Opas konepajojen osavuosikatsausten tulkintaan

Monia sijoittajia on mietityttänyt konepajojen voimakkaat kurssireaktiot tuloksien jälkeen. Pintapuolisesti nämä eivät ole vaikuttaneet loogisilta, eivätkä ne toki aina sitä olekaan. Yleensä osakemarkkinat toimivat kuitenkin varsin tehokkaasti Helsingin pörssin suurimpien yhtiöiden osalta. Pyrin kirjoituksessa avaamaan, mitä tekijöitä ammattilaiset yleisesti raporteissa seuraavat. Malli on yksinkertaistus, koska yhtiöt eivät ole homogeenisiä, mutta toivottavasti se toimii kuitenkin hyvänä pohjana.

Yleisesti tärkeimmät tekijät yhtiöiden raporteissa voidaan jakaa kolmeen osaan, jotka ovat 1) tuloskehitys, 2) tilauskertymä (eli kvartaalin aikana saadut tilaukset) ja 3) näkymät (markkinakommentit, kysyntänäkymät ja mahdollinen ohjeistus). Alla olevassa taulukossa on esitetty nämä tekijät ja esimerkinomaisesti valittu ”osumat” jokaiselle osa-alueelle. Markkinaodotuksien selvittämiseen on tärkeää käyttää laadukasta ja mahdollisimman laajaa konsensusta, jota vastaan toteutunutta verrataan.

Oheisessa esimerkissä tulos oli neutraali, tilauskertymä ylitti odotukset ja näkymät alittivat ne. Tilanne on siis ristiriitainen ja sijoittajien täytyy pohtia, onko nyt saatujen tietojen ylitys tärkeämpää kuin näkymien odotettua merkittävämpi heikentyminen. Eri osa-alueiden merkitys vaihtelee eri tilanteissa ja yhtiöissä, eikä asiaan ole universaalia ratkaisua. Alla olen kuitenkin pohtinut eri osa-alueiden merkitystä ja pyrkinyt antamaan työkaluja ymmärtämään reaktioita paremmin. Yleisenä huomiona totean vielä, ettei yhden kvartaalin perusteella kannata tehdä liian suuria johtopäätöksiä. Esimerkiksi tilauskertymän ja kannattavuuden muutoksissa liukuvan 12 kuukauden luku antaa paremman indikaation mahdollisesta trendikäänteestä kuin yksittäinen kvartaali.

Tulos on monesti vähäpätöisin tekijä

Tulos on taaksepäin katsova elementti ja kertoo käytännössä siitä, miten yhtiö on pystynyt luomaan arvoa aiemmista tilauksistaan. Nämä tilaukset voivat hyvin olla vuosien takaa, vaikka toimitus on tehty edellisellä neljänneksellä. Osakemarkkinat katsovat eteenpäin, joten tuloksen merkitys on yleensä suhteellisen pieni. Tämän takia se harvemmin ajaa kurssireaktiota. Suuret yllätykset (poikkeavat odotuksista) voivat kuitenkin aiheuttaa merkittäviä kurssiliikkeitä, mutta yleensä kvartaalitulokset ovat suhteellisen hyvin markkinoiden tiedossa tai poikkeamille löytyy järkevät perustelut. Markkinat ovat yleensä yhtiölle siinä mielessä armollisia, että ne hyväksyvät ns. kertaluontoiset erät ja keskittyvät operatiivisen tuloksen kehitykseen. Tämä siitä huolimatta, että monet yhtiöt ovat jatkuvassa muutostilassa ja ”kertaluontoisia” uudelleenjärjestelykuluja tulee jatkuvasti.

Tuloksella voi olla kuitenkin erittäin suuri merkitys, jos kehitykseen on liittynyt poikkeuksellista epävarmuutta ja tulos esimerkiksi vahvistaa tai katkaisee vallinneen trendin. Merkittävillä pettymyksillä voi olla vaikutuksia myös sijoittajien luottamukseen yhtiötä kohtaan ja riskiprofiilin uudelleenarviointiin. Esimerkiksi markkinoiden kannattavuusodotuksien muutoksella on todella merkittäviä ja kokonaisvaltaisia vaikutuksia yhtiön arvon kannalta. Jos kvartaalituloksen perusteella nostettaisiin näkemystä yhtiön kestävästä kannattavuudesta, olisi jokainen sisään saatu tilaus jatkossa arvokkaampi sijoittajien kannalta. Tilanteet ovat harvinaisia, mutta esimerkiksi käänneyhtiöillä tuloksen merkitys korostuu ja muutokset voivat hyvin heijastua myös pidempiaikaisiin ennusteisiin. Tämä taas heijastuu suoraan yhtiön arvoon.

Tilauskertymä ajaa monesti ensireaktiota

Tilauskertymä eli jaksolla saadut tilaukset katsovat myös taaksepäin, mutta kertovat paljon vallitsevasta markkinatilanteesta, yhtiön tämän hetken kilpailukyvystä ja tulevaisuuden tuloskehityksestä. Uudet tilaukset heijastuvat analyytikoiden malleissa suoraan tulevaisuuden liikevaihdon ja sitä kautta tuloksen kehitykseen. Tilaukset ovat siis erittäin tärkeitä ja yksittäistä lukua on myös näennäisen helppo tulkita, minkä takia se monesti ajaa markkinoiden ensireaktiota raportin julkaisun jälkeen. Yksittäisen luvun informaatioarvo on kuitenkin lopulta rajallinen, ja tilausten sisältö paljastaa paljon enemmän.

Suuret yksittäiset tilaukset tiedotetaan käytännössä aina erikseen ja näin ollen ne ovat markkinoilla tiedossa. Yleensä kvartaaliraporttien yhteydessä suurin huomio kiinnittyykin ”pohjakysyntään” eli pienempien tilausten suhteellisen jatkuvan virran kehitykseen. Tämä on yleensä myös se virta, joka yhtiön menestyksen lopulta ratkaisee.

Tilauksissa ja myös liikevaihdossa kannattaa vielä panna merkille niiden laatu: käytännössä kaikki konepajat raportoivat erikseen ko. lukujen jakautumisen palvelu- ja laiteliiketoiminnan kesken. Palveluliiketoiminta on pääsääntöisesti vähemmän syklistä ja paremmin kannattavaa kuin laiteliiketoiminta. Lisäksi kaikilla yhtiöillä on muutenkin vahvuuksia ja heikkouksia. Eri tuotteilla ja tuotealeilla on erilaiset katteet. Ydinalueella saadut tilaukset tuotteissa, joissa yhtiöllä on vahvin kilpailuetu ja eniten hinnoitteluvoimaa, tarkoittaa yleensä myös parhaita tuottoja sijoittajille. Suurissa projekteissa voi olla paljon ulkoa ostettavaa työtä, josta yhtiö saa korkeintaan matalan projektikatteen. Sen sijaan projektiin toimitettavalla omalla teknologialla on lähtökohtaisesti erittäin korkea kate. Suurien tilauksien profiilia täytyykin analysoida tarkemmin, jotta saa kuvan niiden todellista arvosta. Vaikka uuteen teknologiaan liittyvät ratkaisut kertovat yhtiön innovatiivisuudesta ja kuulostavat hienoilta, niihin liittyy myös huomattavasti enemmän riskejä.

Lisäksi sijoittajien on hyvä huomioida uusien tilauksien, liikevaihdon ja tilauskannan yhteys. En käsitellyt tässä erikseen tilauskantaa, koska yleensä uudet tilaukset kertovat jo varsin suoraviivaisesti tilauskannan kehityksestä. Jos kuitenkin liikevaihto on huomattavasti korkeampi kuin odotettu (liikevaihto syö tilauskantaa), näin ei välttämättä ole. Tulospettymyksen vaikutus voi korostua, jos se tehdään yllättävän korkealla liikevaihdolla - tilauskannan odotettua heikompi kehitys heijastuu myös tulevaisuuden ennusteisiin, varsinkin kun tilauskannasta ei ole kvartaalilla saatu aikaiseksi odotettua tulosta.

Näkymät määrittävät myös tulevia tilausvirtoja

Näkymät ovat lähtökohtaisesti tärkein, mutta samalla myös hankalin elementti tulosraportissa. Se on myös ainoa, joka katsoo aidosti eteenpäin. Samalla kun tilauskertymä heijastuu yleensä varsin suoraviivaisesti osakekurssia ajaviin tulosennusteisiin, yhtiön näkymät vaikuttavat ennusteisiin tulevista tilausvirroista. Näkymien merkitys on siis kauaskantoisempi ja usein suurempi kuin tilauskertymän tai tuloksen. Tässä en varsinaisesti tarkoita ohjeistusta, jossa tapahtuvat muutokset heijastuvat yleensä välittömästi kuluvan vuoden ennusteisiin, vaan kysyntänäkymiä sekä kommentteja markkinatilanteen kehityksestä.

Konepajasektorilla on viime vuosien aikana siirrytty yhä selkeämmin ohjaamaan markkinoiden odotuksia antamalla arvioita kysyntänäkymän kehityksestä perinteisen ohjeistuksen sijaan. Näkymien kommunikointi ja tulkitseminen on kuitenkin huomattavasti vaikeampaa kuin tulos- tai tilauslukujen. Vaikka yhtiön johdolla on paras informaatio arvioida tulevaa kehitystä, tulevaisuuden ennustaminen on aina vaikeaa. Yhtiöt välttävät perustellusti antamasta liian tarkkoja ennusteita, ja vastuu siirtyykin helposti kuulijalle. Lisäksi näkymien tulkitsemista vaikeuttaa huomattavasti se, ettei markkinoiden odotuksista ole tarkkaa tietoa. Näkymien muotoilua ei voi laittaa numeeriseen muotoon, mitä voisi helposti verrata konsensukseen.

Yleensä yhtiöillä on kuitenkin oma pitkäjänteinen tapa kommunikoida näkymiä, minkä tunteminen auttaa suhteuttamaan eri kommentteja ja arvioimaan niiden merkityksiä. Näkymissäkin huomio kiinnittyy tietysti muutoksiin, erityisesti yllättäviin sellaisiin. Näiden ei tarvitse välttämättä olla muutoksia markkinakysynnässä, vaan esimerkiksi kilpailutilanteen kiristyminen voi olla kriittinen tekijä. Hintakilpailu johtaa yleensä kannattavuuspaineisiin, joita yhtiöt toki pyrkivät kompensoimaan toiminnan tehostamisella.

Yhtiöiden siirryttyä ohjeistuksen antamisesta vain markkinanäkymien kommentointiin on näkyvyys etenkin kannattavuuden kehitykseen heikentynyt oleellisesti. Markkinakommentista voi useimmiten päätellä ainakin tilausten ja liikevaihdon muutoksen etumerkin, mutta kannattavuudesta ei juuri mitään.

Kurssireaktion yksinkertaistettu arviointi

Tulospäivänä kriittisin yksittäinen tekijä kurssireaktion kannalta on yleensä konsensusennusteiden muutos. Paras arvaus kurssireaktion suunnasta ja voimakkuudesta onkin yleensä se, miten paljon konsensusennusteet tulevat todennäköisesti liikkumaan. Näiden välillä on yleensä vahva korrelaatio. Selkein tilanne on silloin, kun yhtiö antaa numeerisen ohjeistuksen koko vuoden tuloksesta, jolloin poikkeama konsensuksesta on suoraan laskettavissa. Tämä on toki erittäin harvinaista.

Analyytikkona olen monesti omien ennustemuutoksien jälkeen katsonut aiempia konsensusennusteita, verrannut niiden poikkeamaa omiin päivitettyihin ennusteisiini ja todennut tämän suhteellisen samaksi kuin vallitsevan kurssireaktion. Esimerkinomaisesti päivittyneet ennusteeni ovat voineet olla esimerkiksi 10 % aiempien konsensusennusteiden yläpuolella ja osakekurssi on ollut 10 %:n nousussa. Tämä hyvin yksinkertainen laskelma selittää oman kokemukseni mukaan kurssireaktioita kohtuullisella todennäköisyydellä, mutta läheskään aina se ei siihen pysty.

Eri yhtiöiden kohdalla markkinat voivat käyttää eri tunnuslukuja ja erilaisia aikajänteitä, mutta yleensä seuraavan 12 kuukauden ennusteiden muutokset antavat tärkeimmän indikaation. Nyt kesällä 2019 konepajoja hinnoitellaan pääsääntöisesti vuoden 2020 arvostuskertoimilla, minkä takia vuoden 2020 ennustemuutokset voivat olla merkittävimpiä kurssireaktion kannalta. Ensisijainen reaktio voi edelleen tapahtua 2019 ennusteiden pohjalta, mutta analyytikoiden tavoitehinnat pohjautuvat todennäköisesti pääosin 2020 ennusteisiin (yleistettynä 12 kk eteenpäin) ja sitä kautta päivityksien yhteydessä tämän merkitys on todennäköisesti suurin. Luonnollisesti hyväksyttäviin 2020 kertoimiin vaikuttavat oleellisesti näkymät myös tämän jälkeen, mikä nostaa vaikeustasoa huomattavasti.

Yleensäkin ennustemuutoksien ja kurssireaktion yhteneväisyys vaatii sitä, että osakkeen hyväksyttävä arvostustaso pysyy vakiona. Tämä ei tietenkään aina tapahdu, vaan esimerkiksi monien pettymyksien jälkeen markkinoiden luottamus voi perustellusti horjua ja hyväksyttävä arvostustaso laskea. Toisaalta monien positiivisien yllätyksien jälkeen näkemys myös pidemmän aikavälin tuloskasvupotentiaalista ja sitä kautta hyväksyttävästä arvostustasosta voi nousta.