Yhden tunnusluvun harha, osa 2

John Burr Williamsin (1938) mukaan osakkeen arvo on sille maksettavien osinkojen nykyarvo. Osinkoja ei luonnollisesti ole jaettavaksi, jos yhtiö ei tuota vapaata kassavirtaa. Voidaankin sanoa, että osakkeen arvo muodostuu tulevaisuuden vapaiden kassavirtojen nykyarvosta. Miten yhtiön kassavirran tuottokyvyn pitäisi näkyä yhtiön arvostuksessa ja miten sijoitetun pääoman tuotto liittyy tähän? Käymme tätä läpi yksinkertaistetun esimerkin kautta tässä kirjoituksessa.

Tämä kirjoitus on osittain jatkumoa aiemmin kirjoitettuun ”Yhden tunnusluvun harha” -kirjoitukseen.

Kassavirrat, kassavirrat, kassavirrat

Mikä on osakkeen käypä arvo? Williamsin (1938) mukaan klassinen vastaus aiempaan kysymykseen osakkeen arvosta on, että osakkeen arvo on sille maksettavien osinkojen nykyarvo. Grahamin ja Doddin (1940) mukaan vapaasti suomennettuna osakkeen fundamenttiarvo (ts. käypä arvo) tarkoittaa yleisellä tasolla arvoa, joka on perusteltu tosiasioilla, kuten yhtiön varoilla, tuloksentekokyvyllä, osingoilla tai selkeillä tulevaisuuden näkymillä.

Osinkoja ei luonnollisesti ole jaettavaksi, jos yhtiö ei tuota vapaata kassavirtaa. Täten osakkeen arvo muodostuu tulevaisuuden kassavirtojen nykyarvosta. Sijoittajan, joka on aikeissa ostaa koko yrityksen tai osuutta siitä, suurin kiinnostuksen kohde tulisi olla, kuinka paljon yhtiö kykenee tuottamaan kassavirtaa (osinkoja) takaisin sijoittajalle yhtiön elinkaaren aikana ja mikä niiden arvo on tänään riskitaso huomioiden.

Yksi osakkeen arvonmääritysmalli on osinkojen nykyarvomalli, jonka mukaan yhtiön arvo (FV, Fair Value) on tulevien osinkojen nykyarvo. Jos yhtiö ei tuota vapaata kassavirtaa, ei se pitkässä juoksussa kykene maksamaan myöskään osinkoja omistajille. Siksi voimme korvata mallin osinkotekijän vapaalla kassavirralla (FCFE, Free Cash Flow to Equity). Mallissa oletetaan vapaiden kassavirtojen (FCFE) kasvavan tästä ikuisuuteen tasaisesti, eli arvonmäärittäjän tulee arvioida yhtiön kassavirtojen pitkän aikavälin kestävä kasvuvauhti (g). Tuottovaatimus (r) puolestaan kuvastaa oman pääoman ehtoisen sijoittajan tuottovaatimusta (oman pääoman kustannusta), joka käytännössä on oman pääoman vaihtoehtoiskustannus - mitä tuottoa sijoittaja voi olettaa saavansa pääomalleen keskimäärin investoimalla pääomansa saman riskitason omaavaan sijoituskohteeseen.

Mallissa piilee omat ongelmansa. Kassavirrat eivät välttämättä kasva tästä ikuisuuteen saatikka tasaisesti. Lisäksi malli olettaa yhtiön pääomarakenteen pysyvän samanlaisena, vaikka todellisuudessa tämäkin hyvin todennäköisesti vaihtelee. Lisäksi malli ei toimi, mikäli kasvuoletus on tuottovaatimusta suurempi (g > r). Arvonmäärityslogiikka on kuitenkin yleisesti käytetty – yhtiön osakkeen arvo on se tulevien osinkojen/kassavirtojen nykyarvo.

Tämän kirjoituksen ydinsanoma ei ole kyseinen kaava, vaan keskitymme kassavirtoihin eli kaavan osoittajaan ja siihen, miten ne vaikuttavat arvostukseen. Miksi kaksi yhtiötä, jotka tekevät saman määrän liikevaihtoa ja saman määrän tulosta, kykenevät maksamaan eri määrän osinkoja samalla kasvaen yhtä paljon? Eri yhtiöillä on erilaiset pääomatarpeet eli ne joutuvat uudelleeninvestoimaan eri määrän pääomia takaisin liiketoimintaan ylläpitääkseen kasvua. Mitä enemmän yhtiö joutuu investoimaan kassavirtaansa takaisin liiketoimintaan, sitä vähemmän sillä jää kassavirtaa jaettavaksi osakkeenomistajille. Tähän olennaisesti vaikuttava asia on se, kuinka paljon yhtiö kykenee tuottamaan liiketoimintaan sijoitetulle pääomalle tuottoa (ROIC-%).

Otetaan esimerkiksi kaksi yhtiötä X ja Y. Huomautamme, että seuraava esimerkki on hyvin karkea yksinkertaisuuden ja ymmärrettävyyden vuoksi. Molemmat yhtiöt tekevät saman verran liikevaihtoa ja tulosta, sanotaan 1 euron verran osakkeelta. Oletetaan, että molempien yhtiöiden tulos kasvaa 5 % seuraavana vuonna ja myös siitä eteenpäin. Jotta yhtiön tulos voi kasvaa, tulee sen investoida takaisin liiketoimintaan.

Oletetaan, että yhtiön X sijoitetun pääoman tuotto on 20 %, joka toisin sanoen tarkoittaa sitä, että jokainen yhtiön investoima euro tuottaa 20 % tuottoa. Jotta yhtiö pystyy 5 %:n tuloskasvuun, tulee sen investoida takaisin liiketoimintaan 25 % tuotoistaan (20 % x 25 % = 5 %). Tämä tarkoittaa, että yhtiö X pystyy maksamaan loput (75 %) tämän vuoden tuotoista – 0,75 euroa per osake – takaisin omistajille osinkoina tai se pystyy ostamaan omia osakkeitaan takaisin (mitätöidäkseen ne) tai lyhentämään velkoja.

Seuraavaksi oletetaan, että yhtiön Y sijoitetun pääoman tuotto on vain 10 %. Jotta yhtiö pystyy aiemmin mainittuun 5 %:n tuloskasvuun, tulee sen investoida tuloksesta (kassavirrasta) takaisin liiketoimintaan 50 % (10 % x 50 % = 5 %). Tämä tarkoittaa, että yhtiö Y pystyy käyttämään loput tuloksestaan – 0,50 euroa per osake – voitonjakoon tai velkojen lyhentämiseen.

P/E-luku voi johtaa harhaan

Miten tämä vaikuttaa yhtiöiden arvostukseen? Oletetaan yksinkertaisuuden vuoksi, että molempien yhtiöiden liiketoimintojen riskiprofiilit ovat samat ja oman pääoman tuottovaatimus on 10 %. Täten yhtiön X osakkeen arvo on: 0,75 / (10 % - 5 %) = 15 euroa osakkeelta, aiemmin mainitun kaavan avulla määritettynä. Vastaavasti yhtiön Y osakkeen arvo on: 0,5 / (10 % – 5 %) = 10 euroa osakkeelta. Toisin sanoen yhtiö, joka tuottaa korkeampaa sijoitetun pääoman tuottoa (ROIC-%) on arvokkaampi, vaikka yhtiöiden tulostaso on sama. Tällöin myös yhtiön X osakkeen arvostus tulisi perustellusti olla korkeampi kuin yhtiön Y. Oletimme, että molempien yhtiöiden osakekohtainen tulos olisi 1 euroa, tällöin yhtiön X fundamenttipohjainen P/E-luku olisi 15x (15/1) ja yhtiön Y vastaava 10x (10/1).

Esimerkin ydin on se, että vaikka yhtiöiden tulostaso, tuloksen kasvuvauhti ja riskiprofiilit ovat samat, on yhtiö X arvokkaampi koska se pystyy tuottamaan yhtiöön sijoitetulle pääomalle korkeampaa ja samalla pääoman tuottovaatimuksen ylittävää tuottoa. Seuraavassa taulukossa on havainnollistettu ”käypiä” P/E-lukuja eri tuloskasvuvauhti- ja sijoitetun pääoman tuotto-olettamilla.

Lisätään soppaan PEG-luku

Esimerkin avulla pääsemme aasinsiltaa pitkin yhden yleisesti käytetyn hinnoittelukertoimen, PEG-luvun, ongelmallisuuteen. PEG-luku lasketaan jakamalla P/E-luku osakekohtaisen tuloksen kasvuvauhdilla (EPS-kasvu). Ajatuksena PEG-luvussa on, että P/E-luvun pitäisi suurin piirtein vastata osakekohtaisen tuloksen kasvuvauhtia. Esimerkiksi sijoittaja Peter Lynchin nyrkkisääntönä on ollut, että alle 1x PEG-luvun omaavien osakkeiden arvostus on ”houkutteleva”.

Esimerkissämme molempien yhtiöiden tuloskasvu oli 5 %, mutta yhtiön X P/E-luku oli 15 ja yhtiön Y P/E-luku 10. Täten yhtiön X PEG-luvuksi saadaan 3x (15/5) ja yhtiön Y vastaavasti 2x (10/5). Tämän hyvin yksinkertaistetun esimerkin mukaan yhtiön Y osakkeen arvostus näyttäisi ”edullisemmalta”, jos sijoittaja tarkastelee vain tuloskasvua ja P/E-lukua. Todellisuudessa yhtiön Y osake tuleekin perustellusti arvostaa alennuksella suhteessa yhtiöön X, koska sen sijoitetun pääoman tuotto on selkeästi heikompi (10 % vs. 20 %) muiden tekijöiden pysyessä yhtäläisinä.

PEG-luvun toinen ongelma on se, että itse EPS-kasvu ei kuvasta kasvun arvonluontia, sillä se ei huomioi tuloskasvuun vaaditun pääoman määrää, kasvuun vaadittavia investointeja käyttöpääomaan tai kiinteään omaisuuteen sekä pääoman kustannusta (ts. vaihtoehtoiskustannusta). Yhtiön tulos voi kasvaa, mutta uudelleen sijoitetun pääoman tuoton jäädessä alle pääoman kustannuksen kasvu tuhoaa arvoa (Mauboussin & Rappaport, 2021.) Mauboussinin (2012) mukaan teoria ja empiirinen tutkimus aiheesta kertoo, että EPS-kasvun ja arvonluonnin välinen syy-seuraussuhde on parhaimmillaankin heikko. Esimerkki aiheesta on käyty läpi aiemmin täällä.

Lähteet:

Graham, B. & Dodd, D. (1940). Security analysis: Principles and technique. (2. painos). New York: McGraw-Hill.

Mauboussin, M. (2012). The true measures of success. Harvard Business Review, 90(10), 46-56.

Mauboussin, M. & Rappaport, A. (2021). Expectations Investing: Reading Stock Prices for Better Returns, Revised and Updated. New York: Columbia University Press.

Williams, J. (1938). The theory of investment value. Cambridge, Massachusetts: Harvard University Press.