme keskeistä ongelmaa. Suurin ongelma on se, että yllättävän harvalla pörssiyhtiön toimitusjohtajalla, saati sitten hallituksella, tuntuu olevan selkeää käsitystä johtamansa yrityksen käyvästä arvosta. Yllättävän moni toimitusjohtaja tuntuu pohjaavan ajatuksensa yrityksen käyvästä arvosta osakekurssiin, jonka absoluuttisella tai historiallisella tarkastelulla päädytään kuvitteelliseen käypään arvoon. Jos johdolla ei ole selkeää käsitystä yhtiön käyvästä arvosta, ei omistaja-arvon luominen omia osakkeita ostamalla onnistu.

Toinen merkittävä haaste on markkinapsykologia. Yhtiön osake treidaa yleensä räikeimmällä alennuksella juuri silloin, kun pelko on korkeimmillaan ja kaikki näyttää synkältä (esim. 2008-2009). Vaatii äärimmäistä rohkeutta mennä vastavirtaan, kun kaikki muut ovat menossa toiseen suuntaan.

Kolmas käytännön ongelma ovat resurssit ja niiden allokoinnin ajoittaminen. Yhtiöiden voitonjakovara (tulostaso ja tase) on yleensä suurimmillaan noususuhdanteen huipulla, jolloin myös osakekurssit tuppaavat olemaan korkeimmillaan (osakkeet ovat yliarvostettuja). Näin ollen yhtiön pitäisikin hyvinä vuosina systemaattisesti pakata jakovara taseeseensa parkkiin ja ottaa se käyttöön oikean ajan koittaessa. Käytännössä tämä on jälleen erittäin vaikeaa, koska omistajat ovat kärsimättömiä ja tehoton pääoma pitäisi jakaa yhtiöstä ulos ja myös analyytikot huutavat osakekurssin olevan aliarvostettu ylisuuren kassan vuoksi. Yhtiön johdolla ja hallituksella pitäisikin olla harvinaisen yksimielinen kuva yhtiön käyvästä arvosta ja omien osakkeiden ostamisesta, jotta markkinan aiheuttama paine voitaisiin sivuuttaa ja johdolla ja hallituksella olisi työrauha odottaa oikeaa hetkeä.

Käytännössä siis omistaja-arvon luominen omien osakkeiden ostamisen kautta vaatii yhtiön johdolta ja hallitukselta kovaa kurinalaisuutta, taseen poikkeavaa käyttöä, ymmärrystä yhtiön käyvästä arvosta sekä rohkeutta. Suomessa omia osakkeita onnistuneesti on ostanut Sampo, joka 2009 osti islantilaisten pakkomyynnissä olleita osakkeita pilkkahintaan. Sampohan pitää tunnetusti taseensa ylikapitalisoituneena pahan päivän varalta ja yhtiö vähät välittää markkinoiden kommenteista taseen tehottomasta käytöstä. Johdolla on myös selkeä näkemys yhtiön arvosta. Sääli, että Stadigh haluaa pitää Sammon osinko-osakkeena. Maailman kiistatta menestyneimmän sijoittajan Warren Buffettin luotsaama sijoitusyhtiö Berkshire Hathaway ilmoitti pari vuotta takaperin aloittavansa omien osakkeiden ostot. Strategia on hyvin yksinkertainen, osakkeita ostetaan aina, kun osakekurssi liikkuu alle 1,2x sen hetkisen kirja-arvon. Myös tässä tapauksessa toistuvat selkeästi ylikapitalisoitunut tase, vahva näkemys yhtiön arvosta ja rohkeus tehdä asioita.

Olisi virkistävää nähdä Helsingin pörssissä enemmän tämänkaltaista ajattelua ja omien osakkeiden ostamisen mukaan ottamista yhtiöiden työkalupakkiin voitonjaosta keskusteltaessa. Suomen finanssipalvelusektoria seuraavana analyytikkona olen huomannut, että alan yhtiöiden toimitusjohtajilla tuntuu olevan poikkeuksellisen vahva näkemys heidän luotsaamiensa (ja yleensä myös omistamien) yhtiöiden arvosta ja monet ovat myös kunnostautuneet rohkeiden liikkeiden tekijöinä yritysjärjestelykentällä. Lähes kaikkien näiden toimijoiden taseet ovat myös ylikapitalisoituneet ja kassat on korvamerkitty yritysjärjestelyihin. Ehkä seuraava järjestely tehdäänkin ostamalla osa omasta yhtiöstä takaisin pörssistä, kun seuraava kriisi ravistelee maailman taloutta ja osakkeet treidaavat selvällä alennuksella suhteessa niiden käypään arvoon?