Tarina tarinaosakkeista

Heikki Keskiväli on sijoittaja ja sijoituskirjailija, jonka ensiteos Tähtäimessä osakkeet julkaistiin v. 2020. Keskivälin kirjoitukset täydentävät Inderesin analyysipalvelun sisältöjä.

Olipa kerran yhtiö, jonka arvoa ei voinut perinteisin keinoin selittää. Sen taaksepäin katsovilla luvuilla ei tuntunut olevan mitään kosketuspintaa yhtiön markkinahintaan. Yhtiön nykytilanteen miettimisen sijaan pitääkin miettiä, mitä siitä voisi tulla. Selitän seuraavaksi lyhyesti, miten tarinallinen – eli narratiivinen – arvonmääritys (”narrative valuation”) yksinkertaisimmillaan toimii.

Kun yhtiöllä on enemmän potentiaalia kuin näyttöjä, sijoittaja voi turvautua tarinalliseen arvonmääritykseen. Se nojaa enemmän tulevaisuudessa saavutettaviin asioihin, kuten esimerkiksi markkinaosuuteen ja katteisiin, kuin pitkään ja luvuin todennettuun historiaan. Tämän vuoksi myös aikaisen vaiheen sijoittajat, kuten pääomasijoittajat, suosivat samaista ajatusmallia, jossa perinteinen arvomääritysprosessi käännetään siis ikään kuin ympäri. Sen sijaan, että lähdetään nykyhetkestä arvioimaan tulevaa, aloitetaan tulevaisuudesta ja palataan nykyhetkeen.

Otetaan esimerkiksi Chipotle Mexican Grill ($CMG), joka myy korkealaatuista ja mielestäni varsin herkullista meksikolaista ruokaa. Yhtiö kuitenkin hinnoitellaan kuin se toimisi lohkoketjujen, tekoälyn tai konenäköteknologian parissa: P/S 6, P/E 70, P/FCF 54, EV/EBITDA 40.

Minussa asuva konservatiivinen sijoittaja voi hieman pahoin, mutta tutkaillaan tilannetta tarinallisen arvonmäärityksen näkövinkkelistä. Prosessi pakottaa miettimään, missä yritys voisi realistisesti olla tulevaisuudessa ja laskemaan, miten arvokas tuo tulevaisuudenkuva on tänä päivänä. Sitä varten tarvitaan kourallinen uskottavia oletuksia, joita on helppo seurata ajan kuluessa, jotta hypoteesin kehittymistä voi ajan mittaan todentaa. Otetaan vertailukohdaksi McDonald’s, jotta voimme luoda edes jollain tasolla uskottavan narratiivin.

Maailmassa on noin 40 000 McDonald’s-ravintolaa. Hampurilaiset kuitenkin tuppaavat leviämään tehokkaammin kuin meksikolainen ruoka. Miksi? Ensinnäkään kaikki eivät pidä tulisesta ruoasta. Toiseksi jotkut vihaavat korianteria. Siten oletus globaalista kattavuudesta ei voi olla sama, vaan ehkäpä neljäsosa siitä. Chipotle voisi siis kasvattaa ravintolamääräänsä nykyisestä 2 918:sta 10 000:een, eli neljäsosaan 40 000 McDonald’s-ravintolasta.

Oletetaan, että vallitsevassa matalien korkojen ilmapiirissä Chipotle saavuttaisi tämän 10 000 ravintolan rajapyykin kymmenessä vuodessa eli yli kolminkertaistaisi ravintolamääränsä. Aiempaa isommassa mittakaavassa Chipotlen voi kuvitella pystyvän todennäköisesti ylittämään historiallisen kannattavuutensa. Tarkastellaan sitä seuraavaksi.

Chipotlen liikevoitto on ollut viime vuosikymmeninä noin 10 prosenttia liikevaihdosta. Oletetaan, että skaalan kasvaessa Chipotle saavuttaa 30 prosentin liikevoittomarginaalin, joka on edelleen selvästi matalampi kuin McDonald’sin franchise-mallin 40 prosenttia.

Näin ruusuisen tulevaisuuden maalailuun liittyy tietenkin riskejä, joten oletetaan rajusti yksinkertaistaen, että 70 prosentin todennäköisyydellä pääoma menetetään pysyvästi (konkurssi) ja 30 prosentin todennäköisyydellä maalaamamme tarina toteutuu. Todellisuudessa näiden kahden välillä on tietenkin lukuisia eri lopputulemia. Oletetaan myös, että myymme Chipotle-osakkeemme kymmenen vuoden kuluttua edellä kuvaillun tarinan lopussa. Koska Chipotlesta olisi tullut valtava menestystarina, voidaan varmasti olettaa, että EV/EBIT-kerroin on 20 kymmenentenä vuonna, mikä antaa jonkin verran turvamarginaalia esimerkiksi korkoympäristön kiristymisen varalta.

Lopuksi meidän on laskettava Chipotlen kymmenennen vuoden arvo tämän päivän rahassa. Tällä hetkellä Yhdysvaltain 10 vuoden korkotuotto on noin 2,5 %, joten käytetään sitä - oikein tai väärin - vaihtoehtokustannuksena (”opportunity cost”). Luonnollisesti jokainen sijoittaja olettaa saavansa tätä enemmän tuottoa sijoituksilleen ja vaatii niin sanottua tuottolisää (preemiota) osakeriskille. Muodostetaan kuitenkin tällä tavoin aggressiivinen arvio yhtiön arvosta välttääksemme akateemisen keskustelun vaadittavasta riskilisästä. Oletamme, että yhtiö investoi kaikki rahavirrat takaisin liiketoimintaan.

Aiempia oletuksia hyödyntämällä voimme nyt laatia seuraavan taulukon ja saada Chipotlelle 36 miljardin dollarin arvon. Chipotlen yritysarvo (EV) on kirjoitushetkellä 47 miljardia dollaria. Markkina hinnoittelee siis selkeästi maalaamaamme tarinaa parempaa lopputulemaa.

On sanomattakin selvää, että narratiivinen arvonmääritys on ERITTÄIN altis käytettyjen oletusten muutoksille. Jos esimerkiksi 10 vuoden korkotuotto nousisi FEDin toimien myötä 5 prosenttiin, arvonmäärityksemme putoaisi 36 miljardista dollarista 29 miljardiin dollariin eli laskisi yli 20 prosenttia. Tässä esimerkissä lähestyimme harjoitusta mahdollisimman yksinkertaisesti ja moni voi olla perustellusti eri mieltä valituista arvoista. Toivottavasti mahdollisimman moni voi tämän havainnollistuksen myötä halutessaan toistaa harjoituksen haluamillaan luvuilla omien johtopäätösten vetämiseksi.

Jos narratiivinen arvonmääritys kiinnostaa, suosittelen vahvasti Aswath Damodaranin kirjaa Narrative and Numbers: The Value of Stories in Business. Sen lisäksi kuuluisan kasvuyhtiösijoittaja Bill Gurleyn kirjoitus Uberin tarinallisesta arvonmäärityksestä on loistava ja löytyy täältä.

Heikki Keskiväli
@hkeskiva

Lue myös: Mestarillinen pääoman allokointi