Fortum Q3: Voittojen kotiuttaminen ei ole syntiä

Laskemme Fortumin suosituksen vähennä-tasolla (aik. lisää) ja tavoitehinnan 25,0 euroon (aik. 26,5 €) vahvan Q3-tuloksen jälkeen. Q3-tulos ylitti odotukset, mutta lähivuosien näkymiä ja vuoden 2023 ennusteita painoivat ennakoimaamme hieman alhaisemmat suojaushinnat. Lisäksi sähkön hinnan raju nousu on kääntynyt, eivätkä futuurit tue tuloskasvua lähivuosille. Energiamarkkinan poikkeukselliset liikkeet paisuttivat myös Fortumin tasetta valtavasti, mikä nostaa epävarmuutta. Mielestämme osake on suunnilleen oikein hinnoiteltu (2022e P/E 16x ja EV/EBITDA 9x), ja nykytasolla voittojen kotiuttaminen ei ole syntiä riskien painottuessa mielestämme nyt alaspäin.

Vahva tulos poikkeuksellisella jaksolla, tase kasvoi ja vahvistui

Vertailukelpoinen Q3-tulos ylitti sekä meidän että konsensuksen sekalaiset odotukset. Vertailukelpoinen käyttökate oli 574 MEUR ja vertailukelpoinen liikevoitto oli 260 MEUR, kun ennusteemme olivat 524 MEUR ja 214 MEUR. Tulosylitys johtui Generation- ja Russia-segmenttien ennakoitua paremmasta tuloskunnosta. Poikkeuksellinen jakso energiamarkkinoilla heijastui voimalla myös Fortumin taseeseen, jonka loppusumma oli peräti 164 mrd. euroa. Taseessa oli reilusti yli 100 mrd. euroa johdannaisinstrumentteja, kun normaalisti summat ovat olleet noin 1/10 näistä. Erät sekoittivat merkittävästi myös rahavirtoja ja vaikeuttavat niiden tulkintaa. Fortumin tase on kuitenkin vahvistunut merkittävästi mm. Stockholm Exergin (50 %) myynnin ansiosta: rahoitusnettovelka / vertailukelpoinen käyttökate oli vain 0,6x viimeisen 12 kk:n aikana, kun Fortumin tavoitteena on pitää taso alle 2x.

Sähkön hintakehitys kääntyi ja suojaushinnat olivat ennakoimaamme alhaisemmat

Fortumin Generation-segmentille kriittinen sähkön hinta kääntyi jakson loppupuolella selvään laskuun aiemmilta poikkeuksellisilta tasoilta. Käännös on ollut varsin jyrkkä, ja vuoden 2023 futuurit indikoivat jo paluuta aiemmille noin 30-35 €/MWh tasoille alueesta riippuen. Energiamarkkinat vaikuttaisivat normalisoituvan, joskin viime vuosien jälkeen on vaikeaa määrittää ”normaalia”. Generation-segmentin suojaukset vuodelle 2022 (65 % hintaan 32 €/MWh) ja vuodelle 2023 (40 % hintaan 31 €/MWh) olivat meille lieviä pettymyksiä ja aiheuttivat painetta ennusteisiin. Vuoden 2022 osalta tämän kompensoi Uniperin tulosennusteiden nousu, mutta myös Uniperin ja erityisesti Global Commodities-segmentin kestävää tulostasoa on erittäin vaikea arvioida. Silti vuoden 2023 tulosennusteemme laskivat 4-10 %, emmekä enää odota Fortumin tuloskasvua lähivuosilta. Energiamarkkinoiden tilanne voi toki kääntyä jälleen nopeasti, mutta juuri nyt riskit vaikuttaisivat olevan alaspäin kohti historiallisia tasoja.

Osake on neutraalisti hinnoiteltu, mutta riski/tuotto-suhde ei enää houkuttele

Fortumin osake on nyt tuottanut +107 % sen jälkeen, kun annoimme sille osta-suosituksen maaliskuun 2020 koronakuopassa. Selkeä aliarvostus on purkautunut ja nykytasolta noustakseen osake tarvitsee mielestämme tuloskasvuajurin, minkä suhteen näkemyksemme on muuttunut aiempaa negatiivisemmaksi. Arvostus on edelleen kohtuullinen sekä absoluuttisesti (2022e P/E 16x ja EV/EBITDA 9x) että suhteessa verrokkiryhmään (linjassa mediaanin kanssa), mutta riski/tuotto-suhteella osake ei mielestämme ole enää houkutteleva. Nykytasolla näemme suhteessa enemmän uhkia kuin mahdollisuuksia, ja tässä mielessä tilanne on käänteinen verrattuna koronapohjaan. Venäjä-riskit ovat jälleen kasvussa ja Uniperin osakkeen arvostus korkealla, ja mielestämme nämä tekijät vaikeuttavat yhtiön transformaatiota kohti puhdasta energiayhtiötä. Nykytasolla ei ole synti kotiuttaa voittoja, mutta osake tarjoaa edelleen 4,5 %:n osinkotuottoa ja mahdollisuuden olla mukana energiamurroksessa.