Omistaja-arvon kehityksen tarkastelu pääoman tuoton näkökulmasta

Omistaja-arvon luominen on hyvälle pörssiyhtiölle elinehto. Sitä se on erityisesti pitkäaikaiselle sijoittajalle, jonka tuotot määräytyvät valtaosin yhtiön arvonkehityksen pohjalta. Omistaja-arvon ajatusta yksinkertaistetaan monesti tuloskasvuun, mutta sijoittajien on tärkeää ymmärtää omistaja-arvon dynamiikka. Käytännössä omistaja-arvon luonti tarkoittaa pitkällä aikavälillä sitä, että yhtiön oman pääoman tuotto ylittää selvästi sijoittajien tuottovaatimuksen ja sitä kautta pääomakustannukset. Vaikka asia on lopulta varsin yksinkertainen, omistaja-arvo käsitteestä on monia tulkintoja ja monilla on asian sisäistämisen kanssa vaikeuksia. Omistaja-arvon luonteen ymmärtäminen kuitenkin auttaa arvioimaan sijoituskohteita uudessa valossa ja esimerkiksi analyytikon työssä se on hyvin keskeisessä roolissa.

Perustietoa

Osake on yksinkertaistettuna osuus osakeyhtiön omasta pääomasta. Vierasta pääomaa on velka, joka on tässä esityksessä yksinkertaistuksen takia korollista pitkäaikaista velkaa. Velat on lähtökohtaisesti maksettava sopimuksien mukaisesti, tai yritys joutuu rahoituskriisiin ja ilman rahoitusratkaisua konkurssiin. Omalle pääomalle ei sen sijaan makseta korkoa, eikä sitä yleensä myöskään sijoittajille palauteta (pääomanpalautukset toki mahdollisia voitonjaossa). Se on myös mahdollisessa konkurssissa nokkimisjärjestyksessä viimeisenä, eli osakesijoittaja kantaa suurinta riskiä pääoman menetyksestä. Tämän takia osakkeenomistajat vaativat pääomalle korkeamman tuotto-odotuksen, kuin vieras pääoma. Historiallisesti tämä osakemarkkinoiden riskipreemio on ollut noin 4,75 %. On hyvä huomioida, että osakkeiden riskipreemio vaihtelee osakemarkkinoiden arvostustasojen mukana eikä siis ole vakio.

Omistaja-arvon konsepti

Omistaja-arvon luomisen tai tuhoamisen konseptia on mielestäni helpoin kuvata esimerkein, jossa eriytetään oma pääoma, vieras pääoma ja yhtiön oman pääoman tuotto. Lähdemme liikkeelle selvittämällä, että yhtiö saa markkinoilta pitkäaikaista velkaa 4,0 %:n vuosikorolla. Tämä on pidemmän aikavälin tarkastelussa suhteellisen neutraalitaso. Osakesijoittajien tuottovaatimus omalle pääomalle olisi teoriassa riskipreemion verran korkeampi eli 8,75 % (4,00 % + 4,75 %). Todellisuudessa tilanne vaihtelee merkittävästi arvostustason mukana, mutta konseptin ymmärtämisen kannalta tämä ei ole oleellista.

Näillä oletuksilla voimme yksinkertaistutesti sanoa, että yhtiö luo omistaja-arvoa osakkeenomistajille, jos sen oman pääoman tuotto (ROE-%) ylittää 8,75 %. Oman pääoman tuotto lasketaan nettotuloksesta, mitä ennen kaikki muut sidosryhmät ovat jo ottaneet osansa (henkilöstön palkat, toimittajien maksut, yhteiskunnan verot ja niin edelleen). Myös vieraan pääoman kustannukset on jo maksettu rahoituskuluissa. Omistaja saa siis ”palkkansa” viimeisenä, minkä takia suosittelemme käyttämään oman pääoman tuoton (ROE-%, Return on Equity) laskennassa juuri nettotulosta. Omistaja-arvon kehitys on esitetty alla olevassa yksinkertaistetussa esimerkissä, jossa olevat luvut olen itse keksinyt. Tasot ovat kuitenkin realistisia.

Todellisuudessa muuttujia on enemmän, koska sekä korkotasot että osakesijoittajien tuottovaatimukset vaihtelevat. Esimerkissä nämä olivat koko ajan vakaita. Mielestäni on kriittistä hahmottaa, miten arvo kumuloituu ajan kuluessa. Jos käytämme samoja lukuja, mutta muutamme omistaja-arvon kumulatiiviseksi, saamme kuvan pidemmän aikavälin arvonluonnista:

Esimerkkiyhtiö on ollut heikko omistaja-arvon luoja esitetyllä jaksolla, mutta selviää kuitenkin positiiviselle puolella edellisvuosien positiivisen kehityksen ansiosta. Finanssikriisin jälkeen tilanne oli omistaja-arvon suhteen synkkä, vaikka yhtiö teki itse asiassa negatiivisen tuloksen ainoastaan vuonna 2009. Heikot jaksot syövät merkittävästi omistaja-arvon kehitystä, minkä takia pitkän tähtäimen arvonluojat tunnetaan monesti vakaasta liiketoiminnasta ja kestävistä kilpailueduista.

Onko positiivisen tuloksen saavuttaminen omistaja-arvon luomista?

Omistaja-arvon käsitettä käytetään monesti hyvin laaja-alaisesti, eikä edes kaikilla pörssiyhtiöiden johtajilla ole käsitystä sen todellisesta luonteesta. Toisaalta myös tulkintoja on monia. Erittäin usein yhtiöt ja sijoittajat puhuvat omistaja-arvon luonnista jo siinä vaiheessa, kun yhtiön tulos on positiivinen. Myös analyytikot syyllistyvät tähän yksinkertaistaessaan asioita mahdollisesti liikaa. Tulkinta on sinänsä ymmärrettävä, koska omistajien varallisuus on periaatteessa kasvanut nettotuloksen ollessa positiivinen. Se ei kuitenkaan mielestäni ole riittävä taso aitoon omistaja-arvon luomiseen.

Todellisuudessa esimerkiksi 1 %:n oman pääoman tuotto tarkoittaa kuitenkin, ettei omistaja saa mitään palkkiota kantamastaan riskistä ja velkojien palkkio (esim. 4,0 %) on itse asiassa huomattavasti suurempi. Jos tämä on yhtiölle normaalitaso, ei yhtiössä todellakaan kannata olla pitkäaikainen osakkeenomistaja. Pitkällä aikavälillä yhtiöt, joiden oman pääoman tuotto ei yllä edes tuottovaatimuksen tasolle, eivät tule menestymään. Osakemarkkinoilla näitä yhtiötä aletaan hinnoitella alle niiden tasearvo (P/B 1x) ja hiljalleen myös velkojat vaativat korkeampaa korkoa, koska näkevät riskiprofiilin nousevan. Investointi- ja sitä kautta kasvumahdollisuudet heikkenevät, ja lopulta myös heikonkin tulostason ylläpitäminen on vaikeaa. Hiljalleen osingonmaksukyky rapautuu, ja oman pääoman sijoittajien tulovirta kuihtuu edelleen. Negatiivinen kierre on valmis, ja käytännössä yhtiö tuhoaa omistaja-arvoa. Julmasti sanottuna: jos yhtiö ei pysty liiketoiminnallaan luomaan omistaja-arvoa, sen kannattaisi lopettaa liiketoiminta ja jakaa jäljellä olevat rahat omistajille. Tämän myöntäminen on tietenkin lähes mahdotonta, ja tulevaisuuteen lyödään toiveita paremmasta. Yhtiön ns. likvidointi on myös käytännössä erittäin hankalaa, sillä omaisuuserille on vaikea löytää ostajia, toimitusjohtajat eivät halua luopua työpaikastaan, toiminnan alasajaminen on kallista ja yleensäkin tämä skenaario on omistajille yleensä viimeinen vaihtoehto.

Mielestäni aito omistaja-arvon kasvattaminen siis vaatii, että oman pääoman tuotto-% on yleensä yli sijoittajien tuottovaatimuksen. Nyrkkisääntöjä voi käyttää monesti keskimäärin 10 %:n oman pääoman tuottoa (esimerkissämme 8,75 %), joskin tasot toki vaihtelevat merkittävästi yhtiöiden riskiprofiilien ja esimerkiksi toimialojen suhteen. Omissa sijoituksissani pyrin siihen, että keskimääräinen ROE-% olisi ainakin lähelle 20 %, koska korkoa korolle ilmiö toimii erinomaisesti myös tällaisissa yhtiöissä. Tämä toki vaatii, että yhtiö kykenee investoimaan tulovirtaansa takaisin liiketoimintaansa korkealla oman pääoman tuotolla. Jos yhtiö pystyy luomaan näin merkittävästi omistaja-arvoa vuosittain, sen riskiprofiili laskee, velkojen korot painuvat, investointeihin jää koko ajan enemmän mahdollisuuksia ja myös osakesijoittajien tuottovaatimus laskee (arvostustaso nousee). Positiivinen kierre heijastuu yleensä kaikkeen toimintaan.

Yksinkertaistuksen haasteita

Helsingin pörssissäkin on paljon yhtiöitä, joiden voidaan perustellusti luovan omistaja-arvoa negatiivisesta tuloksesta (ja sitä kautta ROE-%:sta) huolimatta. Isosta maailmasta käytännön esimerkiksi voidaan nostaa Amazon, joka on taatusti onnistunut luomaan merkittävästi arvoa omistajilleen, vaikka yhtiön historiallinen tulostaso ja sitä kautta oman pääoman tuotto ovat olleet pääosin suhteellisen heikkoja (toki voisi myös argumentoida, että pääoman tuottovaatimus on äärimmäisen alhainen).

Kuten todettu, tämä tarkastelu on tehty oman pääoman tuoton näkökulmasta, missä yhtiön voimakas kasvu, kilpailuetujen vahvistaminen tai sisäinen kehitys ei välttämättä näy. Erityisen paljon ongelmia tulee nuorissa yhtiöissä, jotka ovat kehityskaarensa alkuvaiheessa ja suunnitelmallisesti tappiollisia. Täysin toimimaton malli ei toki silloinkaan ole, sillä näidenkin yhtiöiden arvostus perustuu lopulta niiden kykyyn luoda omistaja-arvoa. Silloin omistaja-arvon ”kaari” voi olla seuraavanlainen:

Ylläolevassa esimerkissä pidemmän aikavälin arvonluojasta on hyvä huomauttaa, että sijoittajien tuottovaatimus on perinteisesti huomattavasti korkeampi silloin, kun voittoja täytyy odottaa pitkään ja ne ovat epävarmoja. Keksityssä esimerkissä oman pääoman tuottovaatimus onkin 15 %, minkä takia yhtiöllä menee pitkä aika arvonluontiin vuonna 2021 saavutetun ns. break-even-pisteen jälkeen. Varhaisen vaiheen yhtiöiden arvonmääritys on huomattavasti haastavampaa kuin jo vakiintuneiden liiketoimintojen osalta. Samalla on kuitenkin hyvä huomioida, että yrityskenttä on koko ajan voimakkaammissa murroksissa. Historiallinen menestys ei siis ole tae tulevasta (esimerkiksi kaupanmurros ja Stockmann).

Onko tämä ainoa oikea tapa ajatella omistaja-arvoa?

Vastauksena otsikon kysymykseen: ei. Kyseinen tapa on yksinkertaistettu, ja pääoman tuottoa voitaisiin mallintaa myös keskimääräisen pääoman kustannuksen eli WACC (Weighted Average Cost of Capital) kautta. Tämä olisi mielestäni ehdottomasti parempi tapa, ja mahdollisesti syvennän käsittelyä myöhemmin kirjoituksissa. Akateemisessa maailmassa erilaisia tulkintoja on enemmänkin. Silti esitetty julman yksinkertainen tapa on yleensä riittävä tapa tutkia omistaja-arvon luontia osakesijoittajan näkökulmasta. Tarkastelu ei toimi kuitenkaan tyydyttävästi niissä yhtiöissä, jotka ovat vasta kehityskaarensa alussa.

Olipa oma tapasi mikä tahansa, toivottavasti sisäistät omistaja-arvon käsitteen pitkäaikaisena sijoittajana. Lyhyellä tähtäimellä kurssit voivat heilua miten vain, mutta pitkällä aikavälillä osakkeet hakeutuvat aina lähelle yhtiön todellista arvoa (”käypä arvo”). Mitä pidempi sijoitushorisonttisi on, sitä vähäisempi merkitys on ajoituksella (osto/myyntihinnalla) ja sitä suurempi merkitys yhtiön fundamenttien kehityksellä*. Jos onnistut löytämään yhtiön, joka pystyy seuraavan 30 vuoden ajan järjestelmällisesti tekemään vähintään 20 %:n oman pääoman tuoton, on vaikeaa nähdä sijoituksen epäonnistuvan. Jos löydät yhtiön, joka pystyy tämän lisäksi löytämään jatkuvasti uusia investointikohteita ja ylläpitämään tämän pääoman tuoton pitkällä aikavälillä, epäonnistuminen sijoituksessa vaatisi jo melkein negatiivisen lottovoiton. Korkoa korolle toimii arvonkehityksessä ihan kuin tuotoissakin.

* Tämä ei tarkoita, että huippuyhtiöitä kannattaisi ostaa mihin tahansa hintaan. Arvostustasoilla on aina merkitystä, ja markkinoiden voittaminen vaatii myös ajoittamista.

Julkaistu alunperin 30.1.2019