Repo-markkina rautalangasta vääntäen: isojen pelureiden panttilainaamo

Yhdysvaltain repo-markkina kohahdutti syksyllä, ja nyt tämä isojen pelureiden panttilainaamo on noussut jälleen otsikoihin. Viime viikolla Federal Reserve kertoi pumppaavansa markkinalle repo-operaatioiden avulla satoja miljardeja dollareita vahvistaakseen likviditeettiä ja pysyvänsä markkinalla vuodenvaihteen yli. Määrät ovat sen verran suuria, että äärimmillään finanssimaailman kommentaattorit ovat jo povanneet uutta - ja edellistä pahempaa - likviditeettikriisiä. Kerromme tässä tekstissä, kuinka repo-markkina toimii ja pitääkö yksityissijoittajan uuden vuoden rakettien ohella oikeasti vilkuilla repo-kursseja kriisiä peläten.

Yhdysvaltain repo-markkina on kuin suuri panttilainaamo, jossa hääräävät suuret ja pienemmät pankit, välittäjät sekä erilaiset (mm. hedge)rahastot. Repo-markkinalla toimijat joko hakevat tai myöntävät lyhytaikaista rahoitusta vakuuksia, eli USA:n velkapapereita, vastaan. Repo (repurchase agreement) on takaisinostositoumus, eli rahoituksen antaja myöntää varat panttia (vakuuksia) vastaan ja myyjä sitoutuu lunastamaan sen tyypillisesti seuraavana päivänä takaisin. Markkinan koko on valtava, 3 000 miljardia dollaria, ja se on elinehto monen muun markkinan (mm. velkakirjamarkkina) toimivuudelle.

Näin repo-markkina toimii:

Pantit ovat vaihtaneet omistajaa finanssikriisin jälkeen sujuvasti, mutta syyskuussa lainaamon toiminnan jatkumoon tuli kuitenkin särö. Pantin tarjoajien jono tiskillä kasvoi, mutta lainaamon henkilökunta näytti kadonneen eli käteistä ei ollut tarjolla. Tämän seurauksena panttirahan hinta eli korko nousi hetkellisesti lähelle 10 %:n tasoa, kun tavoitetaso on Federal funds -korko (nykyisellään 1,5-1,75 %). Uutinen tavoitti myös Federal Reserven, joka viime kädessä huolehtii markkinan toimivuudesta, ja keskuspankki riensi tiskin taakse tarjoamaan käteistä tarvitseville. Tämän jälkeen se on jatkanut lähes päivittäin repo-operaatioita, eli markkina ei vieläkään toimi omillaan. Samalla keskuspankin tase on lähtenyt jälleen kasvuun kovalla kulmakertoimella.

Päivitetty 13.12.2019

Mikä markkinalla mättää? Tätä kysymystä on pohdittu monenlaisten teorioiden kautta ja vaikuttaa siltä, että ongelmat markkinalla ovat monen asian summa. Tavallisimpina selityksinä on tarjottu veroja ja velkaa, eli loppuvuodelle ajoittuvat veromaksujen erääntymiset lisäsivät rahoituksen kysyntää, samoin uusien velkakirjojen liikkeeseenlaskut (liittovaltion hallinto velkaantuu edelleen kovaa vauhtia). Nämä kaksi tekijää itse asiassa teettivät repo-markkinalla maanantaina pienimuotoisen stressitestin, sillä etukäteen tiedossa oli, että maanantain velkakirjahuutokauppa on iso ja verojakin erääntyy suuri summa samanaikaisesti. Federal Reserve seisoi kuitenkin tiskin takana ja kassa täynnä taaten markkinan toimivuuden. Ilman keskuspankkia olisi mahdollisesti taas oltu tilanteessa, jossa myyjiä ei olisi riittänyt kattamaan rahoituksen tarvetta.

Toisessa selityksessä itse panttilainaamon häärääjän, eli keskuspankin, on syytä vilkaista peiliin syyllistä etsiessään, sillä ongelmia perustellaan myös Fedin taseen normalisoinnilla. Kuten hyvin tiedämme, Fed käänsi valtavien arvopaperien osto-ohjelmien jälkeen kurssiaan ja luopui omistuksistaan etenkin viime vuoden aikana. Eli keskuspankki hääräsi panttilainaamon ulkopuolella: ensin se oli valmis ostamaan ”kaiken” käteisellä ja sitten siirtyi aktiiviseksi myyjäksi. Jälkimmäinen kyllästi amerikkalaispankkien taseet pitkäaikaisilla velkakirjoilla ja samalla keskuspankki ”imi” järjestelmästä käteistä, mikä aiheutti ongelmia etenkin repo-markkinan tärkeiden toimijoiden eli suurten pankkien taseissa. Niillä ei ollutkaan ylimääräisiä reservejä lainata eteenpäin, koska minimireservitkin oli ylläpidettävä, joten henkilökunnan ei ollut järkeä edes tulla panttilainaamon tiskin taakse.

Miksi repo-markkina oireilee juuri nyt? Tähän löytyy kaksi selitystä: Fedin tarpeeksi pitkään jatkunut taseen painaminen ja toisaalta loppuvuoteen kohdistuva käteisen tarve, kun rahoitusinstituutioiden täytyy tasata tilejään ja lisätä puskureita. Tämä lisää jonoa pankkilainaamon tiskillä.

Pitääkö tästä olla huolissaan? ”Ei tai ehkä” lienee turvallisin vastaus. Fed reagoi repo-markkinan ongelmiin nopeasti ja tuskin poistuu turvaajan paikalta tiskin takaa ennen kuin jono tasaantuu. Tätä selittävät loppuvuoteen kohdistuvat erittäin suuret etukäteen ilmoitetut repo-operaatiot (lähes 500 miljardia dollaria). Keskuspankki on niiden myötä hiljaa myöntänyt, että tasetta lähdettiin pienentämään liiankin nopeasti, ja nyt paikkaa tätä virhettä.

Toisaalta toimet herättävät perustavanlaatuisen kysymyksen keskuspankkien elvytyksen sivuvaikutuksista. Onko tervettä, että markkina ei selviydy enää pystyssä omin voimin, vaan tarvitaanko keskuspankkia vastedeskin apuun? Ja kuinka tämä rajaa keskuspankin liikkumavaraa, kun se joskus tulevaisuudessa haluaa vähentää velkakirjaomistuksiaan, eli normalisoida rahapolitiikkaansa? Näihin kysymyksiin saadaan vastaus vasta ajan kuluessa. Sitä ennen rahapolitiikka tulee varmasti vielä liikkumaan yhä vieraammille vesille.