Oman pääoman tuotto

Kiitos kysymyksestä, jätän vastauksessa yhtiökohtaisen tematiikan pois ja pureudutaan enemmän pääoman tuoton tarkasteluun ja sen vaikutukseen osakekurssiin pitkässä juoksussa.

Liiketoiminnan arvonluonnin (RONIC > WACC) ja sitä kautta osakekurssin kehityksen kannalta parempi mittari on mielestäni sijoitetun pääoman tuottoaste (ROIC/ROI), koska ROE ei huomioi yhtiön velkaisuutta, jolloin yhtiön on mahdollista tehostaa oman pääoman tuottoa lisäämällä velkaa. ROE-tunnusluvun yläkertaan eli nettotulokseen voi vaikuttaa myös tietyt kertaluonteiset erät (esim. käyvän arvon muutokset ja valuuttakurssimuutokset) ja osaltaan tätä kautta nettotulos on enemmän yhtiön ohjattavissa. ROE:n ongelma on myös se, että velkavivun eli vieraan pääoman ehtoisen rahoituksen käyttäminen ei itsessään luo automaattisesti arvoa, ellei uuden pääoman allokoinnilla kyetä luomaan arvoa (RONIC > WACC) ja parantamaan kassavirran tuottokykyä. Lisää tunnusluvuista voi lukea täältä ja suosittelen myös lukemaan tämän kirjoituksen liiketoiminnan arvonluontiin liittyen.

Velkavivun käyttö ja vaikutus yhtiön arvonluontikykyyn

Avataan velkavivun käyttöä ja sen vaikutusta yhtiön arvonluontikykyyn yksinkertaistetun yritysesimerkin avulla.

Oletetaan, että yritys tuottaa 10 rahaa vuodessa vapaata kassavirtaa ja että kyseisen yrityksen arvo on 100 rahaa (10/10 %, jossa 10 % on tuottovaatimus). Yhtiö päättää nostaa lainaa pankista 20 rahaa ja maksaa kyseisen summan omistajille. Oletetaan, että yhtiöllä on aikaisempia voittovaroja, jonka myötä sillä on edellytykset jakaa osinkoa, vaikka se maksaakin velkana nostettua rahaa omistajilleen. Allokoitu euro ei tiedä, investoidaanko se takaisin liiketoimintaan, uuteen yritykseen, omien osakkeiden ostoon, velan tai osinkojen maksuun. Tapahtumaketjun jälkeen yhtiön vapaan kassavirran tuottokyky ei ole muuttunut, vaan se on edelleen 10 rahaa vuodessa.

Mutta kun yhtiö ottaa liiketoiminnan rahoittajakseen vieraan pääoman ehtoisen sijoittajan eli pankin, menee liiketoiminnan arvosta (100 rahaa) 80 rahaa osakkeenomistajille ja 20 rahaa pankille. Rahoituspäätökset eivät ole sijoituspäätöksiä, eikä rahoituspäätöksillä automaattisesti luoda arvoa. Rahoituspäätöksillä ei ole vaikutusta liiketoiminnan arvoon, ellei uuden pääoman allokoinnilla kyetä luomaan arvoa (RONIC > WACC) ja sitä kautta kyetä parantamaan kassavirran tuottokykyä.

Velka itsessään ei siis luo arvoa vaan se lisää vipua, oli kyseessä yritys tai kiinteistö. Velan ottaminen on rahoituspäätös, ei investointipäätös ja siten velkavivulla ei tulisi olla suoraa yhteyttä kestävän arvonluonnin kannalta oleellisiin investointipäätöksiin. Esimerkki tähän liittyen löytyy myös täältä. Otetaan esimerkiksi sijoittaminen kiinteistöön. Sijoittaja ostaa asunnon, jonka hinta on 100 rahaa ja rahoittaa asunnon hinnasta puolet eli 50 rahaa velkarahalla, asunnon arvo ei muutu. Sijoittaja on vain halunnut pankin mukaan kumppanikseen rahoittamaan asuntoa ja todennäköisesti pankki ei ole sitoutunut järjestelyyn huonoilla ehdoilla.

Liiketoiminnan rahoittamisella velalla on tiettyjä etuja kuten korkokulujen vähennyskelpoisuus, jonka myötä yhtiön tarvitsee maksaa vähemmän veroja (ceteris paribus) ja siten vapaa kassavirta voi olla suurempi. Vieraan pääoman ehtoisella rahoituksella liiketoiminnan rahoittaminen voi kuitenkin aiheuttaa yrityksen johdossa varovaisuutta liittyen investointihalukkuuteen ja liiketoiminnan ohjaamiseen sekä päätöksentekoon koska vieraan pääoman ehtoiset sijoittajat ovat nokkimisjärjestyksessä ensimmäisiä, jonka vuoksi yrityksen tulee täyttää velkojien velvoitteet.

Rahoituspäätöksillä ei tulisi olla suoraa yhteyttä kestävän arvonluonnin kannalta oleellisiin investointipäätöksiin. Rahoituspäätöksiä tarkastellessa ratkaisevaa on se, että vaikuttaako päätös yhtiön liiketoiminnan pääoman tuottokykyyn ja sitä kautta vapaan kassavirran tuottokykyyn. Huomioiden samalla korkojen verovähennyskelpoisuuden vaikutus sekä rahoituspäätösten vaikutus johdon liiketoiminnallisiin päätöksentekoihin jatkossa.

Yhtiön pääoman tuotto- ja uudelleenallokointikyvyn vaikutus osakekurssiin

Seuraavaksi avataan sitä, miksi yhtiön pääoman tuottokyky ja pääoman uudelleenallokointikyky vaikuttaa pitkässä juoksussa yhtiön osakekurssiin. Käytetään apuna aiempaa kirjoitusta:

"Sijoittajien keskuudessa vakiintunut käsitys on, että osakkeiden hintoja ja sitä kautta pitkällä aikavälillä myös arvoja ajaa yhtiöiden fundamenttien kehitys, jonka lopputuotos on paraneva vapaan kassavirran tuottokyky tai toisin sanoen pääoman tuottokyky. Grahamin ja Doddin (1940) mukaan vapaasti suomennettuna osakkeen fundamenttiarvo tarkoittaa yleisellä tasolla arvoa, joka on perusteltu tosiasioilla, kuten yhtiön varoilla, tuloksentekokyvyllä, osingoilla tai selkeillä tulevaisuuden näkymillä. Pitkässä juoksussa osakkeiden hinnat seuraavat loppujen lopuksi yhtiöiden kykyä tuottaa kassavirtaa suhteessa yhtiöön sijoitettuun pääomaan.

Jotta yhtiö voisi liiketoiminnallaan tuottaa kassavirtaa osakkeenomistajille, tulee sen investoida kapasiteettiin, jolla tuottaa lopulta myytäväksi tarkoitettuja tuotteita ja palveluita. Tämä voi tarkoittaa esimerkiksi varastojen ostamista, uuden tehtaan rakentamista, uusien työntekijöiden palkkaamista tai tutkimus- ja kehitysprojektiin panostamista. Yhtiö odottaa generoivansa tuottoa jokaista investoitua euroa kohden.

Yritys luo arvoa liiketoiminnallaan vain ja ainoastaan mikäli sijoitetun pääoman tuotto (ROIC) on suurempi kuin pääoman kustannus (WACC). Mikäli näin ei tapahdu, pitkässä juoksussa liiketoiminta tuhoaa arvoa. Toisaalta sama pätee myös kasvuun. Kasvu itsessään luo arvoa vain, jos uudelleensijoitetun pääoman tuotto (RONIC, Return On New Invested Capital) ylittää sille vaaditun tuottovaateen (WACC). Historia antaa viitteitä tulevasta, mutta niin liiketoiminnassa kuin sijoittamisessakin katse tulisi suunnata tulevaisuuteen. Yksinkertaistaen ja tulevaisuuden arvonluonnin näkökulmasta sijoittajan tulisikin keskittyä pohtimaan, kuinka suuri on uudelleensijoitetun pääoman tuotto yli ajan suhteessa sille vaadittuun kustannukseen, ja toisaalta, kuinka kauan yhtiö pystyy ylläpitämään korkeaa sijoitetun pääoman tuottoa."

Linkki tekstiin kokonaisuudessaan löytyy täältä.

Miten korkea pääoman tuotto sitten vaikuttaa osakekurssiin pitkässä juoksussa?

Kestävästi ja toimialaan suhteutettuna korkea pääoman tuottokyky saattaa kieliä kilpailuedusta, mutta tämän pohdinta vaatii syvällisempää tarkastelua ja ajatustyötä. Vaikka yhtiön sijoitetun pääoman tuotto (ROIC-%) olisi ollut historiassa korkea, se ei takaa sitä, että yhtiö kykenisi allokoimaan pääomaa vastaavilla tuottoluvuilla takaisin liiketoimintaan. Voidaankin väittää, että tulevaisuuden arvonluonti (RONIC > WACC) ja sitä kautta yhtiön osakekurssin kehitys on riippuvainen siitä, kuinka suuri on uudelleensijoitetun pääoman tuotto yli ajan suhteessa sille vaadittuun kustannukseen ja toisaalta siitä, kuinka kauan yhtiö pystyy ylläpitämään korkeaa sijoitetun pääoman tuottoa.

Tuloskasvuvauhti ainakin pitkässä juoksussa on sidottu yhtiön pääomantuottokykyyn ja investointiasteeseen eli siihen, kuinka paljon yhtiö kykenee allokoimaan kassavirtoja takaisin liiketoimintaan tai uusiin liiketoimintoihin. Toisin sanoen, kuinka paljon yhtiö kykenee nykyisillä omaisuuserillä generoimaan vapaata kassavirtaa ja minkälaista pääoman tuottoa yhtiö kykenee saamaan uudelleen allokoidulla pääomalla, ts. onko yhtiöllä pääoman tuottovaateen ylittäviä investointimahdollisuuksia.

Kuten todettu, jos yhtiön pääomantuottokyky on toimialakontekstiin nähden korkea, sillä saattaa olla jonkinlainen kilpailuetu. Toisaalta, jos kyse on myös pääoman uudelleenallokointikyvystä (ts. uudelleenallokointi vallihaudasta) yhtiö kykenee allokoimaan pääoman tuottojaan takaisin liiketoimintaan ja mielellään samanlaisella hyvällä tai useasti jopa korkeammalla uudelleen sijoitetun pääomantuotolla. Karkeasti voidaan sanoa, että mitä kypsemmässä vaiheessa yritys ja/tai sen toimiala on, sitä vähemmän sillä on pääomalle kannattavia (RONIC > WACC) uudelleen allokointimahdollisuuksia.

Otetaan teoreettinen esimerkki ruokakauppaketjusta, joka toimii pelkästään kotimaassaan ja perustaa ensimmäiset kaupat parhaimmille kauppapaikoille.

Oletetaan, ettei kilpailu ole lähtötilanteessa kireää ja siksi ensimmäisiin kauppoihin investoidun pääoman tuotto on korkea, koska nämä perustetaan parhaimpiin sijainteihin ja asiakkaiden vaihtoehtojen määrä on lukumäärällisesti pieni ja siten asiakaan näkökulmasta ruokakaupan vaihdon kustannus voi nousta korkeaksi maantieteellisen sijainnin takia. Yhtiön suuremmaksi kasvaessa parhaimpien sijantien määrä laskee ja oletettavasti myös kilpailu kiristyy, jonka myötä yhtiön pääoman allokointikyky luultavimmin heikkenee, sillä houkuttelevien kauppapaikkojen lukumäärä laskee. Siksi huonompiin sijanteihin perustettujen kauppojen pääoman tuotto on luultavasti heikompi kuin aiemmin esitettyjen. Mitä isommaksi yhtiö kasvaa sitä heikommaksi sen investointimahdollisuudet muodostuvat kotimaassaan. Lopulta liiketoiminnan tuottamalle kassavirralle ei löydy pääoman tuottovaadetta täyttäviä investointimahdollisuuksia ja pääoman vaihtoehtoiskustannuksen näkökulmasta pääoma tulisi palauttaa osakkeen omistajille, jotka voivat puolestaan pyrkiä saamaan tuottoa pääomilleen muualta.

Karkeasti voidaankin sanoa, että tuloskasvuvauhti ja sitä kautta liiketoiminnan käyvän arvon kasvuvauhti ovat sidottu seuraavaan yhtälöön pitkällä aikavälillä:

ROIC (RONIC) x investointiaste

Yhtälössä investointiaste kuvastaa sitä, kuinka paljon liiketoiminnan tuottamasta kassavirrasta yhtiö kykenee allokoimaan takaisin liiketoimintaan ja tässä tapauksessa aiempaa vastaavalla pääoman tuotolla.

Yhtiö X kykenee tekemään 20 %:n sijoitetun pääoman tuottoa ja pystyy investoimaan puolet tästä tuotosta takaisin liiketoimintaan vastaavalla pääoman tuotolla. Siksi yhtiön tuloskasvuvauhti sekä liiketoiminnan käyvän arvon kasvuvauhti on 10 % (20 % * 50 % = 10 %), kuten laskelmasta voidaan todeta.

Heikompaa pääoman tuottoa nykyisillä omaisuuserillä tekevä yhtiö Y pystyy 10 %:n pääoman tuottoon, mutta kykenee allokoimaan kaikki liiketoiminnan generoiman kassavirran takaisin vastaavalla pääoman tuotolla. Tällöin tuloskasvuvauhti ja myös liiketoiminnan käyvän arvon kasvuvauhti on vastaava kuin yhtiöllä X eli 10 % (10 % * 100 % = 10 %).

Kahdesta edellä mainitusta yhtiöstä ensimmäinen on mielestäni kuitenkin parempi ainakin näillä tiedoilla, koska se kykenee tekemään parempaa tuottoa liiketoimintaan investoiduille omaisuuserille. Lisäksi korkeamman pääoman tuoton avulla yhtiön X tarvitsee investoida suhteellisesti vähemmän pääomaa takaisin liiketoimintaan ylläpitääkseen saman tuloskasvuvauhdin kuin yhtiö Y. Tämän lisäksi yhtiö X kykenee korkean pääoman tuottonsa ansiosta myös maksamaan osinkoja (tai ostaa omia osakkeita ja mitätöidä ne) omistajille.

Toisin sanoen, jos nykyisen liiketoimintaan investoitujien omaisuuserien pääoman tuottokyky on korkea, tuloskasvun ylläpitämiseksi yhtiön tarvitsee investoida tuotoista suhteellisesti vähemmän kassavirtoja takaisin liiketoimintaan verrattuna yhtiöön, jonka pääomantuottokyky on matala. Yhtiön X investointitarve on pienempi sen korkeamman pääomantuottokyvyn ansiosta ja siten yhtiön X vähäisempikin kasvu on arvokkaampaa kuin yhtiöllä Y, koska pääoman tuottokyky (ja tässä oletettu uudelleenallokoidun pääoman tuottokyky) on huomattavasti parempi.

Jos yhtiö Y kykeneekin samaan 20 %:n sijoitetun pääoman tuottoon kuin yhtiö X, paremman pääoman uudelleenallokointikykynsä ansiosta yhtiön Y tuloskasvuvauhti ja sitä kautta liiketoiminnan käyvän arvon kasvuvauhti on huomattavasti parempaa, kuten alla olevasta laskelmasta voidaan todeta. Toisin sanoen yhtiö kykenee hyödyntämään kilpailuedun lähdettään / lähteitään ja allokoimaan toiminnan generoiman kassavirran takaisin liiketoimintaan aiempaa vastaavaa tai parhaassa tapauksessa historiallisia tasoja korkeammilla pääoman tuotoilla. Tässä tapauksessa yhtiöllä Y saattanee olla ns. pääoman uudelleenallokointivallihauta (parempi pääoman uudelleenallokointikyky), jonka myötä vallihaudan suojaama liiketoiminta arvokkaampi kuin yhtiön X. Lisäksi yhtiön Y liiketoiminta on luultavimmin sitä arvokkaampi mitä pidempi pääoman uudelleenallokoinnin ajanjakson pituus on ja mitä kestävämpi yhtiön kilpailuetu on.

Voidaankin todeta, että yli ajan liiketoiminnan käyvän arvon kasvu on sidottu sijoitetun (uudelleen allokoidun) pääoman tuottoon ja investointiasteeseen. Kun liiketoiminnan pääoman tuottoon tai pääoman uudelleenallokointikykyyn ja -tuottoon vaikuttaa liiketoiminnan kilpailuetu/edut, pitäisi kilpailuetu ja sen kestävyys pitkässä juoksussa heijastua myös liiketoiminnan osakkeenomistajien kokonaistuottoon.

Yksittäistä vuotta tarkasteltaessa asia ei ole tietenkään näin yksioikoinen, eikä tätä yhtälöä pidä orjallisesti seurata. Pitkässä juoksussa tämä logiikka arvioni mukaan kuitenkin pätee. Pari hyvää kirjoitusta aiheesta löytyy John Huberin kynästä kirjoitettuna, jotka löytyvät täältä ja täältä.

Lopulta arvonluonnin kuitenkin määrittää mikä uudelleenallokoidun pääoman tuotto on suhteessa sille vaadittuun kustannukseen (WACC). Tuottoja (ts. vapaita kassavirtoja) tulee aina verrata sen aikaansaamiseksi investoituihin pääomiin ja näille vaadittuun kustannukseen pitkällä aikavälillä. Muutoin taloudellisesta näkökulmasta yritystoiminnassa ei olisi järkeä vaan pääoman vaihtoehtoiskustannuksen näkökulmasta pääoma tulisi palauttaa omistajille, jotka puolestaan voivat saada rahoillensa parempaa tuottoa muualta.

-Eemeli