Pörssin ja talouden ailahtelevainen pakkoavioliitto

Erityisesti koronapandemian aikaan, kun talous kyykkäsi mutta pörssissä koputeltiin uusia huippuja, puhetta virisi siitä, oliko pörssin ja talouden kytkös pysyvästi menetetty ja pörssi alkanut elää täysin omaa elämäänsä. Sittemmin kiristyvä rahapolitiikka toi uuden sävyn keskusteluun, mutta nyt huonot uutiset taloudessa ovat jälleen muuttuneet jopa hyviksi osakemarkkinalla. Pyrin tässä tekstissä avaamaan pörssin ja reaalitalouden yhteyttä, joka on moninainen ja joskus vaikeasti havaittava.

Pörssi ei ole talous pienoiskoossa, joten indeksitasolla on turha odottaa kehitystä, joka kulkisi täysin käsi kädessä reaalitalouden lukujen, kuten BKT:n kasvun, kanssa. Jos näin olisi, ajelisi esimerkiksi suuri osa USA:n väestöstä Teslalla, puhuisi iPhoneen ja työllistyisi teknologiasektorille. Teknologiasektori näytteleekin suurta osaa esimerkiksi S&P 500 -indeksissä, jossa sen paino on lähes 30 %, eli enemmän kuin terveydenhuollon ja kuluttajatuotesektoreiden paino yhteensä.

Helsingin pörssissä teknologiasektorin osuus on selvästi pienempi ja sektoripainot tasaisemmin jakautuneita, mutta nekin eroavat talouden rakenteesta. Esimerkiksi Tilastokeskuksen Suomi lukuina -julkaisussa teollisuus (noin 20 %:n osuus) ja vähittäiskauppa (16 %:n osuus kaikista toimialoista) olivat vuonna 2020 suurimpia työllistäjiä. Helsingin pörssissä markkina-arvolla mitattuna valtaa pitävät Nordea, KONE, Sampo ja Nokia kaupan alan yhtiöistä Keskon ollessa suurin, sijalla 13. Yleisesti etenkin kaupan alan pörssiyhtiöillä olisi alipaino suhteessa niiden painoarvoon työllistäjinä.

Tuloskasvu ja arvostuskertoimet yhdistävinä tekijöinä

Vaikka pörssi ei suoraan vastaa taloutta, talouskehitys asettelee suuntaviivoja pörssikehityksen taustalle. Talouden ja osakemarkkinan kytkös perustuu 1) tuloskasvuun (pitkän aikavälin korrelaatio) ja 2) arvostuskertoimiin (lyhyt aikaväli).

Jotta tuloskasvua saadaan, talouskasvua on oltava eli talouskakun suurennuttava, jotta palasia siitä riittää yrityksille jaettavaksi. Jos kasvua ei olisi tai se hidastuisi, kisa markkinaosuuksista kovenisi entisestään. Suurimmat palaset kakusta saisivat kestävän kilpailuedun omaavat yhtiöt, joita sijoittajatkin pyrkivät etsimään salkkuihinsa. Tässä mielessä sijoittajan kannattaa tehdä huolella kotiläksyt yhtiöitä analysoidessaan esimerkiksi yrityksen toimintaympäristön ja vahvuuksien suhteen.

Finanssikriisin jälkeen nähty matalien korkojen talousympäristö ja keskuspankkien elvytystoimet mahdollistivat markkinan, jossa riskitön korko laski ja arvostuskertoimia pystyttiin venyttämään. Tyypillisesti yhtiöanalyyseissä riskittömän koron mittarina on käytetty Yhdysvaltain 10-vuotisen velkakirjan korkoa, jonka suunta on ollut ylöspäin. Nyt ollaankin tilanteessa, jossa rahapolitiikkaa on kiristetty, riskitön korko noussut ja arvostuskertoimet laskeneet.

Keskuspankkien rahapolitiikan suuntaviivoja määrittävät puolestaan niiden tavoitteet: Euroopan keskuspankilla tavoitteena on hintavakaus ja Yhdysvaltain Federal Reservellä duaalimandaatti, eli hintavakauden ohella tavoitteena on maksimityöllisyys. Kummankin askelmerkkejä määrittävät siis talouden fundamentit: hintojen nousu eli kysynnän ja tarjonnan tasapaino, ja USA:ssa lisäksi työmarkkinaolot eli työn kysyntä ja tarjonta. Etenkin arvostuskertoimiin perustuva tarkastelu dominoi osakemarkkinalla viime vuonna, kun rahapolitiikassa nähtiin kaikkien aikojen kiristyssykli.

Pörssissä katsotaan tulevaisuuteen

Osakekurssit ovat siis tuloskasvun ja arvostuskertoimien kautta linkittyneinä talouteen, mutta nykyhetkeä enemmän sijoittajia kiinnostaa tulevaisuus. Osakkeen arvon perustana sanotaan olevan yrityksen tulevaisuudessa tuottaman kassavirran nykyarvo – eli toisin sanoen se, kuinka hyvin yritys onnistuu tekemään tulosta tulevaisuudessa.

Reaalitalouden ja sijoittajien odotusten välillä on kuitenkin aikakuilu, sillä siinä missä pörsseissä suunta on tulevaisuuteen, reaalitaloudessa lukuja julkistetaan jälkijättöisesti. Esimerkiksi BKT-lukuja tarkennetaan jopa vuosien ajan ensimmäisen estimaatin julkaisun jälkeen, ja useimmat muut indikaattoritkin vähintään kuukauden viiveellä. Siksi hyvä tapa seurata taloutta on seurata mahdollisimman reaaliaikaisia indikaattoreita, kuten luottamusindeksejä, ostopäällikköindeksejä, ja inflaatio-odotuksia. Ja luonnollisesti valveutunut sijoittaja seuraa osakemarkkinaa, sillä onhan siinä jo sisällä odotukset yritysten ja sitä kautta talouden tilasta.

Korkomarkkinasta vinkkejä pörssin kehitykseen?

Talouden ja osakemarkkinan suhdetta ei pidä analysoida ilman linkitystä velkakirjamarkkinaan. Perinteisesti velkakirjamarkkina on ollut osakemarkkinaa ”enemmän” oikeassa talouden tulevaisuuden suhteen, osakemarkkina kun tyypillisesti elää talouden nykytilan sykkeessä ja velkakirjamarkkina pyrkii luotaamaan tulevaisuuteen ja pidemmälle aikavälille. Etenkin pitkissä koroissa pitkän aikavälin talous- ja inflaatio-odotukset nousevat tärkeään asemaan.

Korkokäyrä voi osoittautua oivaksi välineeksi talouden käännekohtien ennustamiseen. Korkokäyrä kääntyy, kun pitkien ja lyhyiden korkojen erotus muuttuu negatiiviseksi. Tyypillisesti erotuksena on ollut 10 vuoden ja 3 kuukauden tai 10 vuoden ja 2 vuoden korot. Tämä kääntynyt korkokäyrä on onnistuneesti ennustanut jokaisen USA:n taantuman 1960-luvun jälkeen ja antanut yllättävän vähän vääriä signaaleja. Intuitiivisesti korkokäyrän kääntyminen on helppo ymmärtää: se tarkoittaa, että sijoittajat odottavat korkojen laskevan ajan mittaan, mitä usein käykin, kun talous ajaantuu taantumaan. Osakemarkkinalla ei ole löydetty yhtä vedenpitävää indikaattoria. Kuten alla olevasta kuviosta on huomattavissa, korkokäyrä on ollut kääntyneenä Yhdysvalloissa jo jonkin aikaa, joten taantumapuheetkin nousevat aika ajoin pintaan.

Korkokäyrän kääntyminen on hyödyllinen talouden suurten linjojen analyysissä, mutta ei välttämättä lyhyellä aikavälillä. 1998 on nimittäin vuosi, jolloin korkokäyrä kääntyi, eikä taantumaa kuulunut ainakaan välittömästi vaan ”vasta” 2000-luvun puolella. Korkokäyrää tulkitessa pitääkin muistaa, että tänään kääntynyt korkokäyrä ei merkitse, että taantumassa oltaisiin huomenna tai ensi vuonnakaan, vaan aikajana voi olla pitkäkin. Historiassa taantumaan on vajottu kahden vuoden sisällä korkokäyrän taittumisesta. Kääntynyt korkokäyrä ei helpota osakemarkkinan kehityksen ennustamisessa seuraavan 12-24 kuukauden ajalta, sillä käänteen jälkeenkin voidaan vielä elää nousumarkkinassa, kuten edellisissä taantumissa nähtiin (ks. kuvio).