Pihlajalinna: Hybridilaina on kallista rahoitusta

Yhtiö vahvisti toissaviikolla tasettaan 20 MEUR:n hybridilainalla ja olemme lisänneet instrumentin nyt ennusteisiimme. Hybridi on kallista rahoitusta ja osakekohtaisen tuloksen ennusteemme laskivat. Sen ansiosta taseen tunnusluvut näyttävät kuitenkin nyt aiempaa paremmilta ja pankkilainojen kovenanttien ylittyminen ei ole enää yhtä akuutti riski kuin aiemmin. Odotamme tulostrendin kääntyvän käynnistettyjen kannattavuustoimien tukemana 2023 aikana, mutta tuloskasvun kulmakertoimeen liittyy epävarmuutta, joka pitää meidät edelleen varovaisena. Tarkistamme tavoitehinnan 7,7 euroon (aik. 8,0 €) ja toistamme vähennä-suosituksen.

Hybridilaina laski osakekohtaisen tuloksen ennustettamme

Pihlajalinna laski liikkeelle 27.3.2023 uuden 20 MEUR:n hybridilainan, jolla on 12 %:n kiinteä kuponkikorko vuodessa 27.3.2026 saakka. Olimme aiemmin mallintaneet yhtiön pankkilainojen koron olevan vuonna 2023 noin 5 % niissä lainoissa, joita ei ole korkosuojattu. Siten aiempia ennusteitamme selvästi kalliimpi hybridilainarahoitus laski osakekohtaisen tuloksen ennusteitamme lähivuosina 5-8 %:lla. Hybridilainan tuonti taseeseen auttaa yhtiötä kuitenkin pääsemään alle sen muiden rahoitussopimusten normaalien kovenanttien (nettovelka/EBITDA 3,75x ja gearing 115 % ex. IFRS 16). Tämän pitäisi tilinpäätöksessä avattujen sopimusten mukaan laskea pankkilainojen ylintä marginaalitasoa 1 %-yksiköllä Q4:stä alkaen, kunhan yhtiö tulos kasvaa nykyisen ohjeistuksen mukaisesti. Nykyisten ennusteidemme toteutuessa yllä mainitut taseen tunnusluvut ovat vuoden 2023 lopussa 3,3x ja 90 %.

Odotamme tulostrendin kääntyvän kuluvana vuonna, mutta yhtiö jää vielä kauaksi potentiaalistaan

Yhtiö on aloittanut laajat toimet kannattavuuden nostamiseksi, ja vuoden 2023 alkuun ajoittuneet hinnankorotukset tuovat jo helpotusta kuluinflaatioon. Muut toimet liittyvät ulkoistusten palvelutason karsinnan jatkamiseen ja yksityisen puolen muutosneuvotteluihin. Pihlajalinna ohjeisti 2023 liikevaihdon kasvavan (2022: 690 MEUR) ja oikaistun EBITA-liikevoiton paranevan (2022 26,7 MEUR). 2023 liikevaihdon ennustamme kasvavan 4 %:lla 715 MEUR:oon ja EBITA:n 17 %:lla 31,3 MEUR:oon (EBITA 4,4 %). Verkoston laajentumistarpeiden ollessa enää vähäiset pitäisi lisämyynnin tulla sisään hyvällä marginaalilla, vaikkakin ammattilaisten ja asiakkaiden välisistä verkostovaikutuksista johtuen myynnin kasvattaminen on pitkäjänteistä työtä. Vuoteen 2025 mennessä odotamme liikevaihdon kasvavan 778 MEUR:oon (EBITA 5,8 %). Ripeintä kasvua odotamme yritysasiakkaissa, hyväkatteisessa leikkaustoiminnassa sekä julkisen sektorin palvelumyynnissä ja etäpalveluissa. Ennusteemme ovat tavoitteita (2025: liikevaihto n. 830 MEUR ja EBITA yli 9 %) silti selvästi matalammat.

Tuloskasvun realisoituminen on kriittistä, mutta trendi ei ole toistaiseksi kääntynyt, mikä nostaa epävarmuutta

2023e ja 2024e P/E-kertoimet ovat 23x ja 13x sekä EV/EBITDA-kertoimet 8x ja 7x. 2023e P/E-kerroin nousee absoluuttisesti hyvin korkeaksi, kun operatiivinen tulostaso on vielä kaukana omaisuuserien potentiaalista ja uuden hybridilainan korot ja myös normaalien pankkilainojen nousevat korkokulut syövät alinta riviä. Suhteessa pidemmän ajan tuloskasvuennusteeseemme (2023-26e 45 CAGR-%) arvostus olisi kuitenkin hyvin houkutteleva, mutta koska tuloskasvun läpituloon liittyy kohollaan olevia riskejä (mm. markkinan osaajapula sekä ulkoistusten tulevaisuus) jää tuotto/riskisuhde lähelle neutraalia. Kyytiin hypätäksemme jäämme odottamaan selvempiä merkkejä yhtiön tulostrendin käänteestä tai huokeampaa arvostusta. Tuloskasvun realisoituminen on edelleen osakkeen keskeisin ajuri ja myös lähivuosien osinkotuotto on hyvin riippuvainen siitä.