Tuloskasvun hinnoittelun viitekehys

”Miten paljon osakkeeseen on jo hinnoiteltu tuloskasvua” on yksi yleisimmistä osakkeiden arvostukseen liittyvistä kysymyksistä. Valitettavasti suoraa vastausta tähän ei ole, mutta hahmottelemme tässä katsauksessa yhden tavan lähestyä asiaa ja pyrimme luomaan viitekehyksen tuloskasvun ja hyväksyttävän arvostustason välille. Tämä tarkoittaa tietysti yksinkertaistuksia, mutta viitekehys voi kuitenkin auttaa hahmottamaan tuloskasvuodotuksien ja arvostustasojen yhteyttä.

Ajatuskehikon rakentaminen

Yleisesti osakemarkkinoilla P/E 10x on pidetty edullisena, eikä silloin osakkeeseen ole hinnoiteltu oleellista tuloskasvua. Vaikka ajat ja arvostukset muuttuvat, on tämä nyrkkisääntö ollut suhteellisen kestävä: ilman tuloskasvunäkymää yhtiö hinnoitellaan suunnilleen P/E 10x, ellei yhtiöön liity poikkeuksellisia tekijöitä. Todennäköisemmin osakemarkkinat epäilevät silloin myös nykyisen tuloksen kestävyyttä, sillä osakkeen tulostuotto (E/P) olisi 10 % ja ylittäisi osakemarkkinoiden historiallisen tuoton. Osinkotuotto olisi todennäköisesti korkea, mutta toisaalta nousupotentiaali rajallinen.

Voimme siis ajatella, että P/E 10x-tasolla yhtiön tuloskasvuoletus on lähellä nollaa. Käytämme tätä vertailutasona kasvuyhtiöihin ladattujen odotuksien hahmottamiseen pitkän aikavälin aikasarjassa. Näin voimme laskea, paljonko tuloskasvua vaaditaan, jotta arvostus palaa oletetulle ”vakaan tuloksen” tasolle (P/E 10x). Aikavälinä käytämme pitkää kymmenen vuoden jaksoa, jolla odotamme tuloskasvun pysyvän vakiona. Todellisuudessa tuloskasvulukemat tietysti vaihtelevat vuosittain, mutta sijoittaja voi ajatella tätä pitkän aikavälin tulostrendinä. Vuosittainen heilunta häviää aikavälin pidentyessä.

Aloitamme harjoituksen yhtiöstä, jonka tuloskasvu on 5 % vuosittain. Lähtötilanteessa osakkeen P/E-luku on 15x, mikä on 50 % korkeampi kuin vakaan tulosolettaman yhtiöllä. Huomaamme, että tuloskasvu painaa osakkeen 10 vuoden periodin lopussa alle P/E 10x-tason. Tämän jälkeen olemme suunnilleen samassa tilanteessa, mistä alkuperäinen esimerkkimme lähti tulostuoton osalta, jos tuloskasvu jakson lopuksi hyytyisi.

Lisäksi havaitsemme, että koko takaisinmaksuaika on kuitenkin vajaat 12 vuotta. Silloin kumulatiivinen tuloskertymä ylittää ensimmäisen kerran 150, joka oli yhtiömme markkina-arvo alkutilanteessa (P/E 10x ja vakaa tulos tarkoittaa määritelmällisesti 10 vuoden takaisinmaksuaikaa). Emme huomioi rahan aika-arvoa, jota ei ole myöskään vertailukohteessamme. Emme siis diskonttaa tuloksia tai arvioi mahdollista tuotto-odotusta, vaan mietimme osakkeeseen hinnoiteltua tuloskasvua teoreettisesta näkökulmasta.

Samaa periaatetta noudattaen päädymme seuraavaan viitekehykseen hakiessamme eri P/E-luvuille vastikkeet tuloskasvunopeudesta. Vaatimuksena on, että kymmenen vuoden jaksolla P/E-luku palautuu 10x-tasolle vaihtelevasta lähtöpisteestä tuloskasvun pysyessä vakiona koko periodin ajan. Tulokset on esitetty seuraavassa kuvaajassa. Kuvaajassa on myös PEG-luku, joka kuvaa P/E-luvun ja tuloskasvun suhdetta eri tasoilla. Kyseessä on yleinen tapa arvottaa erityisesti voimakkaan tuloskasvun yhtiöitä.

Kuten kuvaajasta huomaamme, viitekehyksemme antaa erittäin aggressiivisia tuloksia hyväksyttävien arvostuskertoimien suhteen. Tällä varsin löyhällä oletuksella osakkeet saavat korkean arvostustason jo kohtuullisillakin tuloskasvutasoilla. Esimerkiksi 19,6 %:n vuotuisalla tuloskasvulla malli hyväksyisi P/E-kertoimen 50x alkuvaiheessa. Tämä kuulostaa haastavalta jopa nykyisessä markkinaympäristössä. Hyväksytty PEG-luku pysyy jatkuvasti selvästi 2x-tason yläpuolella, ja pitkällä aikajaksolla tuloskasvu ehtii kumuloitua todella voimakkaasti. Vaikka tämä olisi rohkaiseva viesti kasvusijoittajille, täytyy muistaa, että erittäin harvat yhtiöt pystyvät ylläpitämään korkeaa tuloskasvua vuosikymmenen ajan. Käytännössä tähän pystyvät vain pörssin kirkkaimmat tähdet.

Siirrymme tarkkailemaan samaa tilannetta konservatiivisemmalla oletuksella. Emme enää tyydy siihen, että arvostustason indikoima kasvuolettama poistuu vuosikymmenessä. Nyt vaadimme saman 10 vuoden takaisinmaksuajan, mikä P/E 10x vakaalla tuloksella tarjoaisi. Nostamme siis vaatimustasoamme ja otamme turvamarginaalia sitä ajatellen, että kaikki puut eivät kasvakaan taivaaseen asti - eikä jokaisen yhtiön tuloskasvuvauhti todellakaan kestä vuosikymmentä. Vaatimustason nosto muuttaa kuvaajan seuraavanlaiseksi.

Huomaamme heti, että tuloskasvuvaatimukset nousevat merkittävästi. Nyt esimerkiksi P/E 30x vaatisi 23 %:n tuloskasvua, kun aiemmassa laskelmassa taso oli 10 %-yksikköä alempi. Myös hyväksyttävät PEG-luvut ovat nyt huomattavasti alempia, ja pyörivät 1,3-2,1x välillä. Arvostuksessa alkaa olla turvamarginaalia kantamaamme merkittävää riskiä vastaan, ja näillä tasoilla tuotto-odotus olisivat tuloskasvun toteutuessa erinomaisia. Tämä on tärkeää, koska seuraavan pitkän aikavälin tuloskasvun ennustamiseen vaadittavaa näkyvyyttä on kuitenkin ani harvoilla yhtiöillä. Merkittävän riskin kantamiseksi mahdollisen nousupotentiaalin täytyykin olla merkittävä.

Oletuksien yhdistäminen ja testaaminen

Kun yhdistämme edellisien vaatimuksien antamat tulokset, saamme seuraavan viitekehyksen tuloskasvun hinnoittelulle. Kolmas viiva on vaadituista tuloskasvuista otettu keskiarvo, joka on mielestämme suhteellisen järkevä tällä hetkellä. Esimerkiksi 20 %:n tuloskasvuoletus antaisi vajaan 34x P/E-kertoimen, mikä on yleisesti suhteellisen järkevä laadukkaalle kasvuyhtiölle (PEG noin 1,7x). Käyrässä näkyy se, miten voimakkaasti pitkän aikavälin tuloskasvunopeuden kiihtyminen vaikuttaa arvostuskertoimiin. P/E 50x vaatisi 26,5 %:n tuloskasvunopeutta (PEG noin 1,9x). Jälleen on kriittistä ymmärtää, että tämä johtuu pitkästä aikavälistä ja tuloskasvun voimakkaasta kumuloitumisesta. Silti esimerkiksi P/E 50x laskee kyllä nopeasti 26,5 %:n tuloskasvulla, sillä jo kolmen vuoden tuloskasvun jälkeen kerroin on alle 25x. Silloin pahin korkeaan arvostuskertoimeen liittyvä pommi olisi jo purettu, eikä tuloskasvunopeuden hidastuminen olisi enää dramaattista.

Helsingin pörssin kasvuosakkeiden hinnoittelu on pääosin näiden viitearvojen välissä. Kun katsomme Helsingin pörssiä, laadukkaiden kannattavan kasvun yhtiöiden PEG-luvut ovat yleisesti 1,5-3x välillä lähivuosien tuloskasvuun peilaten. Poikkeuksia toki on, kuten alla olevasta taulukosta näemme. Ryhmän mediaani PEG-luku oli 2,6x, kun mallimme antama yhdistelmä oli 2,1x jakautuneena kaikille eri tarkastelutasoille (P/E 10-100x). Alla olevassa taulukossa on muutamia suosittuja kannattavan kasvun sijoitustarinoita Helsingin pörssistä. Korostamme, ettei taulukon perusteella kannata tehdä sijoituspäätöksiä, vaan kyseessä on vain yksi mahdollinen tapa tulkita tuloskasvun ja arvostuskertoimien yhteyttä. Luotettava arvonmääritys vaatii aina useita näkökulmia ja kiinnepisteitä.

Yleisesti tuloskasvunopeuden ja PEG-kertoimen kautta arvioidaan vain yhtiöitä, joiden tuloskasvun arvioidaan olevan kestävää ja joilla on myös vahvoja näyttöjä kannattavasta kasvusta. PEG-luku voi olla erittäin harhaanjohtava, jos sitä käytetään yksittäisiin voimakkaan tuloskasvun vuosiin. Lisäksi on hyvä muistaa, että nykytasot ovat korkeita suhteessa historiaan. Esimerkiksi Talenomia sai aikoinaan ostettua PEG-kertoimella 1x, mikä oli toki jälkeenpäin erinomainen ostopaikka. On tärkeää vertailla kertoimia myös yhtiön historialliseen arvostukseen, sillä pörssin yleisen arvostustason ollessa korkea suhteellinen arvostus voi olla pahasti harhaanjohtava.

Yhteenveto

Yksinkertainen mallinnuksemme vaikuttaisi antavan eri oletuksilla ainakin kohtuullisen viitekehyksen hyväksyttävien arvostuskertoimien ja tuloskasvun yhdistelmästä. Sitä kautta voi hahmottaa näiden yhteyttä, ja se auttaa myös hahmottamaan tuloskasvunopeuden vaihtelun voimakasta yhteyttä hyväksyttävään arvostukseen. Samalla täytyy kuitenkin muistaa, että yhtiökohtaiset erot ovat merkittäviä sekä tuloksen laadussa, kestävyydessä että ennustettavuudessa. Suurin epävarmuus liittyy jälleen ennusteiden luotettavuuteen. Viitekehys voi olla suuntaa antavana työkaluna hyvä, mutta suuria johtopäätöksiä yksittäisistä osakkeista sen perusteella ei kannata tehdä. Hyväksyttävät arvostustasot vaihtelevat voimakkaasti eri ajanjaksoina, ja sijoittajien päätettäväksi kuitenkin jää tuottovaatimuksen ja hyväksyttämän riskitason arvioiminen.

Todellisuudessa viitekehys on teoreettinen, eivätkä osakemarkkinat ole aina rationaalisia. Osakemarkkinat eivät yleensä katso vuosikymmentä eteenpäin, vaan arvioivat hinnoittelua lähivuosien tuloskasvunäkymän sekä laadullisten tekijöiden perusteella. Normaalisti myös tuloskasvuodotukset laskevat ajan mittaan maltilliseksi, ellei yhtiöllä ole poikkeuksellisia vallihautoja kiristyvää kilpailua vastaan. Silloin viitekehys pystyisi indikoimaan mahdollista muutosta, koska normaalitilanteessa tuloskasvuodotuksien laskeminen johtaisi arvostuskertoimien laskuun. Tämä onkin suurin riski korkeiden odotuksien ja arvostuksen yhdistämisessä: negatiivisessa skenaariossa laskua tulee sekä tuloskasvussa että arvostuskertoimessa. Samasta syystä parhaat nousut tapahtuvat yhtiöissä, joissa odotukset ovat vielä matalalla mutta nousevat yhtiön parantaessa suorituskykyään.

Teksti on esimakua Kinnusen jorinoiden sarjasta ”Arvonmäärityksen ihmeellinen maailma”, josta julkaistaan lähiaikoina toinen arvostuskertoimiin keskittyvä osa. Ensimmäinen kassavirtamalliin (DCF) keskittynyt osa on luettavissa täältä.