Fortum: Tuskien taival ja hopeareunus

Fortum julkistaa Q2-raporttinsa torstaina noin kello 9.00. Tulos tulee olemaan järkyttävä tytäryhtiö Uniperin Q2:lla raportoiman yli 9 miljardin euron tappion takia, mutta Fortumin pohjoismaisella ydinliiketoiminnalla on lähivuosina edessä ennätyksellisiä tuloksia, jos sähkön hinta pysyy poikkeuksellisen korkealla. Uniperin valtavien tappioiden taseeseen avaamaa aukkoa paikkaa toteutuessaan Saksan vakauspaketti. Olemme tarkastelleet ennusteitamme ja tehneet positiivisia muutoksia, mutta ennen vakauspaketin toteutumista mallintaminen on äärimmäisen vaikeaa ja ennusteet tulevat elämään myös lähikuukausina. Näkemykseemme Fortumista emme tee muutoksia.

Uniperin valtavat tappiot valuvat konsernin raportoituihin lukuihin

Uniper julkaisi viime keskiviikkona H1-raporttinsa, joka oli odotetusti pääosin erittäin synkkää luettavaa. Raportoitu nettotulos oli yli 9 miljardia euroa miinuksella, mutta mukana oli jo loppuvuonna oletettavasti realisoituvia tappioita 6,5 mrd. € ”varauksina” Venäjän kaasutoimituksien pysyessä pohjalukemissa. Tämä tappio on edelleen kasvanut Venäjän kaasutoimituksien supistumisen ja markkinahintojen nousun takia, mutta lähtökohtaisesti se rajoittuu Uniperin osalta 7 miljardiin Saksan kantaessa loput tappiot vakauspaketin mukaisesti. Kaasuliiketoiminnan ongelmien lisäksi European Generation -segmentti teki huippukorkeista sähkön hinnoista huolimatta Q2:lla tappiota, missä taustalla oli käsittääksemme Uniperin ”suojaus” (”proxy hedge”), jossa yhtiö on käytännössä ottanut position Pohjoismaiden ja Saksan hintaeron pienentymisestä. Uniperin oikaistu nettotulos (”adjusted net income”) oli Q2:lla silti noin +256 MEUR. Fortumille tämä tarkoittaa, että raportoitu liiketulos tulee olemaan hurjasti tappiolla (ennuste -9,8 mrd. €), mutta vertailukelpoinen liiketulos on arviolta yli 500 MEUR positiivinen.

Äärimmäisen korkeat sähkön hinnat ovat Fortumille energiakriisin hopeareunus

Samalla kun energiakriisi on vienyt Uniperin sekasortoiseen tilaan, on se nostanut sähkön hintoja voimakkaasti myös Pohjoismaissa. Pohjoismaissa vuoden 2023 futuurit pyörivät nyt 190 €/MWh tasoilla (2024: noin 110 €/MWh), kun viimeisen vuosikymmenen aikana ”normaalitaso” on ollut 30-50 €/MWh. Fortumin merkittävistä suojauksista huolimatta näillä sähkön hinnoilla Generation-segmentin liiketulostaso voi nousta 2-3 miljardiin euroon lähivuosina, kun historiallisessa perspektiivissä kuluvan vuoden 1,2 miljardin ennuste on erittäin korkea. Olemme nostaneet Generation -segmentin 2023 liikevoittoennusteen 2,3 mrd. euroon, missä keskimäärin saavutettu sähkönhinta olisi 74 €/MWh (suojattu 55 % hintaan 33 €/MWh ja markkinahinta 120 €/MWh). Nostimme merkittävästi myös 2024 ennusteita heijastellen nykyisiä futuureja, mutta ei kuitenkaan suoraan niiden pohjalta. Hintojen kestävyys on arvoitus, mutta näillä hinnoilla Generation tekisi ennätystuloksia lähivuosina. On silti epäselvää, miten hintatasojen lukitseminen on onnistunut tai onnistuu, koska johdannaismarkkinoilla vaihto on paikoin kutistunut merkittävästi.

Ennusteet tarkentuvat tilanteen rauhoittuessa, seuraava tarkistuspiste Fortumin Q2:n jälkeen

Indikoimme edellisessä päivityksessämme, että ennusteisiin tullaan tekemään lisätarkennuksia. Operatiivisesti nostimme merkittävästi Generation-segmentin ja sitä kautta Fortumin tulosennusteita. Uniperin sekasorrosta huolimatta Fortum voi tehdä vuonna 2023 hyvän tuloksen, mutta epävarmuutta tähän liittyy paljon. Uniperin osalta huomioimme 6,5 miljardin euron sisällä olevan tappion oikaisueränä Q3-tulosennusteessa. Luonteeltaan tämä on enemmän tekninen, koska tappio rajoittuu 7,0 miljardiin euroon Saksan vakauspaketin toteutuessa. Raportoitua tappiota vuonna 2022 tämä pienensi silti selvästi. Tasetta katsottaessa on tärkeää huomioida, että Saksa tulee paikkaamaan Uniperin taseen (Q2: oma pääoma -5 mrd. €), mikä näkyy myös Fortum-konsernissa. Vakauspaketin monimutkaisia vaikutuksia ei kuitenkaan ole vielä huomioitu, ja ennusteet tulevat elämään myös lähikuukausina.