Jos inflaatio kiihtyy, tepsiikö rahapolitiikka?

Inflaatiosta vaikuttaa tulleen ainakin julkisessa keskustelussa kultakutrimarkkinan potentiaalinen riski tälle vuodelle. Tekijöitä riittää sekä lyhyellä että pitkällä aikavälillä inflaation puolesta ja vastaan. Tässä tekstissä otetaan askel pidemmälle ja pohditaan rahapolitiikan tehokkuutta, eli mikä on keskuspankkien kyky ylipäänsä vaikuttaa talouskasvuun ja hintavakauteen.

Keskuspankkien mahtiin luotetaan edelleen, mutta ne ovat saattaneet kaivaa itsensä tehottomuuskuoppaan pitkän elvyttämisen vuoksi, ja globalisaatiokin vaikeuttaa niiden mahdollisuuksia vaikuttaa reaalitalouteen. Toisaalta joillakin keskuspankeilla on enemmän vaikutusvaltaa markkinoihin ja talouteen kuin toisilla.

Nollakorot eivät toimi?

Talous vajoaa taantumaan. Keskuspankki laskee ohjauskorkoa, mikä madaltaa lainakustannuksia kotitalouksille ja yrityksille. Kulutus piristyy, investointihalukkuus kasvaa. Valuutta heikkenee, mikä parantaa vientikilpailukykyä. Talous kasvaa, inflaatio kiihtyy kysynnän kasvun kautta.

Näin elvyttävä rahapolitiikka toimii pelkistettynä ideaalitilanteessa. Finanssikriisin jälkeen näin ei ole kuitenkaan aivan tapahtunut. Korkoja on laskettu ja arvopaperiostoja tehty tuhansien miljardien edestä, mutta talouskasvu on takerrellut ja inflaatio jäänyt tavoitteista. Pitkittynyt matalien korkojen ympäristö on luonut tilanteen, jossa rahapolitiikka voi olla normaalia tehottomampaa, eli sen vaikutukset reaalitalouteen (talouskasvu, hinnat) jäävät vajaiksi. Se johtuu mm. seuraavista tekijöistä (lähde: BIS)

1. Ylivelkaantuminen. Taantumaa edeltänyt kova velanotto johtaa tilanteeseen, jossa kotitalouksien ja yritysten on purettava velkataakkaansa ja säästettävä kulutuksen sijaan. Tällöin matalien korkojen ohjausvaikutus jää pieneksi.

2. Rahoitussektorin ongelmat. Luottotappiot taantumassa heikentävät pankkien vakavaraisuutta ja vähentävät lainakapasiteettia, mikä heikentää rahapolitiikan välittymistä.

3. Heikentynyt luottamus ja kasvanut epävarmuus. Taantuma kulkee käsi kädessä talouden menetysten ja lisääntyneen epävarmuuden kanssa. Pitkään jatkunut matalien korkojen ympäristö voi toimia itseään vastaan ja signaloida itsessään heikon talouskasvun odotuksia. Tällöin kotitaloudet lisäävät säästöjä ja yritykset lykkäävät investointeja.

4. Resurssien tehoton jakautuminen. Matalien korkojen ympäristö ohjaa resursseja tehottomiin kohteisiin, lisää zombie-yritysten osuutta ja tätä kautta vähentää talouden tuottavuutta.

Useassa akateemisessa tutkimuksessa on nähty väitteitä matalien korkojen ympäristön haasteista keskuspankeille, mutta tulokset eivät ole aivan suoraviivaisia. Esimerkiksi ajoitus merkitsee: jos kriisiin reagoidaan nopeasti, akuutissa vaiheessa elvyttävä rahapolitiikka voi olla hyvinkin tehokasta, mutta sen vaikutus talouteen laimenee kuukausien kuluessa (ks. kuvio alla). Tämä asettaa kysymysmerkkejä nykyisen rahapolitiikan ylle: kuinka tehokasta sitoutuminen elvytykseen ylipäänsä on reaalitalouden näkökulmasta, vai rajautuvatko vaikutukset ainoastaan varallisuushintojen (asuntojen hinnat, osakkeet) nousuun? Tutkimustiedon perusteella aika ei ole keskuspankkien ystävä. Luotto elvytyspakettien tehoon on laskenut myös markkinaodotuksissa. Reutersin tammikuun puolivälissä teettämässä ekonomistikyselyssä 72 % vastaajista uskoi viimeisimmällä elvytyspaketilla olevan vain vähäinen vaikutus eurotalouteen, kun 28 % vastaajista odotti merkittävää vaikutusta.

Yhdysvallat: Velkakirjaostojen vaikutukset makrotalouteen, %

Kuvion lähde: BIS

Globalisaatio keskuspankkien haastajana

Rahapolitiikan välittymisen haastajaksi on noussut myös globalisaatio, joka vaikuttaa inflaatioon monien kanavien kautta: 1) raaka-aineiden hinnat määritellään globaalisti ja ne ovat keskeisenä ajurina inflaation taustalla, 2) globalisaatio on vähentänyt kotimaisten työntekijöiden neuvotteluvoimaa, koska teknologiat ja tuotanto on ollut palkkaerojen vuoksi ollut mahdollisuus kilpailuttaa ja siirtää, 3) globaalien arvoketjujen ja kansainvälisen kaupan kasvun myötä inflaation vaihtelu vastauksena eri toimialojen tuotannon muutoksiin on vähentynyt (lähde täällä).

Lähde: Bloomberg

Keskuspankin näkökulmasta globalisaatiota vastaan on vaikea taistella, sillä esimerkiksi raaka-aineissa kyseessä on eksogeeninen eli annettu hintojen nousu. Tilanne on hyvin samankaltainen kuin muiden talouden suurten trendien kanssa: niiden vaikutukset tulevat esiin pitkällä aikavälillä, mutta jakaantuvat epätasaisesti ja ovat vaikeita mitata.

Sijoittaja, katseet Federal Reserveen

Keskuspankkien painoarvoissa on eroja ja sijoittajan kannattaa seurata rahapolitiikassa paitsi sitä, mitä päätetään, myös sitä, kuka päättää. Erityisesti katseet on syytä suunnata Atlantin taa Federal Reserveen. Kun Fed päättää, eurotalous ja osakemarkkina tottelee, käy ilmi mm. EKP:n tuoreesta tutkimuksesta. Federal Reserven koronnostoilla on sen mukaan vaikutuksia myös paitsi euroalueen teollisuustuotantoon ja työllisyyteen, myös rahoitusmarkkinaan velkakirjakorkojen kautta. Mielenkiintoista on, että lyhyellä aikavälillä Federal Reserven korkopäätökset vaikuttavat myös euroalueen inflaatioon, mutta tutkimuksen mukaan pääasiallinen vaikutuskanava on valuuttakurssien, eli EUR/USD-kurssin kautta.

EKP:n rahapoliittisilla päätöksillä ei ole yhtä merkittäviä vaikutuksia talouteen tai rahoitusmarkkinaan euroalueen ulkopuolella. Erään tutkimuksen mukaan muutokset USA:n rahoitusmarkkinalla selitti vuosina 1989-2004 yli 25 % euroalueen arvopaperihintojen vaihtelusta, mutta vaikutus toiseen suuntaan oli vain 8 %. Pelkästään talousuutisia seuratessa on helppo huomata, että USA:n dominanssi on viimeisen kymmenen vuoden aikana voimistunut.

Federal Reserven painoarvo on ymmärrettävä dollarin maailmanvaluutta-aseman ja USA:n rahoitusmarkkinan globaalin dominanssin vuoksi, ja siksi tälläkin hetkellä sijoittajat ympäri maailman punnitsevat tarkkaan sitä, kuinka pitkäksi aikaa keskuspankki sitoutuu elvytystään jatkamaan. Tässä mielessä Federal Reserve on osakemarkkinan tähti ja EKP näyttelee globaalilla näyttämöllä sivuroolia.

Siksi tänään julkaistavaa Federal Reserven korkopäätöstäkin (klo 21) on syytä seurata erityisellä mielenkiinnolla. Kokousennakko on luettavissa täällä.