Inflaatiovoimat ovat nyt valloillaan, ja ne voivat kestää pitkään

Euroalueen inflaatio kiihtyi lokakuussa jo yli 10 %:n rajapyykin, ja pohjahintojen nousukin yltyi entisestään. Hintavoimat jylläävätkin nyt taloudessa, mutta useissa ennusteissa niiden odotetaan helpottavan ensi vuonna. Demografia eli väestön kehitys ja väestörakenteen muutos voi kuitenkin puhua korkeampien lukujen puolesta. Samalla tämä tarkoittaisi pysyviä hyvästejä nollakoroille.

Miksi demografia on tärkeää?

Demografialla on ollut merkittävä vaikutus keskuspankkien toimintaympäristöön. Suomen pankin artikkelissa kerrottiin vuonna 2020 seuraavasti: Muutokset (väestön ikääntyminen ja tuottavuuden kasvun hiipuminen) ovat alentaneet luonnollisen koron tasoa ja korkojen alarajan vuoksi vähentäneet keskuspankin liikkumavaraa reagoida tavanomaisella korkopolitiikalla taloustilanteen heikentymiseen. Mitä voimakkaammin ja useammin korkojen alaraja heikentää rahapolitiikan reaktioita, sitä todennäköisemmin myös inflaatiokehitys jää keskuspankin tavoittelemaa vajavaisemmaksi. Eli ikääntyvä väestö laskee neutraalia korkoa, vähentää keskuspankkien liikkumavaraa ja voi hidastaa inflaatiokehitystä. Tämä on ollut demografian perusoletus keskuspankkienkin päätöksenteon taustalla.

Mikäli näihin keskuspankkien oletuksiin on uskominen, väestöennusteiden perusteella tuotannon potentiaali laskee ja inflaatiopeikko pysyy pitkällä aikavälillä taka-alalla. Väestöpyramidi hoikentuu keskeltä ja muuttuu atleettisemmaksi (ks. kuvio alla). Eliniänodotteen nousun ja työikäisten ihmisten määrän laskun myötä Euroopassa ja Pohjois-Amerikassa väestöstä joka neljäs on yli 65-vuotias vuonna 2050 (lähde täällä).

USA:ssa ja euroalueella neutraali korko (korkotaso, jolla rahapolitiikka ei ole elvyttävää eikä kiristävää) ja pitkän aikavälin korkoennusteet laskivat tasaista tahtia vuosien ajan, ja Federal Reserven pääjohtaja Jerome Powellin mukaan syynä laskuun oli muutos talouden fundamenteissa: demografiassa ja tuottavuudessa, eli samoissa tekijöissä, jotka ovat talouden pitkän aikavälin potentiaalisen kasvun taustalla. Viimeisen vuoden aikana talousympäristö on kuitenkin muuttunut ja neutraali korkokin alkanut nousta ainakin paperilla. Suhtautuminen talousympäristöön on muuttunut sitä mukaa, kun taloudessa ja työmarkkinalla on nähty niukkuutta.

Ovatko keskuspankit väärässä?

Ikärakenteen ja matalan inflaation yhteyden haastoivat Charles Goodhart ja Manoj Pradhan 2020 julkaistussa kirjassaan The Great Demographic Reversal: Aging Societies, Waning Inequality and an Inflation Revival, joka heti ilmestyttyään herätti huomiota myös keskuspankkipiireissä ja jota käsittelin makrokatsauksessa tammikuussa 2021. Suomen pankin pääjohtaja Olli Rehn luonnehti tuolloin HS:n kirja-arviossaan, että rahapolitiikan päättäjien on syytä ottaa kirjan kritiikki vakavasti. Jos kirjan väitteet kiihtyvästä inflaatiosta kävisivät toteen, tarkoittaisi se, että ikääntyvän väestön kulutuskäyttäytymistä ja demografian vaikutuksia inflaatioon on aliarvioitu. Goodhart ja Pardhan ennakoivat kirjassaan talouskasvun hidastumista yhtäaikaisesti inflaation ja korkojen nousun kanssa. Seppo Honkapohja tiivisti kirja-arviossaan osuvasti syitä tähän kehitykseen: Vanhusväestö tulee luultavasti säästämään liian vähän suhteessa pidentyneeseen elinikään ja työssä olevien verotaakkaan kohdistuu kasvupaineita. Toisaalta väestön ikääntyminen tarkoittaa työvoiman niukkuutta, mikä kasvattaa työntekijöiden neuvotteluvoimaa ja nostaa palkkoja. Eli työväestön supistuessa globaalisti työn kysyntä ylittää tarjonnan ja kasvattaa palkka- sekä inflaatiopaineita. Lisäksi ikääntyvä väestö kuluttaa enemmän kuin säästää, eli kulutus painottuu elinkaaren loppupäähän entistä enemmän. Kun tämän osuus väestöstä kasvaa, ajan mittaan myös inflaatiopaineet nousevat.

Toteen käynyt ennustus?

Kirjan julkaisuhetkellä globaali talous pinnisteli koronapandemian ja lähinnä deflatoristen haasteiden keskellä, joten kirjan ajatukset eivät tuntuneet ajankohtaisilta. Nyt moni tekijä puhuu kirjan ajatusten puolesta, sillä talouskasvu on toden totta hidastunut, korkotaso noussut ja inflaatio kiihtynyt. Ensinnäkin, koronapandemia laukaisi massiiviset elvytystoimet, jonka mukanaan tuomasta varallisuusarvojen noususta hyötyivät useiden tutkimusten mukaan juurikin vanhemmat ikäluokat. Kulutuksen avaimet ovat siis ainakin lukujen valossa iääntyvien käsissä. Suomen pankin artikkelin perusteella näyttäisi puolestaan siltä, että kotitalouksien kulutus on Suomessa yhä enemmän ikääntyvän väestön varassa. Koska nyt ikääntyvä väestö on päässyt nauttimaan kasvaneesta palkkatasosta, se on ehtinyt kerryttää myös säästöjä nuorempia kotitalouksia pidempään. Lisäksi suhtautumisessa kulutukseen on tapahtunut kulttuurin muutos: eläköityvä sukupolvi on tottunut kuluttamaan säästäväisiä aiempia sukupolvia enemmän, ja myös velanottoon kulutuksen lähteenä suhtaudutaan suopeammin. Tämä osaltaan siirtää kulutuksen painopistettä ikääntyvien suuntaan.

Toiseksi, työvoiman tarjonnassa on nähty perustavanlaatuinen - ja pysyvältä vaikuttava - muutos. Yhdysvalloissa työvoimaan osallistuminen (ts. osuus työikäisestä väestöstä, joka on mukana työvoimassa) laski koronapandemian aikana radikaalisti, eikä ole tästä elpynyt. Lasku on näkynyt kaikissa ikäluokissa, mutta suhteellisesti vähiten osallistumisaste on elpynyt juuri vanhemmissa ikäluokissa. Toki trendi alaspäin on ollut havaittavissa jo vuosikymmeniä, mutta koronapandemia vauhditti kehitystä. Työvoimapula näkyy Yhdysvaltain kireällä työmarkkinalla kasvanein palkkapainein. Federal Reserven johtokin on myöntänyt, että osallistumisasteen kehitys on ollut pettymys, ja sen elpyminen on ollut tuskallisen hidasta.

Lähde: Bloomberg

Goodhartin ja Pradhanin teesit ovat käyneet yllättävän hyvin toteen, mutta toki viimeaikaisissa talousnäkymän muutoksissa on ollut paljon poikkeuksellisiakin elementtejä, kuten tarjonnan pullonkaulat ja globaali pandemia. Vielä emme tiedä, mihin inflaatiotrendi lopulta pitkällä aikavälillä asettuu, mutta aineksia pysyvämpään muutokseen on todella olemassa.