Valtiontalous rautalangasta vääntäen: Mitä jos julkinen velka on aidosti ikuista?

Julkisen sektorin velkataakka on kasvanut roimasti koronakriisin myötä, ja ennen pitkää on vuorossa myös velkojen takaisinmaksu, jos on. Valtiolla on neljä eri tapaa selvitä veloistaan: 1) maksaa lainat takaisin eräpäivänä, 2) kasvaa velasta yli, 3) selättää velat inflaation kautta ja 4) jättää velat maksamatta. Keskitymme tässä tekstissä neljänteen kohtaan, eli järjestelyyn, jossa etukäteen sovitaan, ettei velkoja tarvitse maksaa takaisin.

Tähän tekstiin motivaation antoi Sijoitusfoorumilla esitetty pohdinta, jossa mietittiin, miksei Federal Reserve voisi antaa vanhoja velkoja anteeksi ja uudelleenrahoittaa lainoja velkakirjoilla, jossa kuponkikorko olisi 0 %. Tällä tavalla julkisen sektorin velkapaine helpottaisi, kun korkomenoilta ja lainanlyhennyksiltä säästytään. Käsittelen tässä tekstissä EKP:n roolia esimerkkinä, mutta ajatuksia voi soveltaa kumpaankin keskuspankkiin.

Nollakorkoiset ikuisuuslainat

Samankaltaista järjestelyä pohti Aalto yliopiston työelämäprofessori Vesa Vihriälä jo vuosi sitten artikkelissa, joka nousi esiin Twitter-virrassani. Vihriälän mukaan poikkeukselliset ajat vaativat poikkeuksellisia toimia, ja hän ehdottaa keskuspankkivelkojen uudelleenjärjestelyä ratkaisuksi velkaongelmiin. Käytännössä tämä tarkoittaisi, että keskuspankki muuttaisi taseensa velkakirjoja nollakoron ikuisuuslainoiksi. Jäsenvaltioiden välisen yhteisvertaisuuden turvaamiseksi uudelleenjärjestelyt tehtäisiin keskuspankin pääoma-avaimen mukaisesti, jolloin samalla vältyttäisiin maiden välisiltä tulonsiirroilta. Mikäli tarvetta ostoille vielä tämän operaation jälkeen olisi, EKP voisi tehdä velkakirjaostoja nykyisten ohjelmiensa puitteissa. Velat siis mitätöitäisiin käytännössä, koska niiden pääoman ja korkojen maksuvelvollisuudet loppuisivat. Samalla lainat näkyisivät numeroina keskuspankin taseessa.

Velkojen alaskirjaus

Eri asia olisi, jos velat alaskirjattaisiin, jolloin ne pitäisi merkitä negatiiviseksi pääomaksi keskuspankin taseeseen. Tämä vaatisi kuitenkin EKP:ssa nykysäännöin keskuspankin pääomitusta, kuten täällä on kerrottu. Ei kovin houkutteleva vaihtoehto jäsenmaiden kannalta, sillä niiden vastuulle pääomittaminen lopulta tulisi.

Toisenlaiset ikuisuuslainat

Julkisen sektorin maksutaakan keventämistä hieman toisesta näkökulmasta, nimittäin ikuisia lainoja liikkeelle laskemalla, pohti myös suursijoittaja George Soros tammikuussa HS:n Vieraskynä -palstalla.

Näiden perpetuaalilainojen ideana on, että lainalle maksetaan kuponkikorkoa, mutta kuten Vihriälänkin ehdotuksessa, sen pääomaa ei koskaan makseta takaisin. Näiden lainojen kautta velkaantuvat maat saisivat näkyvyyttä korkokustannuksiinsa. Soroksen ehdotus on siis hyvin samankaltainen kuin Vihriälän, paitsi että näissä lainoissa maksettaisiin sentään jonkinlaista nimellistä korkoa.

Epäsuoraa rahoitusta jo nyt

Kuten Soroskin tekstissään mainitsee, Euroopan keskuspankki toteuttaa perpetuaalilainojen periaatetta, jota setelirahoitukseksikin kutsutaan, epäsuorasti jo nyt. Se ostaa valtion velkakirjoja jälkimarkkinalta taseeseensa, pitää ne lainojen erääntymiseen asti ja sijoittaa lainat erääntymisen jälkeen aina uudelleen. Erona ikuisuuslainoihin kuitenkin on se, että vaikka se nyt epätodennäköiseltä näyttääkin nykyisisten osto-ohjelmien puitteissa, EKP voi aina kääntää kurssiaan ja päättää, että lainojen uudelleensijoittaminen loppuu - tai alkaa jopa myydä velkakirjoja taseestaan. Ikuisuuslainoissa tätä riskiä ei olisi, sillä nollakorkoisina ne voisi kokonaan unohtaa uinumaan keskuspankkien taseeseen.

Mikä siis esteenä?

Edellä kuvatut ikuisuuslainat kuulostavat houkuttelevalta vaihtoehdolta koronakriisin hoitoon, sillä valtioiden velkataakka kasvaa nyt vauhdilla. Yksi pohdittava asia ja samalla riski liittyy velkakirjamarkkinan omistussuhteisiin. Vaikka keskuspankin ovat ottaneet pääroolin markkinalla, ne eivät (ainakaan vielä) omista koko markkinaa (ks. kuviot), vaan sillä häärää myös laaja sijoittajakunta. Mietinkin, minkälaisen viestin keskuspankkien omien velkakirjaomistusten muuttuminen ikuisuuslainoiksi antaisi muille markkinatoimijoille. Tulkittaisiinko se pelastusrenkaiden lisäämiseksi vai jonkinlaiseksi osittaiseksi maksukyvyttömyydeksi, johon luottoluokittajakin alkaisivat kiinnittää huomiota? Jälkimmäinen reaktio voisi johtaa myyntiaaltoon velkakirjamarkkinalla, mikä sotisi keskuspankkien hyviä tarkoitusperiä vastaan ja uhkaisi rahoitusvakautta. Joka tapauksessa keskuspankkien täsmällinen viestintä ja pitkäaikainen sitoutuminen nousisi tässä merkittävään rooliin.

Tässäkin tapauksessa vaikutukset olisivat todennäköisemmin rajattuja: on aidosti riskisempiä maita, kuten Italia, joissa talouden ja tuottavuuden kasvu on hidasta ja velkavuori huima ja sen maksukyky jo valmiiksi epäilyn alla, kun taas Saksan kaltaisiin vakaisiin talousjätteihin luotetaan kuin kallioon, luultavasti siinäkin tapauksessa, että osa sen lainoista muutettaisiin ikuisuuslainoiksi (toinen kysymys tosin lienee, onko tälle Saksan tapauksessa mitään tarvetta).

Entäpä sitten inflaatio? Kuten Vihriäläkin tekstissään mainitsee, pysyvä velkakirjojen suuruinen rahan lisäys taloudessa on omiaan aiheuttamaan myös pysyvänlaatuisia inflaatiopaineita, ainakin mikäli rahan kvantiteettiteoriaan on uskominen. Ja kuten viime viikkoina on nähty, inflaatiopaineet heijastuvat ennen pitkää markkinakorkoihin. Tämä puolestaan lisää valtion korkoriskiä, sillä vanhojen velkojen kattamiseksi otettu uusi velka voi kantaa korkeampaa korkoa, jolloin rahoituskustannukset nousisivat hiljalleen ajan mittaan. Etenkin nyt, kun pitkät korot ovat nousussa yleisesti markkinalla, tämä riski on aidosti olemassa, sillä uusien lainojen korot seurailevat jälkimarkkinakorkoja. Tämä pätee velkakirjoihin, jotka ovat muiden kuin keskuspankkien omistuksessa, sillä esimerkiksi Suomen valtionlainoja ostava Suomen pankki tilittää puolet voitoistaan Suomen valtiolle ja näin osa koroista palautuu valtion kassaan.

Käyttötarkoitus ratkaisee

Kuten velasta yleisesti puhuttaessa, ikuisuuslainojenkin tarpeellisuudesta puhuttaessa on syytä tuoda esiin niiden käyttötarkoitusta. Jos setelirahoitus estäisi talousromahduksen ja auttaisi talouskasvun takaisin jaloilleen sekä säästäisi tuhansia, jopa miljoonia työpaikkoja, niin sitä on helppo perustella. Suurin riski lieneekin siinä, että kuten muut elvytystoimet, kerran käyttöön otettuaan ikuisuuslainoista voi tulla pysyvä (ja poliitikoille helppo) keino vakauttaa julkista sektoria, ja tällöin myös niiden käyttötarkoitus voi harhautua muuhun kuin talouskasvua ja tuottavuutta ruokkiviin toimenpiteisiin.

Nykyelvytyksellä on jo hyvin paljon Modernin rahateorian kaltaisia piirteitä. Vaikka teoria julkisen sektorin alijäämien merkitystä vähätteleekin, on siinäkin velkaantumisella rajoitteena talouden resurssit, toisin sanoen palvelujen ja tavaroiden määrä. Kun kaikki resurssit on otettu käyttöön, velkaantumisella luodaan teorian mukaan vain inflaatiota. Tämä lienee hyvä pitää mielessä myös velkakeskustelussa: velka ei itsessään ole talouden sampo, mutta oikein käytettynä se voi olla oiva väline hyvinvoinnin lisäämiseen.

Vielä tovi sitten ikuisuuslainat tuntuivat tulikuumalta kekäleeltä, johon ei uskaltaisi näppejään polttamatta koskea pitkällä tikullakaan. Koronakriisin tuoma kylmä kylpy julkiselle taloudelle on viilentänyt ilmapiiriä ja tuoneet ikuisuuslainat yhä lähemmäs talouskeskustelun ydintä. Keskuspankkien omat säännöt taitavat olla ikuisuuslainojen suurimpana esteenä, sillä niiden toteutuminen olisi jälleen yksi askel pois itsenäisyydestä jo kohti pysyvää setelirahoitusta - ja samalla siinä testattaisiin luottamusta koko keskuspankkijärjestelmään. Aihe on myös poliittisesti arka, kuten täkäläisessä elvytysrahastokeskustelussa on nähty. Mitenkään mahdottomana en niiden toteutumista kuitenkaan näe, sillä keskuspankin sääntöjä on viilattu ennenkin ja pakkoavioliitto julkisen sektorin kanssa syventynyt viimeisen vuoden aikana. Aika näyttää, ovatko nykysäännötkin tehty lopulta rikottaviksi.

Artikkeli julkaistu 23.3.2021 ja kuviot päivitetty 28.6.2021