Titanium: Markkinan heikkous näkyy numeroissa

Titaniumin H2-tulos jäi odotuksistamme. Vaikka kannattavuus oli yhä vahvaa, osui kertapalkkioiden lasku liikevaihtoon ja kiinteän kulurakenteen myötä myös liikevoittoon. Lähivuosien tulosennusteemme ovat laskeneet selvästi ennen kaikkea tuottopalkkioiden aiempaa vaisumman näkymän seurauksena. Osake on mielestämme nykytasoilla oikein hinnoiteltu ja näemme riski-/tuottosuhteen neutraalina. Laskeneiden ennusteiden myötä tarkistamme tavoitehintamme 15,0 euroon (aik. 17,0e) ja toistamme vähennä-suosituksen.

Palkkiotuottojen pehmeys osui tulokseen H2:lla

Titaniumin liikevaihto oli H2:lla hieman odotuksiamme pehmeämpi 12,6 MEUR (H2’23e: 13,7 MEUR). Poikkeama selittyy tuottosidonnaisilla palkkioilla, joita yhtiö kirjasi Hoivarahastosta odotuksiamme vähemmän. Tämä selittyy rahaston heikentyneellä tuottotasolla korkojen noustua merkittävästi. Titaniumin hallinnoitavat varat (GAV) olivat vuoden lopussa noin 1,7 miljardia, joka oli suunnilleen H1:n lopun tasolla. Kulupuolella ei nähty yllätyksiä, vaan Titaniumin operatiivinen kulutaso vastasi hyvin odotuksiamme. Liikearvopoistoista oikaistu liikevoitto oli siten 6,1 MEUR, kun ennusteemme oli 7,2 MEUR. Heikentyneestä tuloksesta huolimatta liikevoittomarginaali oli yhä vahvalla 48 %:n tasolla. Tuloslaskelman alimmilla riveillä ei nähty yllätyksiä ja oikaistu EPS oli lopulta 0,47 euroa jääden reilusti 0,56 euron ennusteestamme. Osinkoa yhtiö esitti jaettavaksi 1,16 euroa osakkeelta (0,93e perusosinko ja 0,23e lisäosinko), mikä vastasi täysin odotuksiamme. Yhtiö ei odotetusti tarjonnut kuluvalle vuodelle tulosohjeistusta, joten tästä emme saaneet tukea tulosennusteillemme. Tulosinfossa johto vaikutti edelleen varsin optimistiselta kiinteistörahastojensa kysynnän osalta, vaikka myönsi tuottosidonnaisten palkkioiden näkymän heikentyneen merkittävästi.

Negatiivisia ennustemuutoksia kiinteistörahastoihin

Olemme laskeneet tuottosidonnaisten palkkioiden ennustettamme selvästi, kun Hoivarahaston heikentynyt tuottotaso vaikuttaisi iskeneen tuottopalkkiokertymään odotuksiamme voimakkaammin. Baltia-rahastosta emme aiemmasta poiketen odota tälle vuodelle lainkaan tuottosidonnaisia palkkioita. Olemme myös laskeneet maltillisesti rahastojen uusmyyntiennusteita vaikeana jatkuvan kiinteistömarkkinan johdosta. Kokonaisuudessaan lähivuosien tulosennusteemme ovat laskeneet noin 20 %:lla voimakkaan tulosvivun johdosta. Odotamme nyt kuluvana vuonna Titaniumin osakekohtaisen tuloksen laskevan paikallaan polkevasta liikevaihdosta ja maltillisesti kasvavista liiketoiminnan kuluista johtuen. Vuosille 2025–2026 odotamme keskimäärin noin 9 % tuloskasvua kiinteistörahastojen hallinnointipalkkioiden vetämänä. Tuloksen mix paranee selvästi tuottopalkkioiden selvästi laskevasta osuudesta johtuen. Osingonmaksu pysyy tuttuun tyyliin avokätisenä.

Nykyinen hinta vastaa arvoa

Titaniumin arvoa haarukoitaessa käytämme kassavirtamallia sekä verrokkiryhmää, ja menetelmien keskiarvo on linjassa tavoitehintamme kanssa. Myös absoluuttisesti arvostus alkaa näyttää kireältä laskeneiden tulosennusteidemme takia (2024e P/E 15x). Mielestämme Titaniumin hyväksyttävä arvostustaso on tätä alhaisempi, sillä yksittäisen tuotteen painoarvo pitää yhä yhtiön riskitasoa koholla. Näin ollen näemmekin, että nykyennusteillamme lähivuosien tuloskasvu hautautuu kertoimien sulattelun alle. Osinkotuotto on edelleen korkea (7–8 %), mutta se ei yksin riitä nostamaan tuotto-odotusta houkuttelevaksi. Korkeampi osakekurssi vaatisi taakseen tuloskasvun piristymistä, jossa uusmyynti sekä rahastojen tuotot ovat keskeisessä roolissa.