Pääoman tuotto (ROE, ROI, ROIC, RONIC)

Pörssiyhtiölle omistaja-arvon luonti on olemassa olemisen kannalta elintärkeää. Näin ollen omistaja-arvon luonti on yksi pörssiyhtiön tärkeimmistä tehtävistä.

Määritellään omistaja-arvon luonti tässä tekstissä seuraavasti: yhtiö luo omistaja-arvoa, mikäli sen sijoitettu pääoman tuotto ylittää pääoman tuottovaatimuksen ja sitä kautta sen pääoman kustannuksen. Yhtiöt, joiden pääoman tuotto ei yllä tuottovaatimuksen tasolle, eivät pitkässä juoksussa todennäköisesti ole tulevaisuuden menestyjiä. Korkea pääoman tuotto toimialaan suhteutettuna kertookin usein yhtiön mahdollisesta kilpailuedusta ja siten laadusta, ja siksi pitkäjänteisen sijoittajan kannattaa kiinnittää siihen runsaasti huomiota.

Omistaja-arvoa pääoman tuotolla

Yhtiön menestyksen taustalla on useimmiten monen tekijän summa, kuten yhtiön operatiivinen suoriutuminen, arvonluontikyky ja johdon pääoman allokointikyky. Tämän tarkasteluun voisi sopia mielestämme sijoitetun pääoman tuotto ROIC (return on invested capital), joka on saattanut jäädä monen sijoittajan kohdalla vähemmälle huomiolle.

Yhtiö luo arvoa liiketoiminnallaan vain, jos sijoitetun pääoman tuotto (ROIC) on suurempi kuin pääoman kustannus (WACC, weighted average cost of capital). Sijoittajan täytyy muistaa, että lyhyellä aikavälillä investoinnit harvemmin näkyvät positiivisena kassavirrassa. Jos näin ei kuitenkaan tapahdu pidemmässäkään juoksussa, yhtiön liiketoiminta tuhoaa arvoa. Liiketoiminnan kasvu puolestaan luo arvoa vain, mikäli uudelleensijoitettu pääoman tuotto (RONIC, return on new invested capital) on suurempi kuin sille vaadittu tuottovaatimus.

Investointipäätöksiä vai rahoituspäätöksiä?

Vaikka pääoman tuotto on tärkeä mittari pitkäjänteiselle sijoittajalle, sen tulkinnassa tulee olla tarkkana. Esimerkiksi oman pääoman tuottoon voidaan vaikuttaa mm. velkavivun määrällä, jolla ei tulisi olla suoraa yhteyttä kestävän arvonluonnin kannalta oleellisiin investointipäätöksiin. Investointipäätökset tulisikin nähdä erillisinä rahoituspäätöksistä.

Esimerkissä investointi A:n sijoitetun pääoman tuotto on korkeampi kuin investoinnilla B, huomaamme kuitenkin, että investoinnin A oman pääoman tuotto jää pienemmäksi kuin investoinnin B. Tämä johtuu investointi B:n rahoituspäätöksestä käyttää investoinnin rahoittamiseksi enemmän velkaa kuin omaa pääomaa. Jos sijoittaja olisi tuijottanut vain oman pääoman tuottoa, olisi hänellä jäänyt pimentoon kumpi investointipäätöksistä oli parempi.

Ei lappu, vaan allokoinnin väline

Kun ostat osaketta, et osta pelkästään lappua pörssistä, vaan omistusosuuden mahdollisesti arvoa luovasta yhtiöstä. Pitkäjänteisen sijoittajan kannattaakin ajatella yhtiötä pääoman allokoinnin välineenä, eikä vain markkinoilta ostettavana lappuna. Tämä tarkoittaa ydinidealtaan sitä, että sijoittaja ikään kuin ulkoistaa liiketoiminnan tuottaman kassavirran uudelleenallokointipäätökset yhtiön johdolle. Omistajan tuleekin olla tietoinen siitä, mihin ja varsinkin kuinka yhtiö allokoi käytettävissä olevia pääomiaan. Tässä työssä meitä auttavat seuraavat pääoman tuottoasteet.

ROE (Return on Equity)

Oman pääoman tuotto on monelle se tutuin pääoman tuottoluku. ROE:n laskeminen on lähtökohtaisesti hyvin helppoa ja se voidaankin laskea esimerkiksi jakamalla P/B-luku P/E-luvulla. Oman pääoman tuotto antaa sijoittajalle kuvan siitä, mikä on yhtiön kyseisen vuoden nettotuloksen suhde liiketoimintaan sijoitettuun omaan pääomaan. ROE on erityisesti pankeille pääoman tuottoa parhaiten kuvaava mittari.

Oma pääoma lasketaan vähentämällä taseen varoista vieraan pääoman ehtoiset velat. Toisin sanoen taseen loppusumma - lyhytaikaiset velat - pitkäaikaiset velat. Oma pääoma voidaan myös jakaa osiin esimerkiksi seuraavasti: osakepääoma + kertyneet voittovarat + oman pääoman ehtoiset lainat (esim. Hybridilainat) + uudelleenarvostusrahasto + muu oma pääoma. ROE:ssa nettotulos jaetaan yleensä keskimääräisellä omalla pääomalla, joka kuvaa yhtiön kykyä tehdä tuottoa sen tilikauden aikana käytössä olleelle omalle pääomalle.

Alla olevasta taulukosta huomataan, että vaikka yhtiö A tekeekin korkeampaa tulosta, häviää se pääoman käytön tehokkuudessa yhtiö B:lle, joka tuottaa paremmin suhteessa omaan pääomaan.

ROE:ssa yhtenä ongelmana on kuitenkin se, ettei nettotulos välttämättä kuvaa parhaiten yhtiön generoimaa vapaata kassavirtaa. ROE ei aikaisemmin mainittuun tapaan ota huomioon myöskään yhtiön velkaisuutta, jolloin yhtiön on mahdollista tehostaa oman pääoman tuottoa lisäämällä velkaa.

Osakkeen arvon muodostaa rahoitusteorian mukaan sen tulevaisuuden vapaiden kassavirtojen nykyarvot, mutta usein markkinat seuraavat lyhyellä aikavälillä osakekohtaista nettotulosta eli EPS:a (Earnings Per Share) ja tätä kautta ROE-suhdetta. Pelkästään nettotulospohjaisten tunnuslukujen seuraaminen arvonluonnin mittarina voi kuitenkin olla lyhytnäköistä ja harhaanjohtavaa, sillä kasvava EPS ei välttämättä tarkoita sitä, että liiketoiminta loisi arvoa osakkeenomistajilleen pitkällä aikavälillä. Tämä johtuu siitä, että EPS ei ota huomioon sitä, kuinka paljon pääomaa on nettotuloksen tai vapaiden kassavirtojen aikaansaamiseksi tarvittu ja paljonko siitä on maksettu. Tämä on yhtiön pitkän aikavälin omistaja-arvon luonnin kannalta erityisen olennaista.

ROI (Return on Investments)

Sijoitetun pääoman tuotto ottaa huomioon yhtiön pääomarakenteen toisin kuin ROE. Tätä lukua katsotaankin usein velkaisilla yhtiöillä, sillä se antaa oman pääoman tuottoa tarkemman kuvan koko pääoman tuottavuudesta. ROI lasketaan jakamalla ​nettotulos, johon on lisätty rahoituksesta koituvat kulut ja verot omaan pääomaan lisätyllä pitkä- ja lyhytaikaisilla korollisilla veloilla.

ROIC (Return on Invested Capital)

Toinen tapa laskea sijoitetun pääoman tuotto on laskea se ROIC:lla. Tässä laskutavassa käytetään NOPAT:a (Net-operating-profit-after-tax) eli kassavirtaperusteiset operatiiviset verot huomioivaa liiketoiminnan tulosta.

ROIC on pitkäjänteiselle sijoittajalle mielestämme kaikista pääoman tuottoluvuista kelpoisin. Nettotuloksen ollessa tuloslaskelman alin rivi on siihen saattanut tarttua kirjanpidollista likaa, joka pilaa ROE:n. Nettotulokseen voi vaikuttaa esim. kertaluonteiset erät, pääomarakenne, eri maiden veroasteet, käyvän arvon muutokset ja vaihtoehtoiset laskutavat. ROIC:ssa huomioitavan liikevoiton ollessa tuloslaskelmassa korkeammalla, kuvaa se omistajaa kiinnostavia ja liiketoiminnan arvonluontikyvystä kokonaisvaltaisemmin kertovia kassavirtoja mielestämme paremmin kuin muut aikaisemmin esitellyt luvut.

Sijoittajien kannattaa katsoa sijoitetun pääoman tuottoa myös sen takia, että se antaa viitteitä yhtiön pääoman uudelleenallokointikyvystäkin. Kuten kaikissa pääoman tuotoissa, myös ROIC:ssa yhtiön on kyettävä tekemään tuottoa, jotta sen tuottavuutta on mahdollista arvioida. Eli toisin sanoen alkuvaiheen yhtiöille ROIC:n käyttökelpoisuus on todennäköisesti kehno.

Alla olevassa taulukossa olevat erät löytyvät esimerkiksi Inderesin raporttien lopusta Tuloslaskelma- ja Tase-osioista, mikäli joku innostuu itse näitä laskemaan.

ROIC:a tarkastellessa voidaan soveltaa DuPont-analyysiä, jossa erotellaan, mistä ROIC on muodostunut. DuPont-analyysissä pureskellaan pääoman tuottoa operatiivisen marginaalin ja operatiivisen pääoman kiertonopeuden kannalta.

DuPont-analyysin palasia voidaan tarkastella esimerkiksi seuraavan nelikentän avulla. Maboussinin esittelemän nelikentän mukaan suuri operatiivinen marginaali indikoi kuluttajaetua ja nopea pääoman kiertonopeus tuotantoetua. Näiden yhdistelmä taas kertoo merkittävästä kuluttaja- ja tuotantoedusta.

RONIC (Return on New Invested Capital)

RONIC kertoo sen, miten yhtiön tekemät uudet investoinnit tuottavat. Yhtiön kasvu itsessään luo arvoa vain, jos uudelleensijoitettu pääoma on suurempi kuin sille vaadittu tuottovaatimus. Mikäli yhtiö ei tähän kykene pitkällä aikavälillä, toisin sanoen, jos yhtiöllä ei ole houkuttelevia investointimahdollisuuksia, tulisi sen palauttaa pääomia takaisin osakkeenomistajille tai maksaa pois mahdollisia velkoja.

RONIC lasketaan operatiivisen tuoton muutoksen NOPAT_T+1 - NOPAT_T+0 suhteena sijoitettuun pääoman muutokseen IC_T+1 - IC_T+0. Käytännössä tämä antaa sijoittajalle vastauksen siihen, kuinka paljon yhtiön on täytynyt sijoittaa uuttaa pääoma liiketoimintaansa operatiivisen tuloskasvun aikaansaamiseksi.

Seuraavissa kuvaajissa havainnollistamme sitä, miten kasvu ei luo arvoa, vaan ennemminkin tuhoaa sitä, kun uudelleen sijoitetun pääoman tuotto alittaa sille vaaditun pääoman kustannuksen.

Alla olevassa kuvaajassa yhtiön operatiivinen tulos verojen jälkeen eli NOPAT kasvaa tasaisesti yli tarkastelujakson. Huomaamme, että kasvu ei kuitenkaan ole tullut ilman kustannuksia, sillä ROIC painuu neljännen vuoden kohdalla alle pääoman kustannuksen. Tämä tapahtuu siksi, että yhtiö on investoinut liiketoimintaansa huonommalla pääoman tuotolla kuin, mitä pääoma sille maksaa. Pelkkä NOPAT:n kehitys ei siis tässä tapauksessa anna täydellistä kuvaa liiketoiminnan kyvystä luoda arvoa. Tässä tapauksessa osakkeenomistajan kannalta tuloskasvu onkin ollut omistaja-arvoa tuhoavaa.

Alla olevassa kuvaajassa on sama tilanne, mutta DCF:stä johdetun arvonmääritysmalli EVA:n kautta tarkasteltuna. Huomaamme, miten EVA-mallin mukainen taloudellisen lisäarvon nykyarvo (Present value of Economic Value Added) muuttuu neljännen vuoden jälkeen negatiiviseksi. Tämä tarkoittaa sitä, että yhtiö ei luo investoinneillaan arvoa, vaan tuhoaa sitä.

Yhteenveto

Yksinkertaistaen ja tulevaisuuden arvonluonnin näkökulmasta sijoittajan tulisikin keskittyä osakekohtaisten tuloslukujen sijaan pohtimaan seuraavia asioita:

• Kuinka paljon yhtiön liiketoiminta tuottaa suhteessa sen sitomiin omaisuuseriin?
• Kuinka kauan yhtiö pystyy ylläpitämään nykyistä / korkeaa sijoitetun pääoman tuottoa?
• Millä tavalla yhtiö kykenee uudelleenallokoimaan liiketoiminnan tuottamia kassavirtoja?