Fortum: Sähkömarkkina normalisoitui nopeasti

Laskemme Fortumin tavoitehinnan 16,0 euroon (aik. 18,0 €), mutta toistamme lisää-suosituksen. Olemme tehneet suuria ennustemuutoksia ennen yhtiön Q4-raporttia, ja lähivuosien ennusteemme laskivat merkittävästi. Taustalla on 1) sähkön hinnan voimakas lasku (myös futuurit) ja 2) Fortumin Venäjällä tekemä lähes miljardin alaskirjaus, joka painaa Q4’22:n raportoituja lukuja. Sähkömarkkinan normalisoituminen ei ollut yllätys pidemmällä aikavälillä, mutta viime kuukausina olemme nähneet hurjia pudotuksia nopeasti. Q4-raportin yhteydessä Fortum julkistaa myös päivitetyn strategian, jonka odotamme keskittyvän yhtiön perinteisille ydinalueille Pohjoismaissa.

Sähkön hinta on laskenut erittäin voimakkaasti

Sähkömarkkinan voimakas heilunta on jatkunut voimakkaana, mutta viime kuukausien aikana suunta on ollut rajusti alas. Nasdaqin Pohjoismaisissa sähköfutuureissa vuoden 2023 hinta oli vielä joulukuun alussa (edellinen päivitys 7.12.2022) yli 200 €/MWh, mutta nyt taso on alle 90 €/MWh laskettuna alkuvuoden toteutuneista tasoista ja kvartaalifutuureista. Käytännössä hinnat romahtivat joulukuun lopussa, mikä on aiheuttanut painetta myös Fortumin osakkeeseen. Omissa ennusteissamme vuoden 2023 keskimääräinen sähkön markkinahinta on laskenut ennusteissamme reilun 130 €/MWh tasolta reilun 80 €/MWh tasolle, mitä kautta kuluvan vuoden tulosennusteistamme suli noin 30 %. Hallituksen suunnitteleman windfall-veron rasitus on toisaalta jäämässä pienemmäksi. Lähivuosille teimme myös merkittäviä tarkennuksia alaspäin, mutta siellä futuurien hintatasot tai ennusteemme eivät koskaan olleetkaan niin korkeita. Hintojen heiluminen jatkuu, mitä kautta Fortumin tulosnäkymät heiluvat voimakkaasti suhteellisen korkeista suojausasteista huolimatta. Liikkeiden voimakkuutta kasvattaa Olkiluoto 3, jos laitos saadaan sähköntuotantoon (korkean tuotantohinnan mukana tulee suuri tulosvipu).

Q4’22-tulosta painaa lähes miljardin euron alaskirjaus Venäjällä

Fortum tiedotti helmikuun alussa uudesta Q4’22-tulokseen kirjattavasta noin 990 MEUR:n alaskirjauksesta Venäjä-liiketoimintoihinsa liittyen. Alaskirjauksilla ei ole vaikutusta Fortumin kassavirtaan, vertailukelpoiseen liikevoittoon tai vertailukelpoiseen kauden voittoon, mutta raportoituja tuloslukuja se painaa voimakkaasti. Lisäksi alaskirjaus heikentää yhtiön omaa pääomaa ja taserakennetta. Kirjoitimme asiasta aiemmin täällä, ja olemme nyt huomioineet asian ennusteissamme. Alaskirjauksella ei ole merkittävää vaikutusta näkemykseemme, koska olemme omissa arvioissa kirjanneet Fortumin Venäjä-liiketoimintojen arvon nollaan jo pitkä aika sitten. Taseen ja erityisesti likviditeetin kannalta merkittävästi tärkeämpää on se, että Uniper-rahat kotiutuivat joulukuussa. Muuten Q4’22-tulokseen ei pitäisi liittyä suurempaa dramatiikkaa ja huomio keskittynee samalla julkistettavaan uuteen strategiaan. Odotamme Fortumin palaavan juurilleen ja keskittyvän mm. ydin-, vesi- ja tuulivoimaan Pohjoismaissa. Lisäksi sijoittajia kiinnostaa poikkeustilanteessa varmasti osinkoehdotus, jonka arviomme olevan maltillinen.

Arvostus elää sähkömarkkinan mukana

Poikkeuksellisien vaiheiden jälkeen Fortumin vuoden 2023 ennusteemme odottavat nyt reilun 1,3 euron osakekohtaista tulosta, mitä voidaan mielestämme pitää suhteellisen kestävänä myös tulevaisuudessa. Tämä riippuu sähkömarkkinan kehityksestä, mutta nyt riskejä on myös ylöspäin hintojen laskettua voimakkaasti. 2023e P/E olisi 11x, mikä on mielestämme kohtuullinen. Tase elpyy lähivuosina vahvojen kassavirtojen ansiosta hiljalleen ja yhtiön pitäisi palata jälleen luottokelpoiseksi energiayhtiöksi, vaikka Venäjä painanee Fortumia vielä pitkään.