OMXH25-yhtiöiden taseet ja niiden vaikutus pääoman allokointiin

Tarkastelimme nykyisen OMX Helsinki 25 -indeksin yhtiöiden taserakenteiden kehitystä ja sitä, miten hyvin yhtiöt ovat pystyneet allokoimaan pääomiaan ja kuinka tuottavasti yhtiöt ovat tämän tehneet osakkeenomistajan kannalta. Tarkastelujaksona käytimme viimeistä 15 vuotta ja keräsimme aineiston Refinitiv Datastream -tietokannasta. Joukosta on jätetty pois finanssi- ja kiinteistösektorin toimijat (Sampo, Nordea ja Kojamo), sillä ne eivät sovellu hyvin tarkasteltaviksi seuraavaksi esitetyillä tunnusluvuilla.

Tarkastelimme ensiksi OMXH25:n yhtiöiden taseita mediaanitasolla, jotka ovat paisuneet vuodesta 2006 lähtien 3,2 % (CAGR-%) vuosittain 4762 MEUR:oon vuonna 2020. Samalla ajanjaksolla liikevaihto kasvoi vain 0,3 % (CAGR-%) vuosittain. Toisin sanoen kasvavilla taseilla yhtiöt eivät ole kyenneet tuottamaan liikevaihtoa samaan tahtiin eli kertynyttä pääomaa on allokoitu vähemmän tuottavaan käyttöön liikevaihdolla mitattuna. Taseen kokoluokan osalta viimeisen 15 vuoden kehitys on ollut jokseenkin tasaista mutta viimeisten vuosien aikana taseen kasvun kulmakerroin on ollut hieman jyrkempi. Etenkin vuodesta 2014 alkaen taseiden koon mediaani on ollut kasvu-uralla. Vuonna 2019 kasvu jyrkkeni entisestään, mihin vaikutti IFRS 16 -standardin käyttöönotto, jota olemme käsitelleet aikaisemmin. Ennen IFRS 16 -standardin käyttöönottoa taseiden kasvunopeus oli vuosittain noin 1,5 % (CAGR-%) (2006–2018).

Kun pureudutaan taseisiin syvemmin ja tarkastellaan oman pääoman absoluuttista määrää (mediaani), huomataan sen olleen kasvu-uralla pitkällä aikavälillä. Tarkastelujakson pohjat tehtiin vuonna 2008, jolloin mediaani oma pääoma OMXH25:n yhtiöillä oli 1110 MEUR. Finanssikriisin jälkeen yhtiöiden taseet ovat kerryttäneet omaa pääomaa kasvavaan tahtiin. Vuonna 2020 yhtiöiden mediaani oman pääoman määrä oli 1832 MEUR. Vuosien 2006–2020 aikana oma pääoma on kasvanut vuosittain 2,5 % (CAGR-%), josta liikevaihdon vuosittainen 0,3 %:n kasvuvauhti jää selkeästi jälkeen. Oman pääoman vuosittainen kasvuvauhti jää kuitenkin taseen kasvuvauhdista (3,2 % CAGR) jälkeen. Vaikka tarkasteluperiodia muutettaisiin siten, että IFRS 16 -standardi ei vaikuta taseen lukuihin (2006–2018) oman pääoman kasvuvauhti (1,1 % CAGR) jää silti hieman koko taseen kasvuvauhdista (1,5 % CAGR). Näkemyksemme mukaan kokonaiskuvassa muutokset ovat varsin pieniä ja yhtiöiden taseiden rakenteen merkittävää muutosta ei ole havaittavissa.

Sijoittajan näkökulmasta taseen paisuminen ei yksinään kerro, miten yhtiöt ovat pystyneet tuottamaan arvoa osakkeenomistajilleen yhtiöön sitoutuneilla pääomilla. Pitkällä aikavälillä yhtiöt voivat luoda omistaja-arvoa osakkeenomistajille tuottamalla pääomilleen tuottoa yli sille vaaditun tuoton eli pääoman kustannuksen. Yksinkertaistetusti pääoman tuottoon vaikuttavat liiketoiminnan kannattavuus, pääomien käytön tehokkuus sekä velkavivun hyödyntäminen.

Pääoman käytön tehokkuutta voidaan mitata esimerkiksi koko pääoman kiertonopeuden avulla. Se kertoo, kuinka monta kertaa vuodessa yhtiö kykenee kierrättämään liiketoiminnassaan taseeseensa sitoutuneita pääomia. Pääoman tehokkaaseen käyttöön vaikuttaa se, miten tehokkaasti yhtiö pystyy käyttämään lyhyen aikavälin operatiivista pääomaa päivittäisessä liiketoiminnassa eli käytännössä, kuinka paljon käyttöpääomaa sitoutuu operatiiviseen liiketoimintaan. Toisaalta pääoman tehokkuuteen vaikuttaa myös se, mihin aineellisiin ja aineettomiin investointeihin yhtiö pääomiaan allokoi ja kuinka tehokkaasti tätä pääomaa käytetään pitkällä aikavälillä.

Nykymuotoisen OMXH25 -indeksin yhtiöiden koko pääoman kiertonopeudet (liikevaihto/taseen loppusumma) ovat olleet laskutrendissä vuodesta 2007 lähtien. Tältä pohjalta vaikuttaa, että pääomia on siten allokoitu ajan saatossa tehottomampaan käyttöön, mutta toisaalta kyseinen tunnusluku on ongelmallinen koska se ei ota kantaa, kuinka paljon kassavirtaa liikevaihdosta lopulta generoituu yhtiölle, etenkin kun tarkastelemme yhtiöitä, joilla on erilaiset kannattavuusprofiilit. Pääoman kiertonopeuden lasku kuitenkin vaikuttaa sijoitetun pääoman sekä oman pääoman tuottoon, elleivät yhtiöt kykene parantamaan liiketoiminnan kannattavuutta tai käytä velkavipua. Seuraavaksi tarkastelemme OMXH25 -yhtiöiden raportoidun nettotulosmarginaalin kehitystä. Nettotulosmarginaaleja tarkastelemme raportoiduin luvuin, koska tarkastelun kohteena on pitkä aikasarja ja joukko yhtiöitä, jolloin kertaluonteisten erien poikkeuksellisuuden analysoiminen on hankalaa. Toisaalta kertaluonteiset erät tulevat lopulta osakkeenomistajien maksettavaksi.

Tarkastelujakson alkupäässä finanssikriisin alussa vuonna 2007 mediaani nettotulos-% ylsi 5,9 %:iin. Tätä seurasi yleisen taloussuhdanteen kääntyminen selvään laskuun, minkä seurauksena myös nettotulosmarginaalit putosivat 3,4 %:n tasolle vuonna 2009. Luvuissa on huomionarvoista se, että finanssikriisin jälkeen yhtiöt tekivät merkittäviä alaskirjauksia ja kirjasivat isoja kertaluonteisia kulueriä, mitkä painoivat raportoituja liikevoittoja ja täten myös nettotuloksia. Marginaalit olivat huipuissaan vuonna 2017, jolloin mediaani nettotulosmarginaali oli 7,0 %. Edellinen huippu nähtiin vuonna 2006, jolloin yhtiöiden mediaani nettotulosmarginaali oli 6,2 %. Viime vuodet (2018–2020) marginaalit ovat pysytelleet noin 6 %:n tuntumassa. Osaltaan koronapandemian takia nettotulosmarginaalit laskivat 5,6 %:iin vuonna 2020.

Finanssikriisin jälkeen yhtiöiden kannattavuustasot ovat olleet nousussa. Kriisin iskettyä yhtiöt ryhtyivät mittaviin kustannussäästöohjelmiin, joka osaltaan on auttanut kriisin jälkeistä kehitystä kannattavuudessa. Lisäksi yhtiöiden rahoituskustannukset ovat laskeneet korkojen painumisen ja hieman varovaisemman velkavivun käytön takia. Vaikka aiemmin nähtiin, että yhtiöiden pääomien kiertonopeudet ovat hiljalleen heikentyneet, yhtiöt ovat silti pystyneet parempaan kannattavuuteen. Edellä mainittujen seikkojen yhteisvaikutus pääoman tuottoihin on ollut neutraalilla tasolla. Ennen kuin arvioidaan pääoman tuottojen kehitystä, tarkastellaan vielä yhtiöiden taseiden rakennetta ja velkavivun käyttöä.

Oman pääoman tuoton kolmas komponentti on velkavivun käyttäminen. Yhtiöt voivat ”vivuttaa” tuottoja omalle pääomalle rahoittamalla liiketoimintaansa vieraalla pääomalla, jonka kustannus on oman pääoman ehtoista rahoitusta alhaisempi. Yksinkertaisimmillaan tämä tapahtuu rahoittamalla liiketoimintaa esimerkiksi pankkilainalla, josta yhtiö maksaa korkoja. Seuraavaksi tarkastelemme OMXH25 -yhtiöiden velkavivun kehitystä, jota voidaan tarkastella nettovelkaantumisasteen avulla.

Kuten kuvasta nähdään, mediaanitasolla nettovelkaantumisasteen kehitys on ollut vaihtelevaa viimeisen 15 vuoden aikana. Nettovelkaantumisaste oli selkeässä kasvussa ennen finanssikriisiä ja teki huippunsa vuonna 2008, jolloin tunnusluku oli 43,6 %. Seuraavat huiput tehtiin vuonna 2011, jolloin lukema näytti 42,1 %. Tämän jälkeen OMXH25 -yhtiöiden innostus velkavivun käyttämiseen laantui ja tarkasteluperiodin pohjalukemat tehtiin vuonna 2017, jolloin yhtiöiden mediaani nettovelkaantumisaste oli vain 9,9 %. Tämän jälkeen nettovelkaantumisaste kääntyi kasvu-uralle vuodesta 2018 lähtien. Arviomme mukaan tämän taustalla on IFRS 16 -standardin käyttöönotto, joka nosti yhtiöiden korollisen vieraan pääoman määrää taseessa ja tästä johtuen nosti nettovelkaantumisastetta. Kuitenkin kun asiaa tarkastellaan isossa kuvassa, vuoden 2020 nettovelkaantumisaste (37,2 %) on edelleen terveellä tasolla, kun huomioidaan yhtiöiden tämänhetkinen tuloksentekokyky.

Seuraavaksi tarkastelemme OMXH25 -yhtiöiden oman pääoman tuottojen kehitystä. Mittarina oman pääoman tuotto kertoo, miten tuottavasti yhtiö kykenee käyttämään omistajien yhtiöön sijoittamia pääomia. Tarkasteluperiodin ennätystulokset oman pääoman tuotolla mitattuna tehtiin vuonna 2007, jolloin yhtiöiden mediaani oman pääoman tuotto-% oli 19,5 %. Sen jälkeen kehitys on ollut laskussa pitkällä aikavälillä. Finanssikriisin puhjettua oman pääoman tuotto valui 10,3 %:iin vuonna 2009. Heikkoon suoriutumiseen vaikutti yhtiöiden tekemät alaskirjaukset ja isot kertaluonteiset erät finanssikriisin ajamana, kuten aiemmin todettiin. Tämän jälkeen seuraavat pohjalukemat tehtiin vuonna 2014, jolloin lukema oli 8,2 %. Ennen ”koronavuotta” 2019 yhtiöt ylsivät 11,2 %:n mediaani oman pääoman tuottoon, joka on vielä kaukana siitä, miten yhtiöt suoriutuivat ennen finanssikriisiä.

Vaikka nettotulosmarginaalit ovat olleet selvässä nousussa vuodesta 2013 lähtien, ei kehitys näy samalla tavoin oman pääoman tuotoissa. OMXH25 -yhtiöiden oman pääoman tuotot ovat pysytelleet viimeisten vuosien (2017–2020) aikana 10,7–13,9 % välillä, joka osaltaan selittyy sillä, että yhtiöiden kasvaneelle oman pääoman määrälle ei olla kyetty saamaan samanlaista pääoman tuottoa kuin historiassa, esimerkiksi aikana ennen finanssikriisiä. Tätä osin selittää se, että pääomat ovat aikojen saatossa allokoituneet tehottomampaan käyttöön, kuten pääoman kiertonopeuksista voitiin todeta. Toisin sanoen tämä kehitys on syönyt kannattavuusparannuksen vaikutuksen oman pääoman tuotossa.

Vaikka kannattavuus on parantunut nettotuloksen osalta, sen aikaan saamiseksi on silti vaadittu enemmän omaa pääomaa. Toisin sanoen yhtiöt ovat pitäneet kertyneitä voittovaroja enemmissä määrin riskipuskurina yhtiössä eikä niitä ole maksettu osinkoina omistajille. Pääomaa on siis allokoitu joko takaisin liiketoimintaan investointeina, yritysostoina tai seisotettu yhtiön pankkitileillä. Osakkeenomistajan kannalta olennainen kysymys on, miten kannattavasti kertynyttä omaa pääomaa on allokoitu. Se riippuu siitä, kuinka paljon kertyneen oman pääoman kustannus on ja onko pääomalla saatava tuotto vähintään yhtä suuri tai suurempi kuin sen kustannus.

Oman pääoman kasvu nostaa yhtiöiden painotettua keskimääräistä pääoman kustannusta (WACC). Toisin sanoen se nostaa yhtiön koko pääomalle vaadittua tuottovaatimusta. Toisaalta oman pääoman käyttäminen liiketoiminnan rahoittamiseksi vieraan pääoman sijaan vähentää taseeseen liittyvää rahoitusriskiä, koska yhtiöillä ei ole velvoitetta maksaa osakkeenomistajille takaisin mitään. Vieraan pääoman ehtoisille sijoittajille yhtiöillä on velvoite kuitenkin maksaa ensisijaisesti. Liiketoiminnan rahoittaminen oman pääoman ehtoisesti on varsin hyvä suunta, mikäli se tapahtuu liiketoiminnan kassavirran avulla. Tämä kuitenkin vaikuttaa koko pääoman kustannukseen, koska oman pääoman ehtoiset sijoittajat vaativat pääomalleen lähtökohtaisesti aina enemmän tuottoa kuin vieraan pääoman sijoittajat.

(Aineiston saatavuuden takia Valmet mukana tarkastelussa vuodesta 2013 ja Qt Group vuodesta 2014 lähtien.)