Arvonmäärityksen ihmeellinen maailma, osa 1: DCF-malli

Vaikka olisi mukavaa olla viimeisen päälle tiedemies, sijoitustutkimus ei ole kovaa tiedettä. Painovoima on kiistämätön fakta, mutta paraskin arvonmääritys on subjektiivinen arvio. Taustalta löytyy aina epävarmoja ennusteita yhtiön (tulos)kehityksestä sekä oletuksia siitä, miten markkinat tulevat osaketta hinnoittelemaan. Vaikka teoreettinen kehikko olisi kuinka selkeä, subjektiivisista arvioista ja näkemyksistä ei pääse koskaan kokonaan eroon. Yritystalous- ja rahoitusosaamisen lisäksi vaaditaan osakemarkkinoiden ja sijoittajien psykologian ymmärtämistä, jolloin tieteestä siirrytään vahvasti taiteen puolelle. Käypä arvo on siis aina näkemys, eikä ole mitään absoluuttisen oikeaa arvoa. On vain paremmin perusteltuja arvioita ja erilaisia tuotto-odotuksia.

Pyrin tässä alustavasti kolmiosaisessa sarjassa avaamaan käytetyimpiä arvonmääritysmenetelmiä sekä niihin liittyviä ongelmia. Niiden kautta pääsemme arvonmäärityksessä ja osakkeiden hinnoittelussa toivottavasti lähemmäs totuutta, tai ainakin tutustumaan tarkemmin menetelmiin, joita on käytetty pitkään hyvällä menestyksellä. Absoluuttista totuutta ei arvonmäärityksistä kuitenkaan löydy. Samalla pääsette toivottavasti lähemmäs analyytikoiden, tai ainakin minun, mielenmaisemaa aiheeseen liittyen.

Johdanto kassavirtojen maailmaan

Tämä ensimmäinen osa koskee kassavirtamallia (DCF, Discounted Cash Flow). Se on teoreettisesti ”pätevin” arvonmääritysmenetelmä, mutta todellisuudessa kaukana täydellisestä. En tule keskittymään teoriaan, jonka kaikki voivat lukea alan oppikirjoista tai internetin ihmeellisestä maailmasta. Jos piirtäisin sivut täyteen matemaattisia kaavoja, menettäisin valtaosan lukijoista ja saisin selittää niitä lisää innokkaille, jotka jaksaisivat lukea tekstin. Lisäksi oleellisempaa on mielestäni, mitä matemaattiset kaavat eivät saa kiinni. Keskityn siihen, miten itse kassavirtamallia sovellan, mitä malli minulle kertoo ja mitä heikkouksia siinä on. Valitettavasti viimeisen päälle tehty DCF ei ole oikotie onneen, koska markkinat eivät toimi niin. Silti hyvin rakennettu kassavirtalaskelma antaa meille paljon informaatiota osakkeen hinnoittelusta.

Akateemisesti pätevä arvonmääritys

"Business value is a soft number: in our own case, two equally well-informed observers might make judgments more than 10 % apart." - Warren Buffett

Osakkeen oikea arvo on teoreettisesti sen tulevaisuuden kassavirtojen arvo diskontattuna tähän päivään. Tätä minäkin olen hokenut, ja pitäähän se teoriassa paikkansa. Lausunto saa kuitenkin kassavirtalaskelman (DCF) kuulostamaan matemaattiselta laskuharjoitukselta. Ja matematiikassahan on yksi oikea ratkaisu. Vaikka on oikeita ja vääriä tapoja tehdä kassavirtalaskelma, objektiivisia tuloksia ei saada myöskään kassavirtoja diskonttaamalla. Ei vaikka akateemisesti tekisi timanttia, ja laskelmat sinänsä olisivat täysin oikein. Oman kokemukseni mukaan rahoitusmaailman teoriat harvemmin toimivat todellisessa maailmassa suoraan, mutta niitä soveltamalla saadaan silti hyödyllistä tietoa ja voidaan luoda arvoa.

Vaikka DCF-malli olisi kuinka akateemisesti pätevä, parhaimmillaankin saamme tietyillä ennusteilla ja oletuksilla lasketun indikatiivisen oikean arvon. Tämä on mielestäni paljon, kun nämä ennusteet ja oletukset on esitetty mallissa. Silloin DCF:n luotettavuutta voidaan arvioida suhteellisen läpinäkyvästi. Tätä kautta sijoittajat voivat esimerkiksi käyttää pohjalla analyytikon ennustemallia, mutta testata mallin antamia lopputuloksia omilla oletuksilla. Malleilla leikkiminen kertoo myös paljon siitä, miten oletuksien muuttaminen voi heilauttaa lopputuloksen uudelle pallokentälle.

Myönnetään, etten ole itse DCF:n suuri fani. Olen malleja pyöritellyt sen verran pitkään, että pystyn asettamaan melkein minkä tahansa DCF:n halutulle tasolle perusteltavissa olevilla oletuksilla. Painovoimaa en ole onnistunut muokkaamaan missään olosuhteissa, vaikka se on tuntunut kasvavan vanhetessa. Ero objektiivisen tieteen ja subjektiivisen kassavirtalaskelman välillä on tässä mielessä suuri. Kritiikkiäni ei pidä kuitenkaan ymmärtää väärin. Kassavirtamalleilla on myös selkeitä vahvuuksia, joista yksi on siinä, ettei arvo heittele merkittävästi esimerkiksi yhden vuoden ennusteiden perusteella. Erityisesti DCF-malli tarjoaa arvokasta informaatiota osakkeen hinnoittelusta. Mielestäni kassavirtamalli toimii parhaiten varmistuksena muille arvonmääritysmenetelmille, mutta siinä olevat oletukset ja pitkän aikavälin ennusteet kertovat paljon osakkeeseen ladatuista odotuksista. Ja näiden odotuksien ymmärtäminen on kriittistä sijoittajille.

Vaikken itse ole erityisen innoissani kassavirtamalleista edelleenkään, uutta toivoa ja piristystä DCF-maailmaan on viime vuosina tuonut Aswath Damodaran. Hän panostaa onneksi opetukseen ja materiaalien sisältöön enemmän kuin esimerkiksi kotisivujensa ulkonäköön. Damodaran on tehnyt kassavirtalaskelmiin pohjautuvia arvonmäärityksiä monista erittäin suosituista sijoitustarinoista, esittänyt hyvin perusteltuja näkemyksiä ja jakaa materiaalia vapaasti. Itsekin olen innostunut tutkimaan kassavirtalaskelmien hyödyllisyyttä uudelleen hänen kauttaan, ja tekemään välillä erilaisia kassavirtalaskelmia (esimerkiksi kolmivaiheisia). Suosittelen tutustumaan hänen näkemyksiinsä, jos kassavirtalaskelmien syvempi tutkiminen kiinnostaa. Ihan aloittelijoille materiaalit eivät taida kuitenkaan sopia, eikä edes Damodaranin näkemyksiä kannata purematta niellä.

Kassavirtamallin tarkkuus on harhakuva

"It is better to be vaguely right than exactly wrong." - Carveth Read

Akateemisesti kassavirtamalli antaa osakkeen arvon juuri niin monella desimaalilla, mitä haluat. Ajatus tarkasta ja oikeasta arvosta on kaunis, ja monet tuntuvat saavan siitä kunnon kiksit. Erityisesti insinöörimäiset ajattelijat, kuten minä. Historiassa DCF-arvoon nojattiin analyytikoiden raporteissa todella voimakkaasti. Ei ollut mitenkään poikkeuksellista, että analyytikon tavoitehinta oli suoraan DCF-mallin antama tarkka arvo. Siis vaikkapa 42,35 euroa. Kai sen koettiin herättävän luottamusta, kun pystyttiin naulaamaan osakkeelle eksakti ”oikea” arvo. Minussa nämä arvot herättivät enemmänkin skeptistä myhäilyä, joskus suoraa huutonaurua. Nykyään näitä DCF-mallin pohjalta annettuja tavoitehintoja näkyy harvemmin, vaikka kassavirtalaskelmat ovat edelleen osa lähes kaikkia sijoitustutkimuksia. On varmaan vaikeampi vakuuttaa ihmisiä laskelmien tarkkuudesta varsinkin huomioiden, että jokaisen neljänneksen jälkeen lopputulos muuttuu.

Kuten kaikissa muissakin arvonmääritysmenetelmissä, DCF-laskelmien antamiin lopputuloksiin kannattaa suhtautua vahvalla kriittisyydellä. Todellisuudessa suhteellisen pienillä ja harmittomilta vaikuttavilta muutoksilla saadaan arvo muuttumaan merkittävästi. Sen sijaan että arvoon lisätään desimaaleja, olisi hyvä lisätä siihen jonkinlainen luottamusväli, esimerkiksi +/- 10 %. Kun vielä lisäksi tutkitaan DCF-mallin herkkyyksiä avainmuuttujien avulla, ollaan jo pitkällä.

Mutta eivät ihmiset yleensä halua epävarmuuksia vaan yksinkertaisia vastauksia. Sijoitustutkimuksessa onkin yleensä DCF-laskelma lopputuloksineen mukana ilman laajentavia selityksiä. Inderesin osalta selitykseni on seuraava: kassavirtalaskelmien rooli arvonmäärityksessä on meillä yleensä suhteellisen pieni ja DCF toimii erityisesti varmistuksena (”reality check”) muuta arvonmääritystä täydentämään. Jos osakekurssia ei pysty kivuttomasti perustelemaan kohtuullisilla oletuksilla DCF-laskelmalla, kyseessä on merkittävä varoitusmerkki sijoittajalle. Toki yhtiöt ovat jälleen erilaisia, ja toisiin DCF toimii paremmin. Jos jossain yhtiöissä joudumme nojaamaan merkittävästi DCF-laskelmaan, sitä on avattu laajemmin erityisesti laajoissa raporteissa. Jos ei ole, ilmoita minulle, niin pyritään jatkossa parempaan.

Suurimmat sudenkuopat: pitkän aikavälin ennusteet

"Ennustaminen on vaikeaa, erityisesti tulevaisuuden ennustaminen." – J. M. Keynes

Vaikka moni keskittyy DCF-mallin teoriaan, kriittisin osa koko prosessia on tulevaisuuden kassavirtojen ennustaminen. Se on myös ylivoimaisesti vaikein osuus ja todennäköisin syy sille, että ”teoreettisesti oikea arvo” on oikeasti perseellään. Jos oikeasti osaa ennustaa tuloskehityksen tarkasti seuraavalle viidelle vuodelle, on suhteellisen helppoa arvioida, onko kyseessä hyvä sijoituskohde nykyisellä arvostuksella. Valtaosassa pörssiyhtiöitä ennustepoikkeamat kasvavat kymmeniin prosentteihin jo ensimmäisen vuoden jälkeen, minkä jälkeen aika luo aivan uusia haasteita. Maailma ehtii muuttua jo viidessä vuodessa merkittävästi, erityisesti korkean kellotaajuuden sektoreilla.

Maailma ei ole lineaarinen, eksponentiaalinen tai noudata mitään muutakaan käyrää, mitä ihmisten on vaikea hahmottaa ja ennustaa. Suuretkin muutokset kumuloituvat yleensä pienistä tekijöistä, jotka yksinään jäävät helposti huomaamatta. Koronapandemian ollessa edelleen vahvasti keskuudessamme kaikki varmasti ymmärtävät, miten vaikeaa ennustaminen oikeasti on. Kuka olisi oikeasti osannut viisi vuotta sitten ennustaa, millainen vuodesta 2020 tulisi? Se oli jo riittävän vaikeaa helmikuussa 2020, kun korona jo jylläsi Kiinassa.

Kymmenen vuoden päähän kassavirrat ovat yleensä enemmänkin arvauksia, mutta Excelissä ne ovat yhtä pitäviä faktoja siinä missä muutkin luvut. Keskittyisinkin DCF-mallissani erityisesti ennusteiden luotettavuuteen ja luottamusväliin sen sijaan, että yrittäisin pohtia pääni puhki teoreettisesti oikeaa betaa -malliin. Todennäköisemmin arvonmääritys kaatuu kuitenkin siihen, etteivät ennusteet toteudu odotetusti. Suuret ennustemuutokset ovat myös selvästi yleisin syy siihen, että näkemykset osakkeiden arvoista heittelevät välillä voimakkaasti.

Tulosennusteiden lisäksi DCF-mallin kannalta on kriittistä se, että yhtiön taserakenne ja liiketoimintamalli on huomioitu kassavirroissa oikein. Suurimpia tekijöitä ovat investoinnit, poistot sekä näiden tasapaino sekä käyttöpääoma. Joskus näkee DCF-laskelmia, jossa käyttöpääomaa sitova liiketoimintamalli muuttuu yllättäen negatiivisen käyttöpääoman liiketoimintamalliksi. Onhan se mahdollista, mutta se vaatii kyllä erittäin hyvät perustelut. Lähtökohtaisesti oletuksena kannattaa pitää, että taseparametrit esimerkiksi käyttöpääomaan liittyen pysyvät suunnilleen pidemmän ajan keskiarvotasoilla – ellei yhtiö sitten ole muuttanut juuri liiketoimintamalliaan.

Sama pätee investointien kanssa: jos historiassa X euroa liikevaihtoa on vaatinut pidemmällä aikavälillä keskimäärin Y euroa kiinteää omaisuutta pääomavaltaisella toimialalla, tämä dynamiikka tuskin muuttuu valtavasti DCF-mallin kymmenen vuoden ennustejakson aikana. Olisi tietysti hienoa, jos yhtiöt voisivat tulevaisuudessa kasvaa ilman investointeja, mutta muutos on parempi nähdä ennen kuin sitä mallintaa. Yleisesti pääoman tuottoluvut antavat suhteellisen hyvän varmistuksen sillä, että kassavirtalaskelman muut komponentit ovat suunnilleen linjassa. Jos pääoman tuotto kehittyy suunnilleen linjassa kannattavuusoletuksien kanssa, niin sanottu pääomatehokkuus ei oleellisesti muutu. Lisäksi on hyvä pystyä perustelemaan suuremmat erot kassavirtojen ja tuloksien välillä. Nämä yksinkertaiset tarkistukset antavat ainakin hyvät lähtökohdat perusskenaariolle, johon voi sitten tehdä harkittuja ja perusteltuja muutoksia.

Toinen osittain ennusteisiin ja osittain DCF-mallien yleiseen rakenteeseen liittyvä ongelma on ns. päätösarvo (”terminal value”). Päätösarvo kuvaa kassavirtojen arvoa, jotka syntyvät ennustejakson jälkeen. Tyypillisesti ennustamme liiketoiminnan kehitystä DCF-malleissa kymmenen vuoden päähän, mikä lienee suhteellisen normaali käytäntö myös yleisesti. Kymmenen vuoden päähän tarkkojen ennusteiden tekeminen on vähintäänkin haastavaa, mutta oletettavasti liiketoiminta jatkuu ja sillä on arvoa. Tämä täytyy tietenkin huomioida, että päätösarvo kuvaa ennusteperiodin jälkeisten kassavirtojen arvoa.

Erityisesti näinä päivinä, kun osakkeet on yleisesti arvostettu korkealle, päätösarvon merkitys on usein todella suuri. Päätösarvo on yli 50 % tällä hetkellä melkein kautta linjan ja monissa tapauksissa se on noin 80 %. Päätösarvo on todella herkkä muutoksille, ja sitä kautta pienikin muutos terminaalijakson kasvuoletuksissa tai kannattavuudessa voi aiheuttaa suuria muutoksia mallin antamaan arvoon. Mutta mikä on oikea kasvu- tai kannattavuusennuste kymmenen vuoden päähän? Terminaalikasvusta voimme toki sanoa, ettei se voi olla merkittävästi korkeampi kuin maailmantalouden yleinen kasvu – muuten yhtiö kasvaisi ikuisuusoletuksessa suuremmaksi kuin maailmantalous. Mutta voimakkaalle kasvuyhtiölle voitaisiin silti perustella myös korkea luku. Toisaalta negatiivista kasvua täältä ei löydy keneltäkään, ja malli olisikin näillä julma. Selvää on kuitenkin, ettei kaikki yhtiöt ole täällä ikuisesti kasvamassa.

Kannattavuuden osalta tilanne on vielä hankalampi, varsinkin jos kannattavuus on skaalautunut kauniisti kasvun mukana. Mallinnuksessa kannattavuus olisi silloin helppo perustella todella korkealle, kun jokainen liikevaihtoeuro tuo merkittävästi lisää tulosta. Aidosti kestävä kilpailuetu on kuitenkin harvinaista herkkua, ja hyvässäkin tapauksessa se kohdistuu yleensä rajalliselle alueelle. Kaikkien muiden investointien kannattavuuden pitäisi hiljalleen hakeutua kohti pääoman kustannusta. Vahvoina pidetty kilpailuetuja nakertaa tälläkin hetkellä uudet haastajat, ja jotkut tulevat myös onnistumaan. Miettikää esimerkiksi tilannetta, kun Nokia hallitsi matkapuhelin markkinaa ja naureskeli Applen heittämälle iPhone-haasteelle? Tai kuinka Stockmannia pidettiin kivijalkojen aatelisena. Perusteltavissa olevien kannattavuustasojen joukko on laaja, ja valinnalla on suuri vaikutus lopputulemaan. Yleensä pidän järkevänä, ettei terminaalissa oleva kannattavuus ole korkeampi kuin nykyinen tai historiallisesti kestävä toteutunut taso.

Sijoittajien kannalta positiivista on, että terminaaliarvojen ”aggressiivisuus” heijastuu yleensä selkeästi päätösarvoon ja sen osuuteen kokonaisuudesta. Yleensä erityisesti päätösarvon osuus esitetään suhteellisen selkeästi, mitä kautta sijoittajat saavat jonkinlaisen kuvan DCF-mallin ”häntäriskistä”. Inderesillä kassavirta-arvojen jakautuminen on esitetty DCF-laskelman kyljessä olevassa graafissa, jossa TERM on päätösarvo. Yhtiökohtaiset erot ovat tietysti jälleen erittäin suuria, mutta lähtökohtaisesti suurempi terminaaliarvo indikoi kovempia odotuksia pidemmälle tulevaisuuteen ja sitä kautta nostaa osakkeen riskiprofiilia. Ohessa on graafinen esimerkki asiasta.

Suurimmat sudenkuopat: oikea diskonttaustekijä

Toinen erittäin oleellinen ja tällä hetkellä myös pinnalla oleva tekijä on diskonttaustekijä – siis se luku, jolla tulevaisuuden kassavirta muutetaan tämän päivän rahaksi. Kun pyrimme arvioimaan yrityksen nykyarvoa, diskonttaus tehdään yleensä käyttäen arvioitu keskimääräistä pääoman kustannusta eli WACC:ia (Weighted Average Cost of Capital). Lopputuleman kannalta käytettävä WACC on kriittinen tekijä, joten siihen kannattaa ehdottomasti tutustua, jos DCF-laskelmien lopputuloksia käyttää sijoituspäätöksien tukena.

WACC on yllättävän suuressa roolissa Inderesin suuntaan tulevista kysymyksistä, joten ilmeisesti sen tarkempi muodostuminen kiinnostaa muitakin kuin rahoituksen opiskelijoita. Mielestäni WACC:in muodostuminen on huomattavasti vähemmän kiinnostavaa kuin itse luku, mutta tutustutaan nyt joka tapauksessa tarkemmin siihen, mitä WACC on syönyt. Tämä on parasta tehdä esimerkin kautta, joten ohessa WACC-laskelma itse seuraamastani yhtiöistä.

Laskelmassa on oikeasti kaksi oleellista kohtaa: Oman pääoman kustannus (8,4 %), joka on verrattavissa osakesijoittajan tuottovaatimukseen, sekä tietysti diskonttauksessa käytettävä WACC (7,8 %). Inderesin seurannan keskimääräinen WACC on muuten tällä hetkellä 8,1 %, joten yhtiö on suhteellisen lähellä mediaania. Oikeastaan pelkkä WACC on matemaattisesti tärkeä DCF-mallin kannalta, mutta oman pääoman kustannus on kuitenkin mielenkiintoinen. Näiden arvojen on myös perusteltua olla linjassa muiden yhtiöiden kanssa, ja erojen pitäisi olla perusteltavissa. Kaikki muut tekijä ovat mielestäni enemmänkin parametreja, joilla järkevään ja perusteltuun lopputulokseen päästään.

Veroprosentti on yleensä lähellä Suomen yritysveroastetta, mutta kansainvälisillä yhtiöillä tämä voi tietenkin poiketa merkittävästi tuloksen normaalia maantieteellistä jakaumaa heijastellen. Silti kyseessä on suhteellisen suoraviivainen, pitkällä aikavälillä oletettu keskimääräinen veroaste.

Tavoiteltu velkaantumisaste vastaa pitkän aikavälin taserakennetta, joka voi periaatteessa poiketa merkittävästi nykyisestä. Kypsässä vaiheessa yhtiöt voivat ottaa enemmän velkaa turvallisesti, jos näkymät tämän sallivat – ja joskus velkaa otetaan muutenkin. Yhtiöt voivat myös optimoida pääoman kustannustaan isolla velkavivulla, mistä esimerkkinä voi toimia Elisa. Tässä kyseessä on tällä hetkellä merkittävän nettokassan omaava kasvuyhtiö, jonka velkaantuneisuuden oletetaan olevan maltillinen 10 % myös pitkällä aikavälillä. Korkeampi velkaantuneisuus laskisi WACC:ia velan ollessa tällä hetkellä erittäin halpaa ja oletettavasti aina halvempaa kuin oman pääoman tuottovaatimus (velan omaa pääomaa matalamman riskiprofiilin takia). Vihjeitä tavoitellusta velkaantumisasteesta voi saada yhtiön taloudellisista tavoitteista, mutta varsinaista oikeaa vastausta ei ole, joten tässä voi periaatteessa ”ottaa näkemystä” varsin vapaasti. Toisaalta Inderesin malleissa D/D+E on laskettu ja vaatii taserakenteen muuttamista, että tämä saadaan ”puhtaasti” perusteltua. Silti kyseessä on subjektiivinen arvio kauas tulevaan.

Vieraan pääoman kustannus on mielestäni loogista asettaa pitkäaikaisen velan korkokustannuksen tasolle pitkällä aikavälillä. Tällä hetkellä tämäkin esimerkkiyhtiö saa ainakin lyhyttä velkaa halvemmalla kuin mallissa oleva 2,5 %, mutta koska mallissa on riskitön korko tasolla 2,0 % asettaa tämä käytännössä lattian koroille. Riskitön korkokin on hyvin subjektiivinen näkemys näinä päivinä, mutta yrityslainoissa on kuitenkin riskiä. Jotkut yritykset ovat toki todennäköisesti vähemmän riskisiä kuin joidenkin valtioiden lainat, mutta lähtökohtaisesti yrityksiin pitäisi kuitenkin liittyä tietty riskipreemio. Laskimme Inderesillä riskitöntä korkoa DCF-laskelmissa syksyllä 2020 (katso video tästä), ja riskitön korko on asetettu mielestämme pitkällä aikavälillä kestävälle tasolle luotettavalle valtionlainalle. Tällä hetkellä euroalueelta ei toki 2,0 %:n korkoa saa mistään, mutta Yhdysvalloissa taso on suhteellisen realistinen. Koska velkaantumisasteen on oletettu olevan alhainen, korkotasolla ei ole suurta merkitystä WACC:in kannalta. Näin voisi kuitenkin olla.

Yrityksen beta on laskelmassa yhtiön fundamentteihin sidottu, liiketoiminnan ja liiketoimintamalliin liittyvä ”riskikerroin”. Tässä esimerkissä beta oli 1,2x, eli olen arvioinut tason karusti hieman Helsingin pörssin yleistä riskiprofiilia korkeammaksi. Tässä on hyvä jälleen korostaa, ettei yksittäisellä parametrillä ole merkitystä, eikä tässäkään ole yhtä oikeaa arvoa. Siinä mielessä 1,24x tai 1,15x lienee ihan yhtä hyvä arvio kuin 1,20x, vaikkei tuollaista tarkkuutta voi mielestäni oikeasti määrittää. Oleellista mielestäni on kuitenkin se, että kriittiset muuttujat (WACC ja oman pääoman tuotto) ovat oikeilla tasoilla.

Monet sekoittavat tämän osakkeen ”markkinabetaan”, joka kertoo osakkeen volatiliteetista. Betan ollessa yksi osake liikkuu keskimäärin markkinan mukana, 2x tarkoittaisi keskimäärin kaksinkertaista liikettä verrattuna indeksiin ja 0,5x vastaavasti puolta pienempään. Jos uskoo tehokkaisiin markkinoihin ja uskoo osakkeen volatiliteetin olevan järkevä riskimittari myös liiketoiminnalle, voi tässä tietysti käyttää myös osakkeen betaa. Tällä ei kuitenkaan välttämättä ole yhtään mitään tekemistä yhtiön todellisen riskiprofiilin kanssa. Osakemarkkinoiden liikkeet eivät ole aina rationaalisia, ja joidenkin yhtiöiden betat menisivät tällä tavalla täysin väärin. Jotkut vähäriskisetkin yhtiöt päätyvät välillä treidaajien suosikkikohteiksi, koska niissä nähdään suuria päiväliikkeitä puhtaasti teknisiin tekijöihin liittyen. Toisaalta jonkun surkean likviditeetin osakkeen beta voi olla superalhainen, koska osakkeella ei käydä kauppaa korrelaation saamiseksi. Onko osakkeen riskiprofiili silloin alhaisempi? Tuskin.

Markkinoiden riskipreemio on käytännössä osakkeiden normaali riskipreemio, joka on ollut historiassa noin 4,75 %. Tämä tarkoittaa käytännössä osakeriskin kantamisesta keskimäärin saatavaa korvausta. Riskipreemio vaihtelee mm. markkinatunnelman ja sijoittajien riskinottohalukkuuden mukana, mutta on ollut pitkällä aikavälillä kuitenkin suhteellisen stabiili. Olemme käyttäneet samaa riskipreemiota koko Inderesin historian ajan, eikä se pahasti pielessä ole tälläkään hetkellä. Jos riskipreemiota veivattaisiin markkinatilanteen mukana, voitaisiin huipuilla perustella korkeammat DCF-arvot (alhaisemmat tuottovaatimukset) ja pohjilla dynamiikka olisi juuri käänteinen. Jos tarkoituksena on tunnistaa osakemarkkinoiden tarjoamat mahdollisuudet eikä perustella vallitsevia nykytasoja, riskipreemion veivaamiseen ei ole mielestäni syytä. Jos taas on perusteltua odottaa riskipreemion olevan pysyvästi muuttunut, asiaa voidaan pohtia. Mutta ”This time is different” on aina vaarallinen ajattelutapa, ja vaatisi mielestäni todella hyvät perustelut.

Likviditeettipreemio on käytännössä lisä normaalin riskipreemion päälle, ja käytämme näitä pienemmissä ja vähemmän vaihdetuissa osakkeissa. Pieni koko ja likviditeetti heijastuu yleensä osakkeen hinnoitteluun, mikä johtunee osakkeeseen tällöin liittyvistä rajoitteista. Rajallinen likviditeetti ja koko pitävät suuret instituutiot ja esimerkiksi ulkomaalaiset sijoittajat tehokkaasti pois osakkeista, mutta pitkäjänteiselle yksityissijoittajalle likviditeettipreemio on mielestäni enemmänkin mahdollisuus. Pienemmissä yhtiöissä riskit ovat siinä mielessä suurempia, että markkinoiden tehokkuus on niissä selvästi heikompi mitä suurissa. Tämä tarkoittaa enemmän väärinhinnoitteluja eli mahdollisuuksia osakepoimijoille. Jos sijoitustarina kuitenkin etenee oikeaan suuntaan, yhtiön koko ja markkina-arvo tulevat kasvamaan. Samalla likviditeetti kasvaa, ja suuret sijoittajat tulevat ostamaan osakkeita korkeammilla arvostustasoilla. Likviditeettipreemio on siis mielestäni perusteltu pienemmissä yhtiöissä, mutta samalla se sisältää mahdollisuuden.

Nyt kun nämä pääosin subjektiivisia arvioita olevat parametrit on käsitelty, pääsemme niihin oikeasti tärkeisiin lukuihin. Nehän olivat DCF-laskelman avainlukuihin kuuluva WACC sekä oman pääoman kustannus. Näiden suhteen sijoittajan kannattaa oikeasti olla tarkkana, koska näiden yhteys sijoittajan tuotto-odotukseen on selkeä ja tärkeä. Tarkastellaan siis näitä tarkemmin, ja suhteutetaan samalla esimerkkiyhtiömme arvot (WACC 7,8 % ja OPO kustannus 8,4 %) laajempaan kokonaisuuteen.

Alla olevassa graafissa näette Inderesin WACC-jakauman, jossa mukana ovat lähes kaikki Inderesin seurannassa olevat yhtiöt. Data on kerätty maaliskuussa 2021. Kuten graafista nähdään, keskimääräinen pääoman kustannus on tällä hetkellä suhteellisen matala. Yksi oleellinen tekijä on tietysti nollakorkoympäristö, joka painaa vieraan pääoman kustannusta merkittävästi. Alhainen riskitön korko heijastuu myös oman pääoman tuottovaatimukseen, ja kokonaisuudessaan pääoma on tällä hetkellä suhteellisen edullista. Inderesin keskimäärin käyttämä WACC oli maaliskuussa 8,1 %.

Alla olevassa kuvaajassa näette, mitä tasoja olemme käyttäneet eri yhtiöille. Alhaisin taso on Elisalla (4,7 %) ja korkein Nightingalella (16,9 %). Nightingale ei ole vielä virallisesti seurannassa, mutta luku on esitetty sijoitustutkimuksessa. Luvut on kerätty maaliskuussa 2021, ja ne ovat voineet jo muuttua. Graafissa ei ole edes pyritty esittämään jokaisen yhtiön lukemaa, vaan hahmottamaan yleisesti kokonaisuutta. Yksittäiseen yhtiöön on mielestäni turha kiinnittää liikaa huomiota, vaan olemme tässä vaiheessa kiinnostuneita siitä, onko yhtiönne yleisesti oikeassa kokoluokassa. Esimerkkitapauksessa näin mielestäni on. Jos olette kiinnostuneet tietyn yhtiön tarkoista luvuista, suosittelen katsomaan viimeisintä tutkimusraporttia ja siellä esitetty DCF-laskelmaa. Tämä löytyy lähes kaikista Inderesin tutkimusraporteista.

DCF-arvon herkkyysanalyysi

"It is important to understand that intrinsic value is not an exact figure, but a range that is based on your assumptions." - Jean-Marie Eveillard

Alkuvuoden aikana on keskusteltu paljon mahdollisesti nousevien korkojen vaikutuksista arvostuksiin. Kassavirtamallilla vaikutuksia on helppo testailla, ja lopputuloksena saamme teoreettisia mallinnuksia siitä, mitä voisi mahdollisesti tapahtua. Todellisuudessa kaavat tuskin pitävät prikulleen paikkaansa, mutta harjoitus lienee pakollinen osa tätä tarinaa, kun olemme juuri käsitelleet pitkään diskonttaustekijää. Inderesin DCF-malleissa riskitön korko on tällä hetkellä 2,0 %, joten emme ole koskaan lähteneet asettelemaan korkoa nollatasolle. Riskitöntä korkoa muuttamalla voimme kuitenkin demonstroida vaikutuksia, mutta on tärkeää ymmärtää, että samankaltaisia muutoksia saisimme aikaan myös muita parametreja muuttamalla.

Esimerkkiyhtiömme on suhteellisen keskimääräinen tapaus Helsingin pörssistä tässä mielessä, joten jatkamme testejä sillä. Testasin, miten kassavirtalaskelman arvo muuttuu, kun muutan riskitöntä korkoa 0,25 %-yksikön välein. Lähtötilanteessa, kun riskitön korko oli 2,0 % ja WACC 7,8 %, kassavirtalaskelma antoi osakkeen arvoksi 23,96 euroa. Ja kyllä, laitoin tarkoituksella kaksi desimaalia. Aion jatkaa sitä näissä esimerkeissä, jotta pointti tulee varmasti läpi.

Korko vaihtelee esimerkissä välissä 0,75-3,25 %, mikä on ainakin pidempää aikaväliä katsottaessa täysin realistinen liikkumaväli. Koron ollessa alimmillaan saamme arvoksi 31,84 euroa (+33 % aloituksesta) ja korkeimmalla korolla arvo olisi vain 19,27 euroa (-20 % aloituksesta). Suhteellisen rajuja vaikutuksia siis korkomuutoksilla, jotka eivät kuitenkaan ole ihmeellisiä pidemmälle perspektiiville. Käytännössä vastaavia muutoksia olisimme saaneet muuttamalla vaikkapa betaa ainoastaan 0,05x askeleilla. Herkkyys ei siis ole sidonnainen pelkästään korkoihin, vaan kaikkiin kassavirtalaskelman oletuksiin. Esimerkkiyhtiömme arvostus ei ole kuitenkaan huippuunsa viritetyn supertähden, vaan suhteellisen normaalin Helsingin pörssin kasvuyhtiön. Tulokset on graafisessa muodossa esitetty alla.

Entä mitä tapahtuu, jos otamme kohteeksemme poikkeuksellisen alhaisella pääoman kustannuksella varustetun yhtiön? Tai nopeasti kasvava supertähden, jonka tulevaisuuden odotukset ovat todella kovia? Tämähän selviää testaamalla. Ohessa on Inderesin seuraamista yhtiöistä alhaisimman WACC:in omaava Elisa ja supertähdeksi leimattu Qt. Lisäksi otin vielä esimerkkejä toisesta päädystä, koska kaikkiin vaikutus ei tietenkään ole samanlainen. Otin mukaan Fondian, jonka kassavirtalaskelma on konservatiivisemmasta päästä, sekä Scanfilin edustamaan mahdollisesti jonkinlaista keskitietä. Koska osakkeiden kurssitasot ovat hyvin erilaisia, olen indeksoinut tulokset. Ne on esitetty seuraavassa kuvaajassa.

Tulokset voivat olla joillekin yllättäviä, joten niitä on syytä tarkastella muutamasta kriittisestä kulmasta. Ensimmäisenä kulmana on kassavirtojen ”kaukaisuus”, eli miten suuri osa DCF-arvosta muodostuu päätösarvosta. Fondiassa DCF:n päätösarvon osuus oli vain 49 %, mikä oli selvästi alhaisin joukosta. Scanfilin oli 58 %, Elisan 71 % ja Qt:n 76 %. Päätösarvon suuri osuus vaikuttaa siis negatiivisesti, jos korko ja sitä kautta WACC nousee – ja tietysti myös toisinpäin. Kun diskonttaustekijä nousee, kaukana oleva kassavirta on vähemmän arvokas. Tämä on loogista ja suoraviivaista, ja lähtee jo rahan aika-arvosta ja rahoituksen perusteista. Mukavaa, että se toimii myös DCF-malleissamme.

Toinen merkittävä tekijä on arvioni mukaan diskonttaustekijän absoluuttinen taso. Moni varmasti pitää Elisaa erittäin turvallisena sijoituskohteena, ja sitähän se lähtökohtaisesti onkin. Liiketoiminnan riskiprofiili on äärimmäisen matala. Mutta toisaalta osakkeen arvostus pohjautuu myös erittäin alhaiseen tuottovaatimukseen, juuri tuon alhaisen riskiprofiilin takia. Elisan WACC on ainoastaan 4,7 % ja oman pääoman kustannuskin vain 5,8 %. Tämä tarkoittaa, että riskittömän koron nousu nostaa absoluuttista tasoa yllättävänkin nopeasti – ja sitä kautta painaa arvostusta. Tämän takia Elisan käyrä on käytännössä samanlainen kuin Qt:lla, jonka kassavirtoja diskontataan kuitenkin vielä kauempaa. Qt:n WACC on muuten laskelmassa 6,4 % ja oman pääoman kustannus 6,8 %. Ei mitään hurjan korkeita nekään.

Sen sijaan Fondian WACC on pyöreät 10 %, mikä on myös samalla velattomaksi oletetun yhtiön oman pääoman kustannus. Näin korkeassa lukemassa tehty simulaatio ei aiheuta niin suuria muutoksia. Yhdistettynä kassavirtojen suhteelliseen läheisyyteen Fondia onkin joukosta selvästi vähiten riippuvainen korkojen kehityksestä – hyvään tai huonoon suuntaan. Välimaastoon jää Scanfil, jonka WACC on 7,6 % ja oman pääoman kustannus 8,1 %. Korkeampi WACC antaa siis jonkinlaista puskuria DCF-arvoon, mikä tietysti tällä hetkellä yleisesti tarkoittaa, että tuo puskuri on vähäinen.

Muutkin tekijät tietysti vaikuttavat lopputulemaan, mutta nämä ovat todennäköisesti merkittävimmät tekijät tässä harjoituksessa. Ennusteisiin en tietenkään koskenut yhdenkään yhtiön kohdalla, ja ainoa muuttuja oli riskitön korko. Täytyy erikseen korostaa, että herkkyyslaskelmassa muutettiin ainoastaan riskitöntä korkoa – ei vieraan pääoman kustannusta, vaikka tämä jäisi riskitöntä korkoa alemmaksi. Riskitön korko heijastuu näin oman pääoman kustannukseen ja tätä kautta keskimääräiseen pääoman kustannukseen, mutta ei vieraan pääoman hintaan. Todellisuudessa myös yhtiöiden velkakustannukset nousivat kuitenkin ennen pitkää, jos riskitön korko nousisi kestävästi. Tämä taas aiheuttaisi lisävipua keskimääräiseen pääoman kustannukseen (WACC) ja sitä kautta DCF-arvoon.

Saman harjoituksen voisi tehdä monella muullakin muuttajalla. Joka tapauksessa lopputulema kertoo selkeästi ainakin sen, että koroilla on suuri merkitys kassavirtalaskelman antamiin ”oikeisiin arvoihin”. Tehdyt oletukset ovat kriittisiä lopputuleman kannalta. Qt:n arvon vaihteluväli oli esimerkissä noin 68 %, kun riskittömän koron vaihteluväli oli 0,75-3,25 %. Elisan oli lähes yhtä suuri, eikä esimerkki huomioinut vieraan pääoman kustannuksen nousua. Koska Elisa käyttää oleellista velkavipua, tällä olisi ollut selkeä lisävaikutus DCF-arvoon ainakin korkojen noustessa yli 2,5 %:n tason (nykytaso mallissa). Teoreettisessa maailmassa, jossa muut tekijät pysyvät ennallaan, DCF:n herkkyys muutoksiin oletuksissa on joka tapauksessa erittäin suuri.

Yhteenveto: arvokas työkalu fundamenttisijoittajalle

"We’d argue there’s a lot of false precision in our business and that the best investments don’t require a financial model that goes out five significant digits." - Ira Rothberg

Kassavirtamalli on tärkeä arvonmääritysmenetelmä ja se kuuluu fundamenttisijoittajan työkalupakkiin. Hyvin tehty DCF antaa paljon arvokasta tietoa siitä, miten kovat odotukset nykyisen hinnan taustalla ovat. Kriittisiä oletuksia tarkastelemalla pystymme myös arvioimaan, miten vankalla pohjalla arvonmääritys on. Lisäksi DCF tarjoaa erilaisen näkökulman perinteisien arvostuskertoimien rinnalle, ja sitä kautta täydentää arvostuskuvaa. Vahvuuksiin kuuluu myös se, ettei DCF-arvo heilu merkittävästi yksittäisen vuoden tuloksen mukana, mikä oli selkeä vahvuus esimerkiksi koronakriisissä (vrt. arvostuskertoimet). Kassavirtalaskelmiin nojanneet sijoittajat ovat hyötyneet merkittävästi viime vuosina, koska he ovat saaneet kiinni korkojen laskusta arvoihin tulleen hyödyn – ainakin helpommin mitä pelkkiä kertoimia käyttäneet sijoittajat.

Mikään arvonmäärityksen hopea-ammus DCF ei kuitenkaan ole: se ei tarjoa absoluuttista totuutta, vaan nojaa aina epävarmoihin tulevaisuuden ennusteisiin sekä oletuksiin. Jos ennusteet tai oletukset ovat pielessä, laskelman lopputulos voi osua kokonaan uudelle pallokentälle. DCF:n ”teoreettinen pätevyys” ja tarkkuus voivat antaa lopputulemasta valheellisen tieteellisen vaikutelman, jossa arvonmääritys kaikkina hankaluuksiin supistetaan matemaattiseen kaavaan. Kyseessä on kuitenkin aina subjektiivinen arvio. Laskelman lopputulokseen ei siis kannata lisätä desimaaleja, vaan luottamusväli erilaisilla oletuksilla.

Erityisen herkkä DCF-arvo on muutoksille päätösarvon ikuisuusolettamissa, joihin perusteltavissa olevien oletuksien määrä on suuri. On tärkeää tiedostaa, että mitä kauempana tulevaisuudessa oletetut kassavirrat ovat, sitä enemmän niihin liittyy epävarmuutta. Yksinkertaistettuna: mitä suurempi osuus arvosta muodostuu DCF-laskelman ”hännästä”, sitä enemmän laskelma sisältää riskiä. Jos näkyvyys on hyvä kymmenen vuoden päähän, loistavaa. Tämmöiseen sijoitustarinaan en ole kuitenkaan itse vielä törmännyt.

Erilaisilla herkkyyslaskelmilla näitä epävarmuuksia saadaan paremmin auki, mutta näiden laskeminen ei tietenkään ole kaikille herkkua. DCF:n heikkouksiin kuuluukin se, että se on teoreettinen, monimutkainen ja aivan liian raskas monille sijoittajille. Se voi olla myös harhaanjohtava, jos sitä ei osata tulkita oikein – toivottavasti pystyin auttamaan tässä.

Kuten yleensäkin, kaikkien arvonmääritysmenetelmät ovat epätäydellisiä, ja niin on kassavirtalaskelmakin. Tätä ei kannata kuitenkaan pelätä, sillä pelkällä ennustemallilla ja oikealla pallokentällä olevalla WACC:illa pääsee suhteellisen pitkälle. Sen sijaan, että pyrkisin hinkkaamaan jokaista parametria ”oikealle” tasolle desimaalin tarkkuudella keskittyisin siihen, mitä laskelma antaa lopputulemaksi erilaisilla oletuksilla. Erityisesti tätä kautta DCF antaa arvonmäärittäjien väripalettiin yhden arvokkaan lisän.

Hyviä sijoituksia,
Juha

PS. Mikä oli esimerkkinä käyttämäni yhtiö? Jos tämä jäi kovasti häiritsemään, se oli Detection Technology. Tarkoituksena ei ollut kiusata, mutta pelkäsin fokuksen siirtyvän laskelmasta yhtiöön, jos se olisi tiedossa. Tämä taas olisi voinut viedä fokuksen pois kirjoituksen ytimestä.