Likviditeettiloukusta elvytysloukkuun

Talouden viimeisin vuosikymmen on ollut vahvasti elvyttävän rahapolitiikan aikaa. Vaikka keskuspankit ovat lisänneet historiallisesti ennätysmäärän likviditeettiä markkinoille, se ei vielä muutama vuosi sitten näkynyt reaalitaloudessa kasvaneena kulutuksena. Puhuttiin likviditeettiloukusta, eli siitä tilanteesta, jolloin rahapolitiikassa korkotaso on painettu lähelle nollaa, mutta elvyttävän politiikan positiiviset vaikutukset eivät yltäneet reaalitalouteen. Rahapolitiikka oli siis tehotonta. Esimerkiksi Suomen pankin väistynyt pääjohtaja Erkki Liikanen kuvaili likviditeettiloukkua maailmantaloudessa odotettua vaikeammaksi keväisessä katsauksessaan.

Nyt euroalue, kuten useat muutkin kehittyneet taloudet, ovat päässeet mukavaan kasvuun USA:n vanavedessä, vaikka kauppasotauhka onkin tuonut tummia pilviä horisonttiin. Vaikka talouden kasvuvauhti on ainakin lukujen perusteella potentiaalinsa yläpuolella, eli talouden resurssit pitäisi olla melko täysimittaisesti käytössä, keskuspankit eivät USA:ta lukuun ottamatta ole päässeet normalisoimaan kunnolla rahapolitiikkaansa, vaan euroalueella ja Japanissa eletään edelleen vahvasti nollakorkojen ympäristössä. Päinvastoin, Euroopan keskuspankki ”lukittautui” nollakorkojen ympäristöön vielä yli vuodeksi lisää, kun se kesäkuun kokouksessaan kertoi pitävänsä korot nykyisellä tasollaan vuoden 2019 kesän loppuun asti. Tämä siitäkin huolimatta, että talouskasvu on elpynyt suhteellisen nopeasti aneemisten vuosien jälkeen ja Suomessakin BKT:n volyymit ovat palautuneet vihdoin kriisiä edeltävälle tasolleen. Euroalueen sisällä kehitys on tosin hyvin hajautunutta: siinä missä Saksan talouskasvun kulmakerroin on jo pitkään ollut suhteellisen jyrkkä, Italiassa ollaan edelleen jäljessä kriisiä edeltäviltä tasoilta (ks. kuvio alla).

Koska rahapolitiikka on edelleen vahvasti elvyttävää, näyttää siltä, että keskuspankit ovat siirtyneet likviditeettiansasta elvytysansaan, jossa rahapolitiikkaa ei pystytä normalisoimaan talouden elpymisestä huolimatta. Osaltaan tilanteeseen on vaikuttanut sekä Japanissa että euroalueella heikkona pysytellyt inflaatio, joka vuosi toisensa jälkeen on jäänyt keskuspankin tavoitteesta. Hintapaineiden takana on hidastunut tuottavuuskehitys, mutta osaltaan inflaation hitaus on myös merkki sitä, että taloudessa on kasvusta huolimatta vajaakäyttöä. Tästä todisteena ovat työttömyyslukemat. Talouden elvytystoimista huolimatta joissakin euroalueen talouksissa (esim. Ranska, Italia, Espanja, Kreikka) työttömyysaste on edelleen korkeammalla tasolla kuin ennen finanssikriisiä. Työttömyysongelmasta näyttää tulleen krooninen etenkin Etelä-Euroopan maissa, mikä kertoo, että työmarkkinalla on edelleen valtavasti resurssien vajaakäyttöä. Työmarkkinatilanne kertoo siitä, että keskuspankkikaan ei pysty elvytyksellään tekemään taloudelle ihmeitä, mikäli sen rakenteet ovat heikentyneet (mm. työmarkkinauudistusten puuttuminen). Ei siis ihme, että EKP:n pääjohtaja Mario Draghi on useaan otteeseen peräänkuuluttanut julkisen vallan rakenteellisia uudistuksia.

Toinen tekijä elvytysansan takana on rahapolitiikan työkalupakin monimutkaistuminen. Ennen kriisiä keskeisenä rahapolitiikan ohjausvälineenä olivat ohjauskorot, mutta nyt keskuspankit joutuvat korkojen lisäksi valvomaan velkakirjaostoja, niiden lopettamista, taseen supistamista ja sanallista ohjeistusta. Etenkin valtion velkakirjojen markkinaehtoista hinnoittelua on korvattu keskuspankkien ostoilla viimeisen vuosikymmenen aikana. Samalla hinnoittelu on ”vääristynyt”, kun markkinalla on aina ollut yksi varma ja suuri ostaja. Riskien markkinaehtoiseen hinnoitteluun palaaminen on ainakin euroalueella ja Japanissa vielä pitkän matkan päässä. Etenkin rakenteiltaan heikompien euromaiden osalta velkakirjaomistukset voivat jatkua vielä pitkään, sillä markkinaehtoiseen hinnoitteluun palaaminen olisi samalla askel kohti korkeampaa korkotasoa, mitä velkaantunut julkinen sektori ei välttämättä kestäisi.

Ikuinen elvytysansa?

EKP:n osalta elvytyksen aikakausi tulee vielä jatkumaan pitkään. Tähän mennessä keskuspankki on sitoutunut lopettamaan velkakirjaostot nettomääräisesti vuodenvaihteessa, mutta se ei ole vielä päässyt vähentämään omistuksiaan, saati nostamaan ohjauskorkoaan. Ongelmana nykyisessä politiikassa on se, että koska keskuspankki on sitoutunut ohjeistuksellaan vain varovaisiin toimiin rahapolitiikassaan, se ei välttämättä ehdi nostamaan korkotasoaan kuin marginaalisesti ennen seuraavaa suhdannekäännettä. Tuolloin jo valmiiksi nollakorkojen ympäristössä operoivalla keskuspankilla voi jälleen olla edessään likviditeettiloukku, jolloin sen täytyy jälleen ratkoa rahapolitiikan tehokkuuden ongelmia ja todennäköisesti elvyttää lisää.