USA:n korkokäyrä sojottaa jälleen kohti taantumaa

Kääntynyt korkokäyrä eli pitkien ja lyhyiden korkojen negatiivinen erotus on Yhdysvalloissa tyypillisesti ollut todella hyvä taantuman ennustaja, ja nyt tämä korkokäyrä sojottaa jälleen alaspäin. On siis aika kaivaa korkokäyriä käsittelevät makrokommentit naftaliinista ja viedä ajatukset parin vuoden takaiseen taloustilanteeseen, jolloin korkokäyrä viimeksi kääntyi aiheuttaen huolta taantumasta. Silloin taloudessa elettiin hyvin erilaisessa syklissä kuin nyt: Federal Reserve oli tuolloin jo nostanut korkojaan useita kertoja, ja ohjauskorko oli 2,5 %:n tasolla. Tasettakin oli 2017 lähtien supistettu ja toimet lopetettiin vuonna 2019 kokonaan. Vuosi 2020 ja koronapandemia oli kaikkine yllätyksineen vasta edessä ja tuskin kukaan osasi povata nähdyn kaltaista ja pituista taantumaa taloudelle. Tuolloin korkokäyrä taantumaindikaattorina herätti paljon keskustelua, mutta piti kuitenkin paikkansa.

Mikäli tämänhetkistä sijaintia korkokäyrällä verrataan aikaisempiin, mentäisiin vielä pari vuotta aikaisempaan ajankohtaan, sillä nyt oltaisiin 10v-2v-koron erotuksessa suunnilleen loppuvuoden 2017 tilanteessa. Tuolloin ohjauskorkoa oli nostettu neljä kertaa. Talouskasvu oli vahvaa (Q4'17: 3,8 % ja Q3: 2,9 %) ja inflaatio hieman yli Federal Reserven 2,0 %:n keskipitkän aikavälin tavoitteen. Talous oli siis kyllin vahva seisomaan omilla jaloillaan, minkä vuoksi Federal Reserve jatkoi koronnostoja ja aloitti QT-toimet.

Nyt vuonna 2022 takana on poikkeuksellisen vahvan talouskasvun vuosi, ja Federal Reserve valmistelee koronnostoja ja tasetoimiaan. Inflaatio laukkaa vuosikymmenten ennätyksissä ja talouskasvun odotetaan hiipuvan, mutta jatkuvan edelleen suhteellisen ripeänä. Korkokäyrän tulkinnoissa lyhyet korot hinnoittelevat jo useampaa koronnostoa (jopa 5-6 tälle vuodelle), kun taas pitkissä koroissa talouden odotetaan ennen pitkää palaavan takaisin hitaan kasvun, hitaan inflaation ja matalien korkojen ympäristöön. Korkokäyrä ei vielä ole kääntynyt, mutta pitkien ja lyhyiden korkojen erotus supistunut nopeasti. Tässä artikkelissa käydään läpi sitä, kertooko korkokäyrä nytkin, mitä tuleman pitää.

Onko korkokäyrä erehtymätön taantumamittari?

Historiallisesti kyllä. Korkokäyrä on onnistuneesti ennustanut jokaisen USA:n taantuman 1960-luvun jälkeen ja antanut yllättävän vähän vääriä signaaleja. 1998 on vuosi, jolloin korkokäyrä kääntyi, eikä taantumaa kuulunut ainakaan välittömästi vaan ”vasta” 2000-luvun puolella. Vuonna 2019 korkokäyrä puolestaan edellisen kerran kääntyi, ja taantumassa elettiin seuraavana vuonna. Korkokäyrää tulkitessa pitääkin muistaa, että tänään kääntynyt korkokäyrä ei merkitse, että taantumassa oltaisiin huomenna tai ensi vuonnakaan, vaan aikajana voi olla pitkäkin. Historiassa taantumaan on vajottu kahden vuoden sisällä korkokäyrän taittumisesta. Toinen tärkeä seikka on, että kääntynyt korkokäyrä ei helpota osakemarkkinan kehityksen ennustamisessa seuraavan 12-18 kuukauden ajalta, sillä sen jälkeenkin voidaan elää nousumarkkinassa.

Voiko tämäkin osoittautua vääräksi signaaliksi?

Luonnollisesti on syytä kysyä, näemmekö nytkin korkokäyrässä vuoden 1998 kaltaisen väärän signaalin. Tuolloin sarja kehittyvien markkinoiden kriisejä levittäytyi maailmantalouteen ja herätti huolia talouden tilasta. Teollisuuden ostopäällikköindeksit painuivat reilusti, ja kun kasvunäkymä vaarantui myös USA:ssa, Federal Reserven johto vastasi tilanteeseen aggressiivisesti ja leikkasi ohjauskorkoa kolmen kuukauden aikana 0,75 %-yksiköllä. Tämä rauhoitti tilanteen ja taantumalta vältyttiin.

Mielestäni korkokäyrään taantumamittarina on tässä ajassa suhtauduttava nyt erityisellä varauksella siksi, että elämme hyvin poikkeuksellisessa talousympäristössä tai, kuten TS Lombardilla osuvasti kuvataan, valesyklissä. Koronapandemia, massiiviset elvytystoimet ja kulutuksen vinoumat (tavaroiden ja palvelujen kulutuksen epätasapaino) ovat luoneet tilanteen, jossa emme voi kuvailla olevamme tietyssä vaiheessa taloussykliä tai edes sitä, elämmekö vanhassa vai uudessa syklissä.

Ennustuksia talouskehityksestä on laaja kirjo: siinä missä toiset veikkaavat keskuspankin rahapolitiikan kiristystoimilla painavan talouden taantumaan, toiset uskovat helpottavien tarjonnan pullonkaulojen ja palveluiden kysynnän palautumisen aiheuttavan tilanteen, jossa korkoja ei tarvitse edes lopulta kovin aggressiivisesti nostaa. Kaikki riippuu lopulta siitä, kuinka nopeasti takaisin normaalimpaan talousympäristöön palataan ja kuinka nopeasti esimerkiksi kulutus ja työmarkkina muutokseen sopeutuvat. Siksi aikaisemmin erehtymätön korkomarkkinakin voi antaa väärän signaalin, mikäli korkokäyrä tällä kertaa kääntyy.

Minkä korkojen erotus on se paras mittari?

Perinteisesti korkokäyrää tarkastellessa on keskitytty 10 vuoden ja 2 vuoden koron erotukseen, mutta viimeisimpien tutkimusten perusteella 10 vuoden ja kolmen kuukauden erotus olisi parempi taantumamittari. Erot eivät ole merkittäviä, mutta tulkinnasta riippuen tällä hetkellä ollaan mielenkiintoisessa tilanteessa, sillä 10v-2v-erotus on supistunut rajusti, kun taas 10v-3kk-erotuksen perusteella ollaan selvemmillä vesillä.

Entä Euroopan tai Japanin korkokäyrät?

Olisi helppo laajentaa taantumaindikaattori koskemaan myös muita talouksia, kuten Japania tai euroalueen maita. Kuitenkaan teoria ei ole muualla yhtä pitävä, ja esimerkiksi korkokäyrä ei olisi onnistunut ennakoimaan Saksan tai Suomen edellisiä taantumia. Todennäköisesti ero johtuu USA:n vahvasta roolista maailman rahoitussykleissä.

Ennakoiko korkokäyrä taantumaa vai aiheuttaako se taantuman?

Kysymys siitä, onko korkokäyrä vain taantuman signaali vai sen lähde, on vaikea. Yksi selitys on, että korkokäyrän kääntyessä pankkien ottolainakorko, eli lyhyt korko, jolla ne lainaavat rahaa keskuspankilta, ylittää niiden antolainakoron, eli koron, jolla ne tarjoavat pitkäaikaista rahoitusta yrityksille. Tällöin pankkien insentiivi lainata rahaa, eli lisätä likviditeettiä markkinalla, laskee. Kun tämän yhdistää odotuksiin heikkenevästä talousympäristöstä, ovat rakennuspalikat suhdannekäänteelle kasassa. Mikäli aihetta tarkastelee tästä näkökulmasta, korkokäyrä voi olla myös taantuman lähde. Lähinnä sen itseään toteuttava vaikutus perustuu psykologiaan ja siihen, missä määrin rahoitusmarkkinoilla uskotaan merkkeihin taantuman toteutumisesta.