Katsaus: Yhden tunnusluvun harha
Sijoittajien keskuudessa vakiintunut käsitys on, että osakkeiden hintoja ja sitä kautta pitkällä aikavälillä myös arvoja ajaa yhtiöiden fundamenttien kehitys, jonka lopputuotos on paraneva vapaan kassavirran tuottokyky tai toisin sanoen pääoman tuottokyky. Grahamin ja Doddin (1940) mukaan vapaasti suomennettuna osakkeen fundamenttiarvo tarkoittaa yleisellä tasolla arvoa, joka on perusteltu tosiasioilla, kuten yhtiön varoilla, tuloksentekokyvyllä, osingoilla tai selkeillä tulevaisuuden näkymillä. Pitkässä juoksussa osakkeiden hinnat seuraavat loppujen lopuksi yhtiöiden kykyä tuottaa kassavirtaa suhteessa yhtiöön sijoitettuun pääomaan.
Jotta yhtiö voisi liiketoiminnallaan tuottaa kassavirtaa osakkeenomistajille, tulee sen investoida kapasiteettiin, jolla tuottaa lopulta myytäväksi tarkoitettuja tuotteita ja palveluita. Tämä voi tarkoittaa esimerkiksi varastojen ostamista, uuden tehtaan rakentamista, uusien työntekijöiden palkkaamista tai tutkimus- ja kehitysprojektiin panostamista. Yhtiö odottaa generoivansa tuottoa jokaista investoitua euroa kohden.
Yritys luo arvoa liiketoiminnallaan vain ja ainoastaan mikäli sijoitetun pääoman tuotto (ROIC) on suurempi kuin pääoman kustannus (WACC). Mikäli näin ei tapahdu, pitkässä juoksussa liiketoiminta tuhoaa arvoa. Toisaalta sama pätee myös kasvuun. Kasvu itsessään luo arvoa vain, jos uudelleensijoitetun pääoman tuotto (RONIC, return on new invested capital) ylittää sille vaaditun tuottovaateen (WACC). Historia antaa viitteitä tulevasta, mutta niin liiketoiminnassa kuin sijoittamisessakin katse tulisi suunnata tulevaisuuteen. Yksinkertaistaen ja tulevaisuuden arvonluonnin näkökulmasta sijoittajan tulisikin keskittyä pohtimaan, kuinka suuri on uudelleensijoitetun pääoman tuotto yli ajan suhteessa sille vaadittuun kustannukseen, ja toisaalta, kuinka kauan yhtiö pystyy ylläpitämään korkeaa sijoitetun pääoman tuottoa.
Lähtökohtaisesti sijoittajaa tulisikin siis kiinnostaa, miten ja minkälaisilla pääomatarpeilla yhtiö tuottaa kassavirtaa. Tämä ei välttämättä tarkoita sitä, että yhtiön tulisi jo tällä hetkellä aikaansaada vapaata kassavirtaa. Ihannetilanne olisi kuitenkin se, että sijoittaja pystyisi karkeasti arvioimaan sitä, milloin yhtiö generoi vapaata kassavirtaa sekä minkä verran ja kuinka kauan kassavirtaa kyetään tuottamaan. Käytännössä tämä harjoitus on hyvin vaikea, muttei mahdoton. Tässä työssä analyytikot pyrkivät parhaansa mukaan suoriutumaan ja sitä kautta auttamaan sijoittajia arvioimaan yhtiön tulevaisuuden kassavirtoja.
Rahoitusteoriassa on vakiintunut käsitys siitä, että osakkeen arvon muodostaa sen tulevaisuuden vapaiden kassavirtojen nykyarvot. Usein kuitenkin lyhyellä tähtäimellä markkinat seuraavat tuloslaskelmalta löytyvää EPS-lukua (Earnings Per Share), joka suomennettuna tarkoittaa osakekohtaista nettotulosta. Osakekohtainen tulos lasketaan seuraavasti: nettotulos / ulkona olevien osakkeiden lukumäärä keskimäärin. Täten osakekohtaiseen tulokseen voidaan vaikuttaa joko kasvattamalla nettotulosta tai ulkona olevien osakkeiden lukumäärän muutoksella. Nettotuloksen tekeminen ja sen parantaminen luonnollisesti riippuu yhtiön pääomantuottokyvystä (ja velkavivun määrästä), mutta osakkeiden lukumäärään voidaan vaikuttaa esimerkiksi ostamalla omia osakkeita ja mitätöimällä ne. Tämän jälkeen osakekohtainen tulos paranee, kun nettotuloksen jakajana on pienempi määrä osakkeita. Omien osakkeiden takaisin ostaminen ja mitätöiminen ei kuitenkaan omistaja-arvon luontia takaa täysin, mikäli osakkeita ostetaan yli niiden käypien arvojen.
Miksi EPS on kuitenkin jossain määrin parempi tunnusluku kuin esimerkiksi pelkkä tuloslaskelman nettotulos? Sijoittajat haluavat nähdä lineaarisesti kasvavaa nettotulosta, mutta tuloslaskelman erä ei itsessään ota kantaa, mikä yhden osakkeen osuus tästä nettotuloksesta on. Täten on tärkeää tarkastella nettotulosta osakekohtaisin luvuin eli EPS:n kautta. Näennäisesti sijoittajat haluavat siis EPS:n kasvavan, joskin se ei välttämättä tarkoita sitä, että liiketoiminta loisi arvoa omistajilleen. Pelkän EPS:n tarkasteleminen voi olla lyhytnäköistä, koska se ei ota huomioon sitä, kuinka paljon pääomaa on nettotuloksen tai loppujen lopuksi omistajan kannalta tärkeimmän asian eli vapaiden kassavirtojen aikaansaamiseksi tarvittu. Toisaalta nettotulos on vain kirjanpitotekninen luku ja ei todellisuudessa kerro, kuinka paljon yhtiö on pystynyt puristamaan vapaata kassavirtaa yhtiön hallussa olevilla omaisuuserillä eli operatiivisella pääomalla. Osakkeenomistajan kannalta tuloskasvu on omistaja-arvoa tuhoavaa, mikäli yhtiön vapaiden kassavirtojen kasvattamiseksi tarvitaan suhteellisesti enemmän pääomaa. Hyvä esimerkki siitä, milloin pelkän EPS:n seuraaminen arvonluonnin mittarina johtaa harhaan on brittiläisen päivittäistavaroiden vähittäiskauppaketjun Tescon historiallinen tarkastelu.
Kuvaajasta nähdään, kuinka EPS kasvaa lähes lineaarisesti tarkasteluperiodin aikana, mutta yhtiön sijoitetun pääoman tuotto hieman laskee. Toisin sanoen yhtiön uudelleensijoitetun pääoman tuotto on keskimäärin laskeva, minkä lopputuloksena sijoitetun pääoman tuotto laskee tarkasteluperiodin aikana. Vaikka osakekohtainen tulos siis kasvaa, sen aikaansaamiseksi on vaadittu suhteellisesti enemmän pääomaa. Täten kasvava EPS-käyrä ei anna todellista kuvaa liiketoiminnan arvonluontikyvystä ja on siten jopa harhaanjohtava.
Tässä tapauksessa kasvu on ainakin tarkasteluperiodin lopussa jopa tuhonnut arvoa, sillä sijoitetun pääoman tuotto ja toisaalta uudelleensijoitetun pääoman tuotto on ollut yli ajan aleneva ja periodin lopussa jopa alle karkeasti arvioidun tuottovaateen.
Lopulta sijoittajaa tulisikin absoluuttisen osakekohtaisen tulosluvun sijaan kiinnostaa enemmän se, kuinka paljon itse liiketoiminta tuottaa suhteessa sen sitomiin omaisuuseriin sekä millä tavalla tuotettua kassavirtaa kyetään uudelleenallokoimaan. Tästä syystä pääoman tuoton mittarit (erityisesti ROIC ja RONIC) kuvastavat paremmin yhtiön operatiivista suoriutumista, arvonluontia ja johdon pääoman allokointikykyä.
Lähteet:
Graham, B. & Dodd, D. (1940). Security analysis: Principles and technique. (2. painos). New York: McGraw-Hill.
Sisäänkirjautuminen vaadittu
Tämä sisältö on näkyvissä vain sisäänkirjautuneille käyttäjille