Näkemyksiä Privanet-kohusta

Privanetin osakekurssi oli tänään päivällä yli 10 %:n laskussa, mikä tarkoittaa noin 4,7 MEUR:n laskua markkina-arvossa. Laskun taustalla oli käsityksemme mukaan Sijoitustiedon pääkolumnisti Aki Pyysingin kirjoitus, jossa esitettiin Privanetistä varsin teräviä näkemyksiä. Koska kirjoituksella oli niin merkittävä kurssivaikutus, kommentoimme Inderesin tutkimukseen liittyviä väitteitä.

Ote kolumnista

”Olen myös hyvin kummissani lukemastani Inderesin analyysistä Privanetistä. Sen mukaan arvostustaso on ”maltillinen” joskin riskitaso ”korkea”. Jälkimmäisen toki allekirjoitan, mutta kun 2015 tuloksesta Privanet teki puolet omien osakkeiden ostoilla ja myynneillä, ja tämä raha on 30 prosenttia yhtiön nettovaroista, miten päästään ”maltilliseen” arvostustasoon? Vai onko tämä jäänyt analyytikolta huomaamatta? Mitä ilmeisimmin pankkiiriliikkeiden väki ei enää käy torstaisin Kallessa ja vaihda informaatiota markkinoiden mustista lampaista.”

1) ”Privanet teki puolet omien osakkeiden ostoilla ja myynneillä”

Privanetin vuoden 2015 käyttökate oli 3,6 MEUR ja nettotulos 2,8 MEUR. Tulos ei sisällä omien osakkeiden ostoja tai myyntejä. Jos emoyhtiön osakkeiden myyntivoitot juoksutettaisiin tuloslaskelman läpi samalla tavoin kuin muukin yhtiön oman taseen kautta kulkeva arvopaperikauppa, olisi Privanetin käyttökate noussut vuonna 2015 noin 6,1 MEUR:oon. Nyt tämä voitto ei siis ollut mukana konsernin virallisissa luvuissa, jotka perustuvat listautumisen yhteydessä julkistettuun yhtiöesitteeseen. Selvennyksenä toteamme, että yhtiön omien osakkeiden kaupoissa syntynyt voitto vuonna 2015 oli seurausta tapahtumaketjusta, jossa yhtiö osti omia osakkeitaan ”blokkihintaan” ja vähittäisjakeli samat arvopaperit pienemmissä erissä suurelle joukolle sijoittajia. Tämä ei tietenkään ole kestävää liiketoimintaa, minkä takia on hyvä, ettei se ole virallisissa luvuissa mukana.

2) Miten päästään maltilliseen arvostustasoon?

Privanet teki viime vuonna arviomme mukaan 5,2 MEUR:n listautumiseen liittyneistä kertaeristä oikaistun liikevoiton, noin 4,7 MEUR:n liikevoiton (tämä ohjeistettu) ja noin 3,9 MEUR:n nettotuloksen. Yhtiön markkina-arvo on tätä kirjoittaessa noin 41,5 MEUR (osakekurssi 3,30 euroa). Näin ollen kertaeristä oikaistu P/E-luku on vuoden 2016 ohjeistetulla tuloksella noin 9x ja osinkotuotto noin 7,6 % (ohjeistettu osinko 0,25 euroa/osake). Olemme siinä vaiheessa vuotta, että uskoisimme Privanetin lukujen olevan jo kasassa ja ennusteemme ovat linjassa ohjeistuksen kanssa. Rahoitussektorin vastaavat kertoimet ovat Helsingin pörssissä keskimäärin noin 15x ja 5,5 %. Mielestämme noin 30-40 %:n alennus suhteessa sektorin yleiseen arvostustasoon antaa riittävän puskurin ajatellen Privanetin korkeita riskejä, vaikka muilla finanssialan toimijoilla on selvästi enemmän jatkuvia, vakaita tulonlähteitä kuten varainhoito. Privanetin kertoimet ovat myös absoluuttisesti Helsingin pörssin alhaisimpia. Arvostustaso on siis mielestämme maltillinen.

3) Riskiprofiili on korkea (tästä olemme samaa mieltä)

Kuten olemme toistuvasti kertoneet, Privanetin riskiprofiili on korkea. Olemme edelleen huolestuneita markkinoiden kehityksestä lähivuosina ja epävarmuutta nostaa heikko näkyvyys yhtiön sijoitustoimintaan. Valtaosa Privanetin rahoitusjärjestelyistä tehdään yhtiön oman taseen kautta, joka oli H1'16 aikaan pyöreästi 15 MEUR. Tässä kanavassa yhtiö pyrkii saamaan 25 %:n ”tukkualennuksen” sijoituksille, jotka se myy sijoitustuotteina eteenpäin asiakkailleen yleensä noin 6-12 kk:n kuluessa. Liiketoimintamallin haasteita ovat lyhyt historia, heikko näkyvyys hinnoitteluun, taseriskit, transaktiovetoisuus ja jatkuvien tuottojen vähäisyys. Lähivuosina myös sektorilla kiristyvä kilpailu tulee arviomme mukaan painamaan Privanetin tuottoja.

Haasteena on, että Privanetin täytyy pystyä tarjoamaan yrittäjälle järkevä arvostus, saamaan oma siivu välistä ja pystyä tarjoamaan myös sijoittajille hyviä tuottoja. Muuten liiketoimintamallin kestävyys on pitkällä aikavälillä kyseenalainen. Myös osakkeen heikko likviditeetti asettaa omat haasteensa. Korkeiden riskien takia arvostuksen täytyykin siis olla maltillinen, jotta riski/tuotto-suhde on houkutteleva.

4) Onko analyytikolta jäänyt jotain huomaamatta?

Seurantamme aloituksen yhteydessä teimme Privanetista laajan seurannan aloitus-raportin, jonka olemme avanneet nyt kaikille kiinnostuneille. ”Paljon todistettavaa” otsikoitu raportti löytyy tämän linkin takaa. Jo otsikosta voitte päätellä, ettemme nielleet purematta Privanetin tarinaa. Raportissa voitte tutustua 1) Privanetin liiketoimintamalliin, 2) arvostustasoon ja sen perusteisiin, 3) moniin riskeihin joita käsittelimme laajasti sekä 4) näkemykseemme osakkeesta, mikä on toki muuttunut julkaisun jälkeen (16.06.2016). Raportissa on käsitelty myös Privanetin historiassa olevia tahroja, maineriskiä ja näkemyksiämme niistä. Uskomme raportin olevan sen verran perusteellinen, että oleellista tuskin on jäänyt huomaamatta. Se ei kuitenkaan tarkoita, etteikö tulevaisuudessa voisi olla yllätyksiä, suuntaan tai toiseen.

5) ”Mitä ilmeisimmin pankkiiriliikkeiden väki ei enää käy torstaisin Kallessa ja vaihda informaatiota markkinoiden mustista lampaista.”

Myönnän suoraan, etten käy torstaisin Kallessa. Käsittääkseni se on harvinaista myös työkavereideni keskuudessa, ainakin he näyttävät valtaosin virkeiltä myös perjantaisin. Inderes ei toki ole myöskään pankkiiriliike. Informaatiota sen sijaan tulee ovista ja ikkunoista jatkuvana syöttönä: sijoittajilta, spekuloijilta, medialta, pankkiiriliikkeiltä, tutkimuslaitoksilta ja tietysti yhtiöiltä. Privanetiin liittyen erilaisia näkemyksiä on tullut paljon ja yhtiöstä on käyty monta mielenkiintoista keskustelua. On ollut mustia lampaita ja joutsenia, joskus koko eläintarha.

Inderes pyrkii arvioimaan kaiken relevantin informaation objektiivisesti ja luomaan sitä kautta oman näkemyksen yhtiöstä ja osakkeesta sijoituskohteena. Tämä näkemys on perusteltu raportissa ja sitä seuranneissa päivityksissä. Privanetin laajassa raportissa on käsitelty paljon riskejä, mihin olimme laittaneet myös maineriskin. Omalla tavallaan maineriski realisoitui nyt Pyysingin kolumnin mukana. Tämä tapahtui yhtiöstä riippumatta, mutta markkinareaktio ei olisi arviomme mukaan ollut näin voimakas, jos Privanetin historia ja track-record olisi täydellinen. Epäilijöitä on edelleen paljon, joten Privanetilla on vieläkin paljon todistettavaa.