”Jump”, lauletaan inflaatioleirissä, mutta nousevatko korot?

Ah, might as well jump (jump)

Go ahead and jump

Might as well jump (jump)

Hinnat ovat pompanneet kuin Van Halenin laulussa ikään. Saksan inflaatio kiihtyi syyskuussa yli 4 %:n ja eilen julkaistujen lukujen mukaan Suomen teollisuuden tuottajahinnat nousivat kovinta vauhtia sitten 1970-luvun. Käsittelen tässä tekstissä euroalueen inflaation dynamiikkaa ja sen vaikutuksia EKP:n toimiin.

Inha kustannusinflaatio

Inflaatiokeskustelussa olennaisia ovat numerot, mutta myös se, mistä numerot tulevat eli onko inflaatio kysyntä- ja tarjontavetoista. Tämä siksi, että kysyntäinflaatio eli ylikysynnästä kumpuava hintojen nousu, on kaikille huomattavasti mukavampi ilmiö kuin tarjontainflaatio, jota kustannusinflaatioksikin kutsutaan. Kysyntäinflaatio saa alkunsa ”positiivisesta kierteestä”: kun talous kasvaa, kysyntä kasvaa. Tarjontainflaatio on lähtöisin tarjonnan häiriöistä, jotka vähentävät talouden kokonaistarjontaa ja nostavat hintatasoa, eli pahimmillaan johtavat stagflaatioon. Kustannusinflaatio on inha vieras yrityksille, koska se nakertaa marginaaleja, mutta myös kotitalouksille, koska se vähentää ostovoimaa. Keskuspankeille tarjonnan hintasokit ovat erityisen epämiellyttäviä: ne pystyvät lähinnä seuraamaan sivusta hintojen kehitystä, sillä rahapolitiikalla voi epäsuorasti vaikuttaa ylikuumentuneeseen kysyntään, mutta tarjontasokkien edessä keskuspankit ovat aseettomia, sillä rahapolitiikan toimin on vaikea reagoida tarjontaan. Lisäksi kustannusinflaatio kulkee usein käsi kädessä hidastuvan talouskasvun kanssa, mikä rajaa rahapolitiikan liikkumisvaraa. Esimerkiksi nykytilanteessa EKP:n on mahdoton ratkaista Euroopan energiakriisiä, metallien hintojen nousua tai tuotannon pullonkauloja.

Kumpi dominoi, kysyntä vai tarjonta?

Kumpi siis tällä hetkellä dominoi, kysyntä- vai kustannusinflaatio? Koska makrotaloudessa hintojen muodostus on lopulta monimutkaisen mekanismin takana, inflaatiokaan ei ole joko/tai-kysymys. Koronapandemia nimittäin loi tilanteen, jossa tarjonta- ja kysyntäinflaatio vaikuttivat limittäin. Pandemian ollessa pahimmillaan yritykset joutuivat rajoittamaan tuotantoa ja mm. rahtikuljetuksissa oli ongelmia, mikä nosti kustannuspaineita. Tämä näkyi EKP:n alkuvuoden inflaatiomallinnuksissa vihreänä palkkina, joka kuvaa toteutuneen ja ennusteen eroa ”tasapainotilaan” (ks. kuvio alla). Kustannusinflaation kanssa samaan aikaan kysyntä laski, ja kotimaisen kysynnän vaikutus inflaatioon jäi negatiiviseksi (punainen palkki). Inflaatiokuva EKP:n ennusteissa on muuttunut alkuvuodesta radikaalisti, ja syksyllä inflaatiota kuvaavan viivan olisi pitänyt olla pikemminkin lähellä kahta prosenttia kuin nollan alapuolella. Yhteiskunnan palautuessa kohti normaalia tavaroiden kotimainen sekä ulkomainen kysyntä palasi talouteen voimalla, mikä kiihdytti kysyntäinflaatiota ja aiheutti nostoja talousennusteisiin. Toisaalta kustannuspaineetkaan eivät ole hävinneet mihinkään, vaan päinvastoin voimistuneet. Elementtejä sekä kysyntä- että kustannusinflaatiosta on siis edelleen havaittavissa.

Lähde: EKP

Tästä huolimatta keskuspankki pitäytyy vakaasti käsityksessä, jossa hintapaineet ovat väliaikaisia ja tasoittuvat viimeistään ensi vuonna. Tämä näkyy selvästi syyskuussa päivitetyissä ennusteissa, joissa pessimistisimmässäkin skenaariossa inflaatio taittuu nätisti vuonna 2022 (ks. kuvio).

Lähde: EKP

Mitä jos EKP onkin väärässä?

EKP ei lukujensa valossa usko millään pysyvään inflaatioon, mutta näkemystä on jatkuvasti nousevien hintojen valossa myös syytä epäillä. Mielestäni keskuspankki on nyt poikkeuksellisen pahassa paikassa, sillä hintasignaaleissa on nyt paljon epävarmuutta ja on mahdotonta ennustaa, millä vauhdilla tuottajahintojen nousu heijastuu kuluttajahintoihin ja kuinka kauan vaikutukset kestävät. Mikäli EKP lähtee nostamaan ohjauskorkoaan liian ripeästi, voi se rahapolitiikallaan tyrehdyttää tyystin muutoinkin hidastuvan talouskasvun. Toisaalta taas inflaatio-odotukset pitäisi pysyä ankkuroituna, jotta vahingolliselta hinta-palkka-spiraalilta vältyttäisiin. Epävarmuutta on paljon ilmassa ja tosiasia on se, että hintapaineet eivät ole näyttäneet vaimenemisen merkkejä. Esimerkiksi euroalueen suurimmassa taloudessa Saksassa kuluttajahintojen nousun ennustetaan entisestään nousevan 5 %:iin loppuvuonna. Koska EKP odottaa hintojen nousun nopeaa taittumista, aika uhkaa loppua keskuspankin ennusteiden tiimalasista inflaation suhteen.

Mikäli inflaatiosta tulee EKP:lle ongelma ja jotain pitäisi tehdä, vastakkain olisi hintavakaus ja julkisen talouden vakaus. Kuten hyvin tiedämme, EKP on siirtänyt merkittävän osan euroalueen velkakirjamarkkinan markkinakurista unholaan taseeseensa velkakirjaostojensa kautta ja joutunut tätä kautta pakkoavioliittoon euromaiden kanssa. Luonnollisesti ensimmäinen huolenaihe korkotason nousun seurauksena olisi julkinen talous ja sen maksukyky, sillä Italian kaltaisilla talouksilla julkisen talouden riskiherkkyys on velkaantumisen myötä entisestään kasvanut koronakriisin aikana. EKP on korkopäätöksissään ja ohjeistuksessaan alleviivannut sitä, ettei aloita koronnostojaan ennen nettomääräisten arvopaperiostojen loppua ja ohjauskorko pysyy matalalla pitkään, mutta historia on osoittanut, että keskuspankinkin on tarvittaessa taivuttava uuteen muottiin. Yksi vähemmälle huomiolle jäänyt vaihtoehto keskuspankille olisikin hybridiratkaisu, jossa koronnostot toteutuisivat, mutta samaan aikaan keskuspankki räätälöisi uuden arvopapereiden osto-ohjelman julkiselta taloudelta haavoittuvaisille talouksille. Se tuskin olisi kovin suosittu Saksan kaltaisten vahvojen euromaiden keskuudessa, mutta EKP on aikaisemminkin taipunut kompromisseihin yhteisvastuun nimissä. Ja kyllähän vaihtoehtoja riittää aina ikuisuuslainoja myöten, jos vain keskuspankin omat säännöt siihen taipuvat.

Kuinka käy euriborien?

Inflaatio on jo ruokkinut korko- ja hintaodotuksia. Euroalueella pitkän aikavälin inflaatio-odotukset nytkähtivät äskettäin yli keskuspankin keskipitkän aikavälin kahden prosentin tavoitteen. Lisäksi vaikka EKP:n ohjauskoron nostoa odotetaan vasta vuodelle 2024, riskit aikaistamiselle ovat kasvaneet ja Bloombergin mukaan ensimmäistä talletuskoron nostoa nykyiseltä -0,5 %:n tasolta povataan jo ensi vuodelle (ks. kuva). Kaikki riippuu nyt hintakehityksestä ja mielestäni ratkaisevaa on, 1) onko hintojen nousun rauhoittumisesta merkkejä seuraavan puolen vuoden aikana, 2) pysytäänkö erossa vahingollisesta hinta/palkka-kierteestä (lisää aiheesta täällä) ja 3) pysyvätkö inflaatio-odotukset ankkuroituna eivätkä lähde laukalle. Mikäli näihin kolmeen kysymykseen saadaan ei-vastaukset, rahapolitiikan kiristämisestä tulee tarpeellista.

Kuvio. EKP:n talletuskoron nostoa ennustetaan vuoden päähän (lähde: Bloomberg).

Suomalainen asuntovelallinen voi edelleen nukkua yönsä rauhallisesti, mutta oma riskianalyysi on hyödyllinen mahdollisen korkojen nousun varalta. Vielä vuosi sitten ajatus yli 1 %:n tasosta 12 kuukauden euriborissa vaikutti epätodelliselta, mutta nyt se ei ole enää yhtä kaukainen. Finanssikriisiä edeltäneeseen yli 4 %:n tasoon ohjauskorossa en nykyisessä korkotasoa laskevat pitkän aikavälin tekijät (laskenut tasapainokorko, demografiset tekijät) huomioiden usko. Inflaation takertuessa talouteen nollakorkojen aika voi kuitenkin todella tulla päätökseen ja ohjauskorko nousta lähivuosina prosentin tietämille.

EKP:n korkopäätös julkaistaan torstaina klo 14.45 Suomen aikaa.

Lähde: Suomen pankki