Harmaantuva väestö voi päästää inflaatiopeikon irti

Inflaatio on noussut yhdeksi tämän sijoitusvuoden ykkösriskeistä, ja se on tuonut karhun murahtelemaan taustalle sijoittajien kultakutri-satuun. Inflaatio-odotuksetkin ovat nousseet USA:ssa parin vuoden ja euroalueella vuoden huippuihin. Lyhyen aikavälin inflaatioajureita on käsitelty makrokommenteissa täällä ja täällä. Sijoitusfoorumilla virisi mielenkiintoinen keskustelu pitkän aikavälin rakenteellisista tekijöistä inflaation taustalla, ja etenkin demografiasta inflaation selittäjänä. Demografia viittaa tässä siis väestön kehitykseen ja väestörakenteen muutokseen. Koska aihe on tärkeä ja ajankohtainen, on aika nostaa kissa pöydälle.

Lukijaa motivoidakseni käsittelen ensin inflaation merkitystä sijoittajalle nykytilanteessa. Viime vuosien vaimea inflaatio on mahdollistanut osaltaan hyvin elvyttävän rahapolitiikan ja keskuspankkien anteliaan rahan painamisen, joka on siivittänyt erityisesti varallisuushinnat (osakkeet, asunnot) nousuun arvostustasojen laskun myötä. Rahapolitiikan virityksen odotetaan pysyvän elvyttävänä, eikä USA:ssa tai euroalueella odoteta ohjauskoron nostoja vielä ainakaan pariin vuoteen. Mikäli inflaatio alkaisi kiihtyä ja näyttäisi pysyvää paluutaan, tarkoittaisi se ennen pitkää nousevia korkoja ja laskevia arvostustasoja - ei siis kovin mairittelevaa ympäristöä osakesijoittajalle.

Miksi demografia on tärkeää?

Demografialla on ollut merkittävä vaikutus keskuspankkien toimintaympäristöön. USA:ssa ja euroalueella neutraali korko (termiä avattu mm. täällä) ja pitkän aikavälin korkoennusteet ovat laskeneet tasaista tahtia viime vuosien ajan, ja Federal Reserven pääjohtaja Jerome Powellin mukaan syynä laskuun on muutos talouden fundamenteissa: demografiassa ja tuottavuudessa, eli samoissa tekijöissä, jotka ovat talouden pitkän aikavälin potentiaalisen kasvun taustalla. Eli pähkinänkuoressa: ikääntyvä ja yhä hitaammin kasvava väestö laskee työvoiman tarjonnan kautta talouden kasvupotentiaalia ja laskee siten neutraalia korkoa, jolloin rahapolitiikkakin on neutraalia aikaisempaa alhaisemmilla korkotasoilla.

Demografialla on yleisen tiedon valossa näppinsä pelissä myös inflaatiossa. Suomen pankin artikkelissa kerrotaan seuraavasti: Muutokset (väestön ikääntyminen ja tuottavuuden kasvun hiipuminen) ovat alentaneet luonnollisen koron tasoa ja korkojen alarajan vuoksi vähentäneet keskuspankin liikkumavaraa reagoida tavanomaisella korkopolitiikalla taloustilanteen heikentymiseen. Mitä voimakkaammin ja useammin korkojen alaraja heikentää rahapolitiikan reaktioita, sitä todennäköisemmin myös inflaatiokehitys jää keskuspankin tavoittelemaa vajavaisemmaksi. Eli ikääntyvä väestö laskee neutraalia korkoa, vähentää keskuspankkien liikkumavaraa ja voi hidastaa inflaatiokehitystä. Tämä on demografian perusoletus keskuspankkienkin päätöksenteon taustalla.

Mikäli näihin keskuspankkien oletuksiin on uskominen, väestöennusteiden perusteella tuotannon potentiaali laskee ja inflaatiopeikko pysyy pitkään taka-alalla. Väestöpyramidi hoikentuu keskeltä ja muuttuu atleettisemmaksi (ks. kuvio alla). Eliniänodotteen nousun ja työikäisten ihmisten määrän laskun myötä Euroopassa ja Pohjois-Amerikassa väestöstä joka neljäs on yli 65-vuotias vuonna 2050 (lähde täällä).

Ovatko keskuspankit väärässä?

Ikärakenteen ja matalan inflaation yhteyden haastavat Charles Goodhart ja Manoj Pradhan tuoreessa kirjassaan The Great Demographic Reversal: Aging Societies, Waning Inequality and an Inflation Revival, joka heti ilmestyttyään herätti huomiota myös keskuspankkipiireissä. Suomen pankin pääjohtaja Olli Rehn luonnehti HS:n kirja-arviossaan, että rahapolitiikan päättäjien on syytä ottaa kirjan kritiikki vakavasti. Jos kirjan väitteet kiihtyvästä inflaatiosta kävisivät toteen, tarkoittaisi se, että ikääntyvän väestön kulutuskäyttäytymistä ja demografian vaikutuksia inflaatioon on aliarvioitu. Goodhart ja Pardhan ennakoivat kirjassaan talouskasvun hidastumista yhtäaikaisesti inflaation ja korkojen nousun kanssa. Seppo Honkapohja tiivistää kirja-arviossaan osuvasti syitä tähän kummalliselta kuulostavaan kehitykseen: Vanhusväestö tulee luultavasti säästämään liian vähän suhteessa pidentyneeseen elinikään ja työssä olevien verotaakkaan kohdistuu kasvupaineita. Toisaalta väestön ikääntyminen tarkoittaa työvoiman niukkuutta, mikä kasvattaa työntekijöiden neuvotteluvoimaa ja nostaa palkkoja. Eli työväestön supistuessa globaalisti työn kysyntä ylittää tarjonnan ja kasvattaa palkka- sekä inflaatiopaineita. Lisäksi ikääntyvä väestö kuluttaa enemmän kuin säästää, eli kulutus painottuu elinkaaren loppupäähän entistä enemmän. Kun tämän osuus väestöstä kasvaa, ajan mittaan myös inflaatiopaineet nousevat.

Jälkimmäinen väite saa tukea tiistain makroartikkelista, jossa kerrottiin varallisuuden kumuloituvan etenkin vanhemmille ikäluokille. Heillä on siis varallisuutta, jota kuluttaa. Suomen pankin artikkelin perusteella näyttäisi puolestaan siltä, että kotitalouksien kulutus on Suomessa yhä enemmän ikääntyvän väestön varassa. Koska nyt ikääntyvä väestö on päässyt nauttimaan kasvaneesta palkkatasosta, se on ehtinyt kerryttää myös säästöjä nuorempia kotitalouksia pidempään. Lisäksi suhtautumisessa kulutukseen on tapahtunut kulttuurin muutos: eläköityvä sukupolvi on tottunut kuluttamaan säästäväisiä aiempia sukupolvia enemmän, ja myös velanottoon kulutuksen lähteenä suhtaudutaan suopeammin. Tämä osaltaan siirtää kulutuksen painopistettä ikääntyvien suuntaan.

Japani esimerkkinä

Mikäli vastaavanlaista kehitystä nähtäisiin globaalilla tasolla, ikääntyvä väestö voisi kulutuksellaan todella päästää inflaatiopeikon irti. Kysymysmerkkejä kuitenkin riittää Goodhartin ja Pradhanin väitteissä, ja empiiristä tukea niille on lähihistoriasta vaikea löytää. Toki on muistettava, että Goodhartilla ja Pradhanilla on fokus etenkin globaalissa mittakaavassa ja Kiinan tärkeässä roolissa maailmantalouden ajurina, mutta ikääntyvästä väestöstä ja inflaatiosta puhuttaessa etenkin Japanin tilanne nousee päällimmäisenä esiin. Maata on jo pitkään pidetty matalien korkojen, hitaan inflaation ja kasvun esimerkkimaana. Siellä väestön vanhenemisessa ollaan Eurooppaa ja USA:ta edellä, mutta inflaatiosta ei merkkejäkään – siitä huolimatta, että yli puolet rahoitusvarallisuudesta on yli 60-vuotiaiden omistuksessa ja 60-74-vuotiaiden tuloista n.60 % menee kulutukseen, mikä on selvästi suurempi osuus kuin työikäisellä väestöllä eli mm. 35-59-vuotiailla (lähde: IMF).

Vai onko Japani vain yksi poikkeus globaalista kehityksestä? Koska olemme globaalilla tasolla vasta eläköitymisen alussa, emme saa tähän kysymykseen vielä vastausta. Selvää lienee kuitenkin se, että demografialla on tärkeä rooli talouskasvun, korkojen ja inflaation taustalla – hyvässä tai pahassa.