Pihlajalinna laaja raportti: Sijoitustarina näyttää jälleen valoisammalta

Pihlajalinnan tuloksen kääntyminen kasvu-uralle Q1:llä kohotti luottamustamme, että pääomaintensiivisen rakennusvaiheen jälkeen liiketoiminnasta aletaan saada irti aiempaa parempaa kannattavuutta ja kassavirtaa. Kannattavaa kasvua edesauttaa etenkin se, että yhtiöstä on tullut relevantimpi toimija sekä työterveys- ja vakuutusyhtiöasiakkaiden että ammattilaisten parissa. Tuloskasvun kulmakertoimeen liittyy myös epävarmuuksia ja kallistunut velkaraha nostaa samalla hyvään osaketuottoon vaadittavan suoritustason rimaa. Kokonaisuutena tuotto/riskisuhde on mielestämme neutraali ja toistamme siten vähennä-suosituksen ja tavoitehinnan 9,5 €. Tuore laaja raportti on vapaasti luettavissa tästä linkistä.

Verkosto on laajentunut lähemmäs pääkilpailijoiden peittoa, mutta kannattavuus on yhä selvästi perässä

Pihlajalinna toimipisteet ovat asteittain levittäytyneet kattamaan tärkeimmät maakuntakeskukset, minkä tukemana työterveyden loppuasiakasmäärä on viimeisen neljän vuoden aikana kasvanut 100 000:lla noin 280 000:een. Vuonna 2022 toteutettu Pohjola-Sairaalan hankinta vahvisti yhtiön asemia selvästi myös vakuutusyhtiöiden parissa ja leikkaustoiminnassa. Myös ammatinharjoittajien määrä on kehittynyt viime aikoina vahvasti, mikä luo pohjaa kasvun jatkumiselle tarjontarajoitteisessa ympäristössä. Etävastaanottojen veto on ollut myös reipasta, mikä on toisaalta luonut alalle haasteita hoitoketjujen syvyyden näkökulmasta. Yhtiö pyrkii jatkuvasti parantamaan asiakkaan ohjautumista paitsi oikealle ammattilaiselle niin myös oikeaan kanavaan. Ohjaustumista auttaa ensivaiheen hoidon tarpeen arviointi, mutta etenkin prosessia sujuvoittavien digitaalisten panostusten osalta yhtiö on näkemyksemme mukaan perässä pääkilpailijoitaan. Yhtiön aiempi keihäänkärki olivat kokonaisulkoistukset. Nykyinen sote-lainsäädäntö suhtautuu kuitenkin penseästi uusiin kokonaisulkoistuksiin. Yhtiö hakeekin kasvua yritys- ja yksityisasiakkaista sekä julkisten asiakkaiden palvelumyynnistä ketterillä toimintamalleillaan.

Ennusteemme pitkälti ennallaan ja odotamme yhtiön nostavan varovaista ohjeistustaan

Ammattilaisten ja asiakkaiden välisistä verkostovaikutuksista johtuen uusien yksiköiden saaminen täyteen potentiaaliin vie vuosia, mutta lisämyynnin pitäisi tulla sisään hyvällä marginaalilla. Riskejä tuloskasvun realisoitumista kohtaan luo etenkin se, että ammattilaisten määrä on rajattu, ja kilpailu osaavasta työvoimasta on kireää. Aktiivisen laajentumisen jälkeen yhtiön velkaantuminen on myös korkea, mikä on nostanut rahoituskuluja. Yhtiö keskittyy tänä vuonna kannattavuuteen. Q1’23:n kehitys oli lupaavaa, kun hinnankorotukset sekä laskeneet infektiopoissaolot käänsivät tuloksen jälleen kasvu-uralle ja sen myötä ennustamme 2023 liikevaihdon kasvavan 8 %:lla 742 MEUR:oon ja EBITA:n 50 %:lla 39,1 MEUR:oon (EBITA 5,3 %). Yhtiö ohjeistaa EBITA:n vain ”paranevan”, mutta ennakoimme ohjeistuksen nousevan, jos jumiutuneista SOSTES-neuvotteluista ei tule isompia negatiivisia yllätyksiä palkkainflaation osalta. Vuoteen 2025 mennessä ennustamme liikevaihdon kasvavan 824 MEUR:oon ja EBITA-%.n 5,8 %:iin, kun yhtiö tavoittelee 2025 liikevaihdoksi noin 830 MEUR:a ja yli 9 %:n EBITA-marginaalia.

Kyytiin hypätäksemme jäämme odottamaan lisää vahvoja kvartaaleja tai huokeampaa arvostusta

2023e ja 2024e P/E-kertoimet ovat 17x ja 12x sekä EV/EBITDA-kertoimet 7x ja 6x. 2023e P/E-kerroin nousee absoluuttisesti korkeaksi huolimatta ennustamastamme vahvasta EBITA-parannuksesta, kun uuden hybridilainan ja pankkilainojen nousevat korot syövät alinta riviä. Suhteessa pidemmän ajan tuloskasvuennusteeseemme (30 CAGR-%) arvostus olisi hyvin houkutteleva, mutta koska tuloskasvun läpituloon liittyy myös riskejä (markkinan osaajapula sekä ulkoistusten pidemmän ajan tulevaisuus) näemme tuotto/riskisuhteen neutraalina. Tuloskasvun realisoituminen on edelleen osakkeen keskeisin ajuri ja myös lähivuosien osinkotuotto on hyvin riippuvainen siitä.