Oikaistu vapaa kassavirta

Heikki Keskiväli on sijoittaja ja sijoituskirjailija, jonka ensiteos Tähtäimessä osakkeet julkaistiin v. 2020. Keskivälin kirjoitukset täydentävät Inderesin analyysipalvelun sisältöjä.

Pidän vapaasta kassavirrasta (eng. free cash flow, FCF) – kukapa ei pitäisi? Etenkin, kun ”jokaisen yhtiön arvo on sen tulevien kassavirtojen nykyarvo”.

Silti jopa parhaat mittarit voivat johtaa sijoittajia harhaan, koska vapaata kassavirtaa voidaan harhaanjohtavasti ”luoda tyhjästä”. Avataan tässä kirjoituksessa, miten tämä tapahtuu ja minkälaisilla oikaisuilla voimme torjua tätä ilmiötä.

Moni lukija jo varmasti tietää, että vapaan kassavirran laskeminen on melko yksinkertaista. Sen selvittämiseksi tarvitaan vain liiketoiminnan rahavirta (”operating cash flow”, eli OCF), josta vähennetään yhtiön investoinnit (”capital expenditure”, eli CAPEX).

Sama yhtälönä:

Vapaa kassavirta = liiketoiminnan rahavirta – investoinnit
FCF = OCF - CAPEX

Kuten on yleisesti tiedossa, yritys voi käyttää vapaata kassavirtaa:
i) omien osakkeiden ostoihin
ii) yritysostoihin
iii) osingonmaksuun
iv) velkojen lyhentämiseen tai taseen vahvistamiseen

Itse haluan kuitenkin poiketa perinteisestä tavasta ajatella vapaata kassavirtaa.

Ajatellaan, että yritys A ostaa yrityksen B. Ostaja A maksaa yhtiöstä B kertasumman, joka heijastelee ostokohteen jo kuluneiden vuosien aikana tekemiä investointeja. Ostaja A olisi voinut tehdä investoinnit itse, mutta ikään kuin suoritti investoinnit yritysostona. Omaan yhtiöönsä ali-investoiva yhtiö voi siis näyttää hurjaa vapaata kassavirtaa ja käyttää silti rahat kokonaisuudessaan yritysostoihin!

Otetaan esimerkiksi sarjaostelija IBM, joka on käyttänyt 63 miljardia dollaria yritysostoihin vuoden 2010 jälkeen. Se on samalla ajanjaksolla miltei kolmanneksen enemmän kuin yrityksen itse tekemät investoinnit (48 miljardia dollaria), joista huolimatta IBM:n liiketoiminnan koko on pienentynyt huomattavasti vuodesta 2010:

• Liikevaihto -49 %
• Myyntikate -35 %
• Liikevoitto -68 %

Jotta huomioimme sarjaostelija IBM:n investointien todellisen tason, yritysostojen sisällyttäminen vapaaseen kassavirtaan voisi olla oikeutettua. Näin laskien IBM:n luvut olisivat vuodesta 2010 seuraavanlaiset:

OCF 210 miljardia dollaria
− CAPEX 48 miljardia dollaria
= FCF 162 miljardia dollaria
− Yritysostot 63 miljardia dollaria
= FCF (sis. yritysostot) 99 miljardia dollaria

Toisin sanoen IBM:n keskimääräinen vapaa kassavirta on 12 vuoden aikana ollut 13,5 miljardia dollaria, mutta yritysostoista oikaistuna vain 8,2 miljardia – eli 40 prosenttia pienempi.

Perinteisesti laskettuun vapaaseen kassavirtaan luottavat olisivat erittäin pettyneitä tällaiseen liioitteluun. Mutta toinen esimerkkimme ei ole yhtään sen parempi. Vuonna 2021 tietoturvayhtiö Palo Alto Networksin talousluvut herättivät muutamia kysymyksiä:

• Nettotulot -499 miljoonaa dollaria
• Vapaa kassavirta 1 387 miljoonaa dollaria.
  

Mistä näin hurja 1 886 miljoonan dollarin ero näiden kahden välillä?

Näemme kassavirtalaskelmasta, mitkä asiat selittävät eron. Nämä ovat pääasiassa:
1) jo maksettua, mutta myöhemmin toimitettavaa liikevaihtoa 1 196 miljoonaa dollaria (tyypillinen piirre SaaS-yrityksille)
2) osakeperusteisia korvauksia (”share-based compensation”, eli SBC), 895 miljoonaa dollaria

Osakeperusteisia korvauksia (SBC) pidetään Piilaakson tapojen mukaisesti usein "ei-käteisvaikutteisena kuluna". Ne kuitenkin korvaavat käteisellä maksettavia palkkoja ja usein uusia osakkeita luovutetaan työntekijöille vasemmalla kädellä samalla, kun oikea käsi ostaa osakkeet takaisin markkinoilta. Tämä on tärkeä toistaa: annat osakkeita pois ja samalla ostat niitä markkinalta. Millä järjellä tämä ei ole käteisvaikutteista?

Näin myös Palo Alto Networksin tapauksessa, joka käyttää vanhaa kunnon riihikuivaa omien osakkeiden takaisinostoon. Osakekannustin on näin ajateltuna siis hyvinkin käteisvaikutteinen.

Kuvatulla tavalla kani vedetään hatusta ja Palo Alto Networks voi kehuskella (kts. alla oleva ohjeistus) harhaanjohtavastikin yli 30 prosentin vapaalla kassavirtamarginaalillaan:

OCF 1 503 miljoonaa dollaria
− CAPEX 116 miljoonaa dollaria
= FCF 1 387 miljoonaa dollaria
− SBC 895 miljoonaa dollaria
= FCF osakekannustimilla (SBC) vähennettynä 492 miljoonaa dollaria.

Tällä tavoin masinoidut vapaan kassavirran lukemat ovat tietenkin silmänlumetta. Keinotekoisten kassavirtalukujen resepti vaikuttaa suoraviivaiselta:
1) Korvaa palkat osakkeilla
2) Korosta vahvaa vapaata kassavirtaa suurenmoisena saavutuksena
3) Torju osakkeiden laimentumista kaikessa hiljaisuudessa käyttämällä rahaa omien osakkeiden ostamiseen.

Vertailun vuoksi oheinen taulukko koostaa Nasdaq 100 -indeksin yhtiöt, jotka ovat myöntäneet eniten osakekannustimia suhteessa tuottamaansa vapaaseen kassavirtaan:

Palataksemme Palo Alto Networksiin, asiat menevät vieläkin rumemmaksi, jos otamme mukaan yritysostot. Itse asiassa suuri osa vapaasta kassavirrasta jää lopulta mielikuvituksen tuotteeksi.

Palo Alto Networks vuodesta 2015:

OCF 7,9 miljardia dollaria
− CAPEX 1,0 miljardia dollaria
= FCF 6,9 miljardia dollaria
− SBC 4,4 miljardia dollaria
− Yritysostot 2,2 miljardia dollaria
= Oikaistu FCF 0,3 miljardia dollaria

Jotkut yhtiöt ovat tietenkin mestareita yrityskaupoissa ja luovat merkittävää arvoa käyttämällä jokaisen dollarin viisaasti ja oikea-aikaisesti oikeaan kohteeseen. Usein kuitenkin yritysjärjestelyillä vahvistetaan johdon egoa ja mahdollistetaan laiska tapa kiertää tekemästä investointeja omaan yritykseen.

Koska meillä on nyt määritetty työkalu, jonka avulla vapaata kassavirtaa voidaan tarkastella eri tavalla, vilkaistaanpa FANGMAN-yhtiöitä (Facebook, Apple, Netflix, Google, Microsoft, Amazon ja NVIDIA). Ovatko kakut vain päältä kauniita vai ovatko yhtiöiden kassavirrat aidosti hyviä?

Tässä on visualisoituna kumulatiiviset luvut: voin vain ihailla Applen ja Microsoftin lukujen ”puhtautta”.

Tässä vielä muutamia Nasdaq 100 -yhtiön suurimmista osakkeiden liikkeeseenlaskijoista, jotka on esitetty oikaistun vapaan kassavirran kautta. Katso, miten Oktan, Teslan, Workdayn ja Adoben kumulatiiviset luvut poikkeavat ”todellisesta” vapaasta kassavirrasta.

Otetaan vielä esimerkiksi PayPal. Kyseessä on eittämättä hieno yritys, mutta sen talousluvut voivat olla harhaanjohtavia. Viimeisen 12 kuukauden aikana PayPalin operatiivinen kassavirta oli 5,8 miljardia dollaria ja investoinnit 0,9 miljardia, eli vapaa kassavirta oli 4,9 miljardia dollaria.

Perinteisesti laskettu vapaa kassavirta ei kuitenkaan paljasta sitä, että samalla työntekijöille luovutettiin 1,4 miljardin edestä osakkeita ja markkinoilta ostettiin takaisin 3,6 miljardin edestä osakkeita. Laimentuminen on myös oikea kustannus ja jos se huomioidaan, PayPalin viimeisen 12 kuukauden vapaa kassavirta laskisi 4,9 miljardista 3,5 miljardiin dollariin (-30 %).

Tämä lähestymistapa ei tietenkään ole ainoa oikea tapa tarkastella asioita. Se on vain normaalista poikkeava ja saattaa joskus tuoda tervetullutta näkökulmaa yhtiöiden vertailuun. Mielestäni tämän ymmärtäminen on keskeistä ennen itselle tärkeiden sijoituspäätösten tekemistä. Odotan, että äärimmäisiä vapaan kassavirran vääristelijöitä odottaa ennemmin tai myöhemmin jonkin sortin tilinteko.

Lue lisää: Täydellisen yhtiön ominaisuudet

Jos nautit tästä kirjoituksesta, vastaavaa sisältöä julkaistaan reaaliajassa Twitter-tililtäni @hkeskiva, joten laitathan tilin seurantaan!