Case: Venäjä-yhtiöt kärsivät jälleen maariskistä

USA:n Venäjää vastaan viime perjantaina määräämät uudet pakotteet kohdistuivat ensimmäistä kertaa melko suoraan myös yhtiöihin, mikä heijastui nopeasti osakemarkkinalle. Venäjän RTS-indeksi painui maanantaina 11 % ja on ollut laskussa lähes koko kuluneen viikon ajan. Lisäksi ruplan arvo dollaria ja euroa vastaan on painunut selvästi (EUR/RUB-kurssi on vahvistunut 71 ruplasta noin 77 ruplaan viikon aikana) uusien pakotteiden julkistamisen jälkeen.

Pakotteet ovat tuoneet uusia jännitteitä talousympäristöön, joka on viimeisen puolentoista vuoden aikana hiljalleen toipunut vuosien 2014-2016 laskusta. Tuona aikana Venäjän bruttokansantuote supistui keskimäärin 1,5 % vuodessa ja yksityinen kulutus 7,1 %. Kasvu piristyi selvästi öljyn hinnan vakauduttua vuoden 2017 aikana, mutta Q4 oli talouskasvun osalta jälleen hiljaisempi (BKT:n kasvu 0,9 % y-o-y, Q2-Q3 kasvu 2,2-2,5 %). Venäjän talouden odotetaan kuitenkin elpyvän maltillisesti tämän ja ensi vuoden ajan (IMF ennuste 2018: 1,8 %, 2019: 1,7 %, 2017: 1,5 %), mutta näkymä on vahvasti riippuvainen öljyn hinnan kehityksestä. Samalla kasvun olennaiseksi perustaksi odotetaan elpymistä kuluttajakysynnässä, joka koki taantumassa kovan kolauksen. Nyt kuluttajaluottamus on vihdoin palautunut kriisiä edeltävälle tasolleen ja reaalipalkatkin nousseet hidastuneen inflaation myötä, mikä antaa sektorille tukea. Ruplan kurssilasku ja uusi epävarmuuden lähde kuitenkin heittää oman varjonsa myös kuluttajasektorin ylle, sillä heikko rupla on omiaan kasvattamaan jälleen inflaatiopaineita taloudessa.

Venäjän painoarvo yhä merkittävä monelle pörssiyhtiölle

Venäjän painoarvo pörssiyhtiöiden tuloksissa on pienentynyt selvästi vuosikymmenen vaihteesta ja vuodesta 2015, jolloin Venäjän rupla heikkeni Ukrainan kriisin takia merkittävästi ja ensimmäiset Venäjää vastaan asetetut pakotteet astuivat voimaan. Esimerkiksi aiemmin merkittävää liiketoimintaa Venäjällä harjoittaneet Oriola, Sanoma ja Stockmann ovat käytännössä vetäytyneet markkinalta. Seuraamistamme yhtiöistä suurimmat Venäjä-painot on arviomme mukaan tällä hetkellä Aspolla, Fortumilla, Nokian Renkailla, Tikkurilalla, Ponssella, SRV:llä, ja YIT:llä. Näiden lisäksi myös mm. Piipolla ja Rapalalla on Venäjällä merkittävää liiketoimintaa.

Venäjälle asetettujen pakotteiden vaikutukset heijastuvat Venäjä-yhtiöiden taloudelliseen kehitykseen ensisijaisesti ruplan heikentymisen kautta, mikä laskee yhtiöiden liikevaihtoa ja liikevoittoa, nostaa nettorahoituskuluja sekä oman pääoman muuntoerojen kautta heikentää myös yhtiöiden omavaraisuusasteita. Arviomme mukaan suhteellisesti suurimmat kärsijät Venäjän heikentyvästä tilanteesta ovat Fortum, Tikkurila, SRV ja YIT. Nokian Renkaat ja Aspo saattavat historiallisen kehityksen valossa osittain jopa hyötyä epävarmuuden kasvusta Venäjällä. Sijoittajien on hyvä huomata, että Venäjään liittyvä epävarmuus ja ruplan heikentyminen alkoi vasta huhtikuun alussa, joten ensimmäiset vaikutukset yhtiöiden tuloksiin nähdään vasta Q2/H1-tulosjulkistusten yhteydessä.

Fortumin konkreettisin Venäjä-riski on ruplan translaatio

Viime vuonna ruplamääräisen tuottotavoitteensa saavuttanut Fortumin Russia-divisioona toi 22 % konsernin liikevaihdosta ja 36 % oikaistusta liikevoitosta vuonna 2017. Koska Fortumin tuotot ja kulut Venäjällä ovat ruplamääräisiä, selkein tulosvaikutus yhtiöön syntyy translaatiosta, kun Venäjän tytäryhtiöiden ruplamääräinen tulos muutetaan euroiksi. Näin ollen ruplan kurssitasolla on oleellinen vaikutus Russia-divisioonan absoluuttiseen liikevaihto- ja tulostasoon ja ruplan viimeaikainen heikentyminen luo todennäköisesti ainakin maltillista painetta sekä meidän että konsensuksen lähiaikojen tulosennusteisiin. Ainakin Venäjän edellisessä kriisissä vuosina 2014-2015 Fortumin Russia-divisioona pärjäsi operatiivisesti kohtuullisesti eikä talouden sakkaus vaikuttanut merkittävästi yhtiön volyymeihin, ruplamääräisiin hintoihin tai Venäjän valtion kanssa sovittujen kapasiteettimaksujen ehtoihin. Suorien vaikutusten lisäksi Fortumin tulos altistuu Venäjä-riskille nykyään myös Uniper-omistuksen (Fortumin omistusosuus 47 %) kautta, sillä myös Uniperillä on liiketoimintaa Venäjällä. Myös Uniper kärsii vastaavasti ainakin ruplan heikentymisestä, mikä taas pienentää jossain määrin Fortumin Uniperistä osakkuusyhtiöriville kirjaamaa tulososuutta.

Fortumilla on Venäjällä reilut 3 miljardia euroa sidottua pääomaa, mikä vastasi noin 23 %:sta konsernin koko sidotusta pääomasta viime vuoden lopussa. Näin ollen ruplan kurssitasolla on vaikutuksia myös yhtiön omaan pääomaan muuntoerojen kautta, mutta rahoitusrakenteiden ja suojausten takia emme pidä tasevaikutuksia yhtiön mittakaavassa merkittävinä. Valuuttavaikutusten lisäksi suuri Venäjälle sijoitettu pääoma kohottaa kriisitilanteissa sijoittajien verenpainetta, mutta aiemmissa kriiseissä Fortumin Venäjällä olevaan omaisuuteen ei ole koskettu ja mielestämme tämä on epätodennäköistä myös tällä kertaa.

Tikkurila kärsii heikosta ruplasta

Tikkurilan liikevaihdosta vuonna 2017 noin 25 % tuli Venäjältä ja maassa sijaitsee myös Tikkurilan suurin valmistuskapasiteetti. Ruplan voimakas heikentyminen vaikeuttaa Tikkurilan liiketoimintaedellytyksiä Venäjällä ja saattaa heikentää kannattavuutta. Ruplan heikentymisellä on historiallisesti ollut ja tulee arviomme mukaan myös tällä kertaa olemaan kielteinen vaikutus Tikkurilan liikevaihtoon ja -voittoon. Osa konsernin raaka-aineostoista on hinnoiteltu suoraan tai välillisesti Yhdysvaltain dollareina, joten ruplan heikentymisellä on konsernin raaka-ainekustannuksia lisäävä vaikutus. Tikkurila myös vie Venäjälle Suomessa valmistettuja premium-luokan maaleja, joiden ostaminen muuttuu venäläisille kuluttajille kalliimmaksi ruplan heikentyessä euroa vastaan. Tikkurilalla on historiallisesti ollut vahvojen brändien tuella mahdollisuus siirtää osa epäsuotuisten valuuttojen ja raaka-ainehintojen paineista tuotteiden myyntihintoihin. Tämä hinnoitteluvoima on kuitenkin mielestämme viimeisten vuosien aikana ollut koetuksella, mikä on näkynyt liikevaihdon ja suhteellisen kannattavuuden laskuna.

SRV:n tulokseen tulossa jälleen iso lovi ruplan heikkenemisen laskennallisista vaikutuksista

Venäjän ruplan heikentyminen iskee todennäköisesti lujaa SRV:n Q2-tulokseen, sillä yhtiön Venäjän osakkuusyhtiöillä on merkittävät euromääräiset projektilainat, joiden laskennallinen ja ei-kassavirtavaikutteinen kurssimuutoksesta johtuva arvonmuutos kirjataan tuloslaskelmaan. Esimerkiksi vuoden 2017 Q2:lla tapahtunut nykytilannetta vastaava ruplan noin 10 %:n heikentyminen aiheutti SRV:n liikevoittoon noin 7,9 MEUR:n laskennallisen negatiivisen kertaerän ja koko vuonna ruplan kurssieroista johtuva tulosvaikutus oli yhteensä -11,7 MEUR, eli noin 1 % koko konsernin liikevaihdosta. Lisäksi Venäjän talouden heikentyminen pienentää SRV:n kansainvälisten liiketoimintojen operatiivista tulosta laskemalla kauppakeskusten euroiksi muunnettua liikevaihtoa ja liikevoittoa. Tilanne voi myös heikentää SRV:n harkitsemaa Pietarissa sijaitsevan Pearl Plaza -kauppakeskuksen myyntiprosessia ja/tai kauppakeskuksesta saatavaa myyntihintaa. SRV:n omavaraisuusasteeseen ruplan heikentymisellä on myös negatiivinen vaikutus oman pääoman muuntoerojen kautta. Viime vuonna muuntoerojen vaikutus omaan pääomaan oli noin -8 MEUR eli noin -3 %.

YIT:n Venäjä-riski pienentynyt, mutta sijoitetun pääoman määrä edelleen merkittävä

Venäjän rooli YIT:n liikevaihdosta (2017: n. 12 %) ja liikevoitosta (2017: <5 %) on pienentynyt viime vuosina merkittävästi, mutta segmentin osuus konsernin sijoitetusta pääomasta on edelleen suhteellisen suuri (Q4’17: n. 27 %). Arviomme mukaan Venäjän ruplan heikentyminen laskee YIT:n Venäjä- liiketoimintojen liikevaihtoa selvästi, mutta matalasta kannattavuustasosta johtuen vaikutus liikevoittotasolla jää suhteellisen pieneksi. YIT on suojannut vain pienen osan Venäjän liiketoimintojen noin 480 MEUR:n pääomasta (Inderesin arvio), joten ruplan heikentyminen heijastuu muuntoerojen kautta negatiivisesti YIT:n omaan pääomaan. Lemminkäisen kanssa tapahtuneen fuusion ansiosta YIT:n omavaraisuusaste on kuitenkin noussut noin 40 %:iin, mikä antaa arviomme mukaan riittävän puskurin nykyisen tasoista ruplan heikentymistä vastaan.

Nokian Renkaat kuuluu potentiaalisiin hyötyjiin

Nokian Renkaiden liikevaihdosta vuonna 2017 noin 21 % tuli Venäjältä ja IVY-maista. Yhtiön valmistuskapasiteetista suurin osa sijaitsee Venäjällä, minkä vuoksi ruplan kurssilla ja Venäjän taloudella on merkittävä vaikutus taloudelliseen kehitykseen. Vuonna 2017 Nokian Renkaiden henkilöautonrenkaista (kpl) 85 % valmistettiin Venäjän-tehtaalla. Henkilöautonrenkaat-segmentti tuo noin 70 % konsernin liikevaihdosta ja vastaa lähes kokonaan konsernin liikevoiton syntymisestä. Valmistustoiminta Venäjällä tuo Nokian Renkaille kilpailuetua ja tehtaan kilpailukyvyn voidaan sanoa jopa parantuvan ruplan heikentyessä. Venäjän tuotannosta 64 % meni vientiin vuonna 2017. Vaikka ruplan heikentyminen vaikuttaa Nokian Renkaiden euromääräiseen liikevaihtoon negatiivisesti, on yhtiö saanut historiassa hyvin paikattua tätä vaikutusta hinnankorotuksilla. Euromääräisten vientitulojen ja ruplissa toteutuvien tuotantokustannusten välinen marginaali kasvaa ruplan devalvoitumisen myötä, minkä takia pidämme Nokian Renkaita yhtenä potentiaalisena hyötyjänä heikkenevän ruplan ympäristössä. Tässä skenaariossa on kuitenkin taustalla oletus, ettei kuluttajien ostovoimassa tai talouden yleisessä aktiviteetissa tapahdu merkittäviä negatiivisia muutoksia, jotka voisivat heikentää edellä mainitun yhtälön hyötyjen toteutumista.

Venäjän merkitys ja riskit Ponsselle kasvaneet selvästi

Ponsse ei raportoi suoraan lukujaan Venäjän-markkinalta, vaan raportointiyksikkö on Venäjä ja Aasia, johon kuuluvat lisäksi Valko-Venäjä, Kiina, Japani, Australia ja Etelä-Afrikka. Venäjä ja Aasia vastasi viime vuonna 20 %:sta konsernin liikevaihtoa ja uskomme Venäjän yksin vastanneen tästä ainakin 15 %-yksikköä. Venäjä kasvoi viime vuonna maailman suurimmaksi tavaralajimenetelmän metsäkonemarkkinaksi ohi Suomen ja Ruotsin ja Ponssen Venäjä-liikevaihto kasvoi arviomme mukaan yli 50 %. Toiminta Venäjällä on myös hyvin kannattavaa tuoden arviomme mukaan 25-30 % konsernin liikevoitosta. Maantieteellisistä alueista Venäjä oli arviomme mukaan Ponsselle viime vuonna kaikkein kannattavin, sillä koko Venäjä ja Aasia -yksikön liikevoittomarginaali oli 19,5 % konsernin marginaalin oltua 11,7 %. Ponssella ei ole Venäjällä omaa valmistusta, ja ruplan arvon laskiessa asiakkaiden edellytykset investoida euroalueella valmistettuihin koneisiin heikkenevät (sama tosin koskee kaikkia muitakin tavaralajimenetelmän metsäkonevalmistajia). Venäjän-tytäryhtiöön sitoutunut pääoma on arviomme mukaan vähäinen. Sitä vastoin ruplan alamäen vaikutus Ponssen liikevaihto- ja liiketuloslukuihin voi translaatiovaikutuksen johdosta olla huomattava, kun muistetaan ettei Ponssella ole ollut tapana suojata ruplan translaatioriskiä.

Aspo on onnistunut Venäjän kriiseissä aiemmin

Aspon liikevaihdosta noin 40 % tulee itämarkkinoilta ja sillä on tytäryhtiöt Leipurin ja Telko, jotka harjoittavat merkittävää toimintaa Venäjällä, Ukrainassa ja IVY-maissa. Aspo on historiallisesti onnistunut hyvin Venäjän kriisien aikana jatkamalla investointejaan ja henkilökunnan palkkaamista kasvaen ruplamääräisesti selvästi kilpailijoita nopeammin. Ruplan heikentyessä pidemmäksi aikaa on tällä kuitenkin alentava vaikutus Telkon ja Leipurin euromääräisiin liikevaihto- ja liikevoittolukuihin idässä, vaikka ruplamääräisesti se jatkaisi kasvuaan. Lisäksi paikallinen ostovoima heikentyy ruplan laskiessa merkittävän osan Telkon ja Leipurinin päämiehistä ollessa länsimaisia. Kokonaisuudessaan arvioimme Aspon kemikaalijakelun ja leipomoraaka-aineiden jakelumarkkinan olevan kuitenkin kohtuullisen hyvin suojassa kriiseiltä, koska tuotteita tarvitaan myös kriisin aikana.

Viimeisin kriisi romahdutti Leipurinin leipomokoneiden jakelun Venäjällä ja samalla sen listaaminen jouduttiin perumaan vuonna 2014. Nyt Leipurin on löytänyt sykliseen konemyyntiinsä uusia asiakkaita itämarkkinan ulkopuolelta ja sen myynti ei ole enää samassa mittakaavassa altis Venäjän markkinan romahdukselle. Lisäksi Leipurinin jakelemista raaka-aineista Idässä noin puolet on korvattu paikallisella hankinnalla.

Ruplan luisu ei helpota Piipon Venäjän liiketoimintojen kääntämistä

Piippo myy Venäjällä sekä omia tuotteitaan että muiden valmistajien välitystuotteita, joiden arvioimme tuovan vajaat 10 % konsernin liikevaihdosta. Piipon Venäjän liiketoiminta oli viime vuonna arviomme mukaan selvästi tappiollista johtuen vuoden 2016 lopussa ja vuonna 2017 tehdyistä virheistä osto- ja myyntihinnoittelussa. Näiden haasteiden arvioimme helpottavan asteittain sopimusten uusiutuessa, mutta toisaalta ruplan kurssin heikentyminen pakottaa Piipon säätämään hinnoitteluaan Venäjällä (yhtiön kulut ovat euroissa). Tämä taas todennäköisesti vaikuttaa jossain määrin negatiivisesti kysyntään ja myyntivolyymeihin. Näin ollen ruplan heikentyminen tulee vähintäänkin vaikeuttamaan yhtiön Venäjän-liiketoiminnan kääntämistä voitolliseksi kuluvan vuoden aikana. Olennaisia taseriskejä Piipolla ei arviomme mukaan Venäjällä ole.

Rapalan tuloksenteolle ei suurta vaikutusta

Rapalalla on Venäjällä Shimanon kanssa puoliksi omistettu jakeluyhtiö ja sen osuus koko Rapalan 250 MEUR:n liikevaihdosta oli vuonna 2017 enää 14 MEUR. Venäjän myynti ei ole toipunut edellisen Venäjän kriisin jäljiltä (2013:36 MEUR) ja aiemmin erinomaisesti kannattaneen jakeluyhteistyön kannattavuus koko Itä-Euroopassa on laskenut selvästi. Viime vuonna määräysvallattomien omistajien osuus tuloksesta (Shimanon osuus) oli pudonnut 0 MEUR:oon, kun se 2013 oli vielä 3,6 MEUR. Alueella suurin osa liikevaihdosta on tullut kolmansien osapuolten tuotteiden jakelusta. Emme odota nykyisellä Venäjän tilanteella olevan merkittävää vaikutusta Rapalan tulokseen.