Fortum Q2: Euroopan energiakriisin keskiössä

Toistamme Fortumille vähennä-suosituksen 11,0 euron tavoitehinnalla yhtiön Q2-raportin jälkeen. Yhtiön Q2-tulos oli operatiivisesti hyvä ja raportoidut luvutkin olivat pelättyä parempia, mutta 5,7 miljardin euron tappio ei silti anna aihetta juhlaan. Fortumin tilanne on kaksijakoinen: Generation-segmentti voi tehdä lähivuosina ennätyksellisiä tuloksia sähkön hinnan pysyessä huippukorkealla, mutta toisaalta Uniperin tilanne on sekava ainakin Saksan vakauspaketin viimeistelyyn saakka. Periaatteessa meitä houkuttelee Fortumin ytimessä oleva arvo, mutta epävarmuuksia on liikaa. Myrskyn jälkeen voi olla poutasää, mutta ensin myrskyn aiheuttamat tuhot on arvioitava.

Ydinliiketoiminta rullaa kaikesta huolimatta

Fortumin vertailukelpoinen käyttökate ja liikevoitto olivat Q2:lla 920 MEUR ja 574 MEUR ylittäen omat ennusteemme noin 8 %:n marginaalilla. Selkein tulosylitys tuli Generation-segmentistä, jonka vertailukelpoinen liikevoitto oli 294 MEUR (vs. ennuste 273 MEUR). Korkeasta suojausasteesta huolimatta Generation-segmentin saavuttama sähkönhinta Pohjoismaissa oli Q2:lla 52,3 €/MWh, mikä ylitti selvästi ennusteemme 48 €/MWh. Yhtiön mukaan fyysinen optimointi onnistui Q2:lla ennätyksellisen hyvin. Fortumin raportoituun Q2-liiketulokseen (-9,1 mrd. €) kirjattiin yhteensä -9,7 mrd. euron vertailukelpoisuuteen vaikuttavat erät. Tämä voidaan jakaa karusti kolmeen merkittävään osaan: 1) Kaasun toimitusrajoitusten Uniperille aiheuttamat ennakoidut 6,5 miljardin euron tappiot, 2) yhteensä noin 4,8 miljardin euron johdannaisten käyvän arvon muutokset (ensimmäisen lisäksi) sekä 3) Fortumin Oslon kaukolämpöliiketoiminnasta saama myyntivoitto 643 MEUR. Osa Uniperin valtavasta tappiosta meni Fortumin onneksi vähemmistölle ja verohyötyihin, joten Q2:n nettotulos oli 5,7 mrd. euroa tappiolla.

Tase on kuralla, mutta välitöntä hätää ei ole

Fortum-konsernin oma pääoma oli Q2:n lopussa 1,3 miljardia euroa, mikä on äärimmäisen vähän huomioiden taseen yli 230 miljardin loppusumma. Silti luottoluokittajat seuraavat lähinnä korollista velkaa suhteessa vapaaseen rahavirtaan, joka on toistaiseksi hyvällä tasolla (tilanne muuttuu Uniperin laskennallisten tappioiden muuttuessa operatiivisiksi). Päänvaivaa aiheuttaa myös suojauksiin liittyvät vakuusvaatimukset, jotka painoivat Q2:n muutenkin heikon rahavirran noin 2,4 miljardia euroa negatiiviseksi. Fortumin näkymissä ei ollut oleellisia yllätyksiä, mutta Generationin suojaushinnat eivät nousseet aivan niin nopeasti kuin olisimme odottaneet nykyisillä sähkönhinnoilla. Ensi vuoden tulosennusteemme laskivat noin 6 % Generation-segmentin mukana, mutta odotamme silti liiketoiminnalta huipputuloksia lähivuosina. Epävarmuutta tähänkin liittyy, koska sähkön johdannaismarkkinat ovat sekaisin eivätkä hurjat nykytasot (Pohjoismaissakin lähes 200 €/MWh) välttämättä kuvaa todellista tilannetta.

Odotellaan myrskyn rauhoittumista

Fortumin ydin on kiistatta erittäin arvokas ja periaatteessa se on nykyisellä reilun 9 miljardin euron markkina-arvolla voimakkaasti aliarvostettu. Epävarmuustekijöitä on kuitenkin liikaa ainakin niin pitkään, kun Uniperin tilanne selkeytyy Saksan vakauspaketin viimeistelyn myötä (vakauspaketista lisätietoja raportin sivulla 5). Emme olisi yllättyneitä, jos Saksa pyrkisi edelleen neuvottelemaan itselleen parempaan (suositumpaa) ratkaisua, mikä ei todennäköisesti olisi Fortumille hyvä. Samalla Fortum tuntuu olevan jumissa myös Venäjällä. Ulkoisien tekijöiden varassa olevan Uniperin ja sitä kautta Fortumin riskit ovat edelleen ääriasennossa ja näkyvyys tilanteen kehitykseen on heikko. Myrskyn jälkeen voi olla poutasää, mutta ensin myrskystä täytyy selvitä ehjänä ulos.

Lue yhtiöstä julkaistu analyysiraportti täältä (premium-tilaajille)