Peter Nyberg Alokkaan haastattelussa

130. Peter Nyberg

Haastattelu on julkaistu alun perin Inderesin foorumilla.

Peter Nyberg on analyyttinen, monipuolinen ja syvällisesti perehtynyt asiantuntijatyyppi, joka tarkastelee markkinoita systemaattisesti ja kriittisesti. Hänen taustansa rahoituksen professorina sekä kokemuksensa sijoitusstrategioiden tutkimisessa ja kehittämisessä tekevät hänestä harvinaisen yhdistelmän akateemista asiantuntemusta ja käytännön markkinaymmärrystä.

Hänellä on tosiaan kyky tehdä esimerkiksi monimutkaisista rahoitusteorioista ymmärrettäviä ja hän osaa kertoa asioista innostavasti. Peter ei epäröi haastaa vakiintuneita käsityksiä ja hän ei puhu turhia tai heittele mustavalkoisuuksia - näistäkin syistä hänen juttujaan on hyvin mielenkiintoista lukea.

Hänen juttujaan lukiessa tulee olo, että tavallaan asiat eivät ole niin monimutkaisia kuin luulisi ja hän kirjoittaa tietyssä mielessä käytännönläheisesti sekä tavalla joka saa lukijan itse ajattelemaan, mikä on luonnollisesti aivan loistava juttu.

1. Kerro viidelläkymmenellä sanalla, kuka olet.

Olen Peter Nyberg, rahoituksen professori Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulussa. Tutkin osakemarkkinoita, sijoitusten ja sijoitusstrategioiden odotettujen tuottojen suuruutta ja vaihtelua, kvantitatiivisia sijoitusstrategioita sekä yleisesti rahoitusmarkkinoihin liittyviä aiheita. Opetan myös sijoitustiedettä ja niin kutsuttua asset pricing -teoriaa ja -empiriaa sekä perus- että tohtoritasolla. Lisäksi olen tarjonnut konsultointiapua kansainvälisille aktiivisia strategioita hyödyntäville sijoitusrahastoille, mikä on yksi tapa tuoda uusinta tutkimustietoa suoraan varainhoitajien käyttöön.

2. Kerro kolme asiaa, mitä julkisuudessa harvat sinusta tietävät.

Olen vieläkin hieman kuin kymmenenvuotias poika, ainakin siinä mielessä, että saan usein mielestäni hauskoja päähänpistoja enkä osaa aina hillitä itseäni näin sattuessa. Esimerkiksi kokouksissa olen tietenkin aina ammattimainen ja asiallinen, mutta jossain vaiheessa en enää voi vastustaa kiusausta ja heitän ilmoille jonkin käsiteltävästä asiasta inspiroituneen kommentin, höystettynä omalla oudolla huumorillani. Näin tapahtuu vieläkin useammin, kun opetan tai esiinnyn. Yleensä tämä otetaan naurulla vastaan, mutta välillä, onneksi harvoin, seuraa vain kiusaantunutta hiljaisuutta.​

Opiskelin aikoinaan myös filosofiaa Helsingin yliopistossa, mutta en koskaan valmistunut.​

Keräilin aikoinaan elokuvia ja omistin yli 1000 DVD-levyä, jotka olivat tyypillinen formaatti silloin. Olin ylpeä kokoelmastani. Silloiselle avopuolisolleni tilaa vievä levykokoelma ei kuitenkaan ollut yhtä mieluinen. Suostuin säilyttämään elokuvia kellarissa, kunnes muuttaisimme suurempaan asuntoon. Olen muuttanut sen jälkeen pariinkin otteeseen, ja elokuvat ovat siirtyneet kellarikomerosta toiseen, missä ne vieläkin ovat.

3. Mitä kiinnostuksen kohteita ja harrastuksia sinulla on sijoittamisen lisäksi?

Käyn melko ahkerasti kuntosalilla ja pyöräilen myös paljon. Nuorempana, vuosituhannen vaihteessa, harrastin bodausta oikein tosissani, ja siksi en vieläkään osaa treenata muuten kuin täydellä teholla. Luen myös paljon kirjallisuutta ja uppoudun jonkinlaiseen transsiin, kun saan rauhassa kuunnella musiikkia. Myös filosofia sekä historia kiinnostavat minua suuresti.

4. Millainen on tavallinen arkipäiväsi?

Herään aamulla kello viiden ja seitsemän välillä riippuen siitä, olenko menossa salille. Joskus teen, varsinkin aamupäivisin, etätöitä kotona, mutta useimpina päivinä olen Otaniemen työhuoneessani. Työpäivieni sisältö vaihtelee suuresti. Joskus pystyn pyhittämään ainakin osan työpäivästäni tutkimukselle ja data-analyysille, mutta useimmiten vastailen sähköposteihin, osallistun hallinnollisiin kokouksiin, tieteellisiin seminaareihin, opetan, suunnittelen esityksiä, vertaisarvioin muiden tekemiä tutkimuksia sekä ohjaan graduja ja tohtoriopiskelijoitani. Ja paljon muutakin. Joku voisi luulla, että professorin työ on yksitoikkoista, mutta se on kaikkea muuta, ja usein tuntuu, että aika loppuu kesken. Rakastan kuitenkin työtäni, enkä voisi kuvitellakaan tekeväni jotain muuta.

5. Millainen olet sijoittajana?

​Olen todennäköisesti melko tylsä sijoittaja, enkä yleensä innostu sijoitusvinkeistä tai siitä, mitä muut tekevät. Ellen näe riittävän suurta todennäköisyyttä ylituoton saavuttamiseen, en myöskään anna sijoituskohteelle ylipainoa salkussani. “Tylsä” sijoittaminen ei välttämättä ole huono asia. George Soros on todennut: “Jos sijoittaminen on viihdyttävää, jos sinulla on hauskaa, et todennäköisesti tienaa rahaa. Hyvä sijoittaminen on tylsää.”

6. Millainen sijoitushistoriasi on?

​Ensimmäisen sijoitukseni tein valmistuttuani ylioppilaaksi. Se oli myös opettavainen kokemus, josta on ollut hyötyä näin jälkikäteen ajatellen. Suomessa elettiin tuolloin Nokian nousukauden alkua. Kaikilla oli Nokian 5110 -kännykkämalli (matopeli!), ja yhtiön osake oli vuoden aikana noin tuplannut arvonsa. Otin siis ylioppilaslahjoistani kertyneen rahasumman, marssin pankkikonttoriin ja tein elämäni ensimmäisen sijoituksen Nokian osakkeeseen. Pörssikurssi oli muistaakseni noin 7,5 euroa. Kahden vuoden kuluttua kurssi oli kohonnut 65 euroon, ja olin siis yhdeksänkertaistanut sijoitukseni arvon. Ei sitä iloa kauan kestänyt, kuten kaikki tietävät. Ellei muuta, niin ainakin sain käyttööni hauskan anekdootin, jota voin käyttää luennoillani.

7. Millainen salkku sinulla on? Jos sinun olisi pakko pitää kaksi salkussasi oleva osaketta vähintään viisi vuotta, mitkä pitäisit ja miksi?

Kun puhutaan osakemarkkinasijoituksista (muitakin omaisuusluokkia on toki olemassa), noin 80 % salkustani koostuu maantieteellisesti ja toimialallisesti hajautetuista passiivisista sijoituksista, joissa olen pyrkinyt minimoimaan sijoittamiseen liittyvät kulut. Noin 20 % salkustani on sellaista pääomaa, johon sovellan aktiivisempaa sijoitusstrategiaa.

En niinkään poimi yksittäisiä yhtiöitä salkkuuni, vaan ajattelen niitä mieluummin yksittäisinä osakkeina, joilla on tietyt tunnusluvut, kurssihistoria, tietty kannattavuus, tietty volatiliteetti jne. En myöskään sijoita vain yhteen osakkeeseen, joka täyttää kriteerini näille ominaisuuksille, vaan sijoitan useaan vastaavanlaiseen yhtiöön, jotta saan pienennettyä yrityskohtaista riskiä salkussani. Tässä mielessä yksittäiset yritykset oikeastaan “katoavat salkustani”, ja salkkuni rakentuu yhtiöiden sijaan tietyistä keskimääräisistä yritys- ja osaketason ominaisuuksista.

8. Antaako rahoituksen opiskelu (ainakin motivoituneena) eväitä paremmaksi sijoittajaksi ja oman talouden hallitsijaksi?

Kyllä, olettaen tietenkin, että opiskelija sisäistää oppimansa asiat ja osaa soveltaa niitä eri tilanteissa. Rahoituksen opinnot eivät tee kenestäkään mestarillista osakepoimijaa – mikään opintopolku ei sellaista takaa. Osakepoimintaan liittyen rahoituksesta valmistunut osaa kuitenkin varmasti lukea yrityksen tilinpäätöstä ja tasetta, ymmärtää liiketalouden ja markkinoiden lainalaisuuksia ja pystyy tekemään relevantin arvion yhtiön osakkeen arvosta, jota voi sitten verrata markkinahintaan.

Sanoisin, että rahoituksen opiskelusta on enemmänkin hyötyä ammattimaiseen varainhoitoon, koska koulutuksesta saa taitoja – varsinkin tohtoritasolla – joita voi soveltaa osakerahastoista hedge fundeihin ja passiivisista sijoitusstrategioista aktiiviseen alfaharavointiin. Näihin taitoihin kuuluu muun muassa:

• Hyvä tuntemus niistä potentiaalisista syy-seuraussuhteista ja systemaattisista rakenteista, joita akateeminen tutkimus on havainnut osaketuottodatassa
• Osakkeiden odotettuihin tuottoihin vaikuttavat tekijät
• Tuotto-odotusten mallintaminen ja uusien mallien luominen
• Kyky erottaa osaketuottodatasta odotettujen tuottojen signaalit kaiken kohinan keskeltä
• Aktiivisten strategioiden kehittäminen ja kriittinen testaaminen
• Transaktiokustannusten minimointi ja riittävän likviditeetin varmistaminen
• Riskienhallinta
• Performanssiattribuutio (eli minkä tekijöiden kautta salkun yli- tai alituotot ovat syntyneet)

Listaa voisi jatkaa loputtomiin. Vaikka kaikkia asioita ei tietenkään voi opettaa yhden tutkinnon puitteissa, rahoituksen opiskelu maisteritasolle asti luo alustan, jonka päälle on helppo uran aikana rakentaa tätä osaamista.

9. Miten osakepoimintaa harrastavan yksityissijoittajan tulisi huomioida kausiluonteiset vaihtelut sijoituspäätöksissään?

Tarkoitat tässä varmaan sellaisia ilmiöitä kuin tammikuuilmiö, sell in May ja niin edelleen. On epävarmaa, ovatko nämä ilmiöt todellakin olemassa vai ovatko ne vain historiallista sattumaa – niin, että keskimääräiset tuotot ovat vain sattuneet olemaan pienyhtiöille korkeampia tammikuussa. Sattumalla kun ei ole tapana, määritelmänsä mukaisesti, toteutua systemaattisesti samankaltaisena jatkossakin.

Esimerkiksi pienyhtiöihin liittyvä tammikuuefekti tuntuu kadonneen kansainvälisestä tuottoaineistosta viimeisten parinkymmenen vuoden aikana. Toisaalta sell in May -ilmiö (eli se, että tuotot ovat keskimäärin matalampia toukokuusta lokakuuhun) on uusimmissa tutkimuksissa saanut jonkin verran lisää tukea, viitaten siihen että ilmiö ei ehkä olekaan ollut pelkästään sattuman oikku.

Mielestäni yksityissijoittajan, joka ostaa ja myy osakkeita eikä rakenna monimutkaisempia sijoituspositioita, ei kuitenkaan tarvitse liikaa vaivata päätään näillä ilmiöillä. Potentiaalinen pieni hyöty, jonka mahdollisesta kausivaihtelusta voisi saada, pyyhkiytyy helposti pois, jos sijoittaja odottaa liian kauan ennen kuin sijoittaa. Odotettu tuotto osakemarkkinoilla on kuitenkin positiivinen myös sillä ajanjaksolla, jolloin odotat jotain tiettyä kuukautta – ja silloin jäät tästä tuotosta paitsi.

10. Pitäisikö siirtyä tietynlaisiin matalakuluisiin indeksirahastoihin, kun 95 prosenttia piensijoittajista häviää indeksille ja vain promillet pääsevät ”tuntipalkoille” poimiessaan itse osakkeensa?

On totta, että valtaosa osakepoimintaa harrastavista piensijoittajista häviää indeksille, varsinkin pidemmällä aikavälillä. Tähän on useita syitä, mutta ei mennä niihin nyt tässä.

Olemme yksilöitä. Saamme nautintoa eri asioista, meillä on erilaiset tavoitteet, ja ehkä valitsemme järkevästi itsellemme sopivimman sijoitustyylin. Kukaan ei voi sanoa, että toisen henkilön kannattaisi vaihtaa sijoitustyyliä. Oletuksena tässä on kuitenkin se, että sijoittaja on tietoinen todennäköisyyksistä ja siitä, että hän odotusarvoisesti tienaisi pidemmällä aikavälillä paremmin indeksisijoittajana.

11. Olet tutkinut, ettei vastuullisuudella (esim. ESG) välttämättä ole suoraa yhteyttä osaketuottoihin. Onko sinulla ajatuksia siitä, miten sijoittamisella voitaisi saada maapallosta vastuullisempi ja onnellisempi paikka… vai onko tämä turhaa pohdiskelua?

Tuo ei missään tapauksessa ole turhaa pohdiskelua. En ole itse tehnyt juuri tästä aiheesta tutkimusta, mutta olen kommenteissani viitannut useisiin tutkimuksiin, joissa on tultu johtopäätökseen, että korkean ESG-luokituksen omaavat yhtiöt eivät tarjoa ylituottoja. On tärkeää, että esitetty näkökulma ei perustu vain yhteen tutkimukseen, vaan siihen laajaan tutkimuskirjallisuuteen, jossa aihetta on käsitelty.

Yrityksen osakkeenomistajat omistavat yrityksen, ja heillä on näin ollen päätösvalta sen toimintaan. Tämä yksinkertainen tosiasia unohtuu usein keskustelussa. Jos suuri joukko sijoittajia näkee yrityksen nykyisen toiminnan haitallisena, ratkaisu ei ole se, että nämä kriittiset sijoittajat kieltäytyvät ostamasta yrityksen osakkeita. Päinvastoin – eikö heidän pitäisi ostaa mahdollisimman suuri osa yrityksestä ja saada sitä kautta äänensä kuuluviin? Jos esimerkiksi vastuullisiin rahastoihin virtaavilla varoilla ostettaisiin vastuuttomien yritysten osakkeita, vastuulliset sijoittajat voisivat nk. “shareholder democracyn” kautta aidosti ohjata yrityksen toimintaa vastuullisempaan suuntaan.

12. Usein ajatellaan, että yritysten tekemät osakkeiden takaisinostot parantavat automaattisesti osakkeen arvoa. Voisitko selittää, miksi tämä ei aina pidä paikkaansa ja mitä tavallisen sijoittajan tulisi ottaa huomioon?

Tämä pitää paikkansa vain siinä tapauksessa, että markkinahinta on liian matala suhteessa yrityksen ”oikeaan” arvoon (eli osake olisi alihinnoiteltu markkinoilla). Ajatellaan vaikka, että markkinahinta on 8 euroa, kun taas osakkeen ”oikean” hinnan tulisi olla 10 euroa. Tällöin yritys voisi ostaa takaisin omia osakkeitaan ”liian halvalla” eli maksaa osakkeista luopuville osakkeenomistajille markkinahinnan, eli 8 euroa, mikä on liian vähän suhteessa osakkeen oikeaan arvoon, 10 euroa. Ylimääräinen arvo, joka ei heijastu maksetussa markkinahinnassa, jakautuisi tässä tapauksessa jäljelle jääville osakkeenomistajille ja heidän osakkeilleen (2 euroa kertaa ostettujen osakkeiden lukumäärä). Se ei kuitenkaan vielä näy jäljelle jääneiden osakkeiden markkinahinnassa. Vasta kun markkinat ”huomaavat” alihinnoittelun, osakkeiden arvo nousee, ja jäljelle jääneet osakkeenomistajat saavat haltuunsa osakekohtaisen 2 euron lisäarvon vanhoille osakkeilleen sekä sen lisäarvon, josta takaisinostoon osallistuneet omistajat jäivät paitsi myydessään osakkeensa yritykselle liian halvalla.

Yleisessä keskustelussa ei kuitenkaan yleensä viitata yllä kuvattuun tilanteeseen, vaan harhakuvitelmana näyttää olevan, että koska osakekohtainen tulos (EPS) kasvaa, jäljelle jääneistä osakkeista tulee automaattisesti arvokkaampia – riippumatta siitä, onko osakkeen markkinahinta oikea, ylihinnoiteltu vai alihinnoiteltu. Tämä onkin kiinnostava hypoteesi: yrityksen kannattaisi siis ostaa koko ajan lisää omia osakkeitaan, koska näin jäljelle jäävistä osakkeista tulisi yhä arvokkaampia, kunnes viimeisen jäljelle jääneen osakkeen arvo olisi valtavasti suurempi kuin yrityksen nykyinen markkina-arvo! Tätä voisi kutsua rahantekokoneeksi, joka tekisi jäljelle jääneistä osakkeenomistajista suunnattoman rikkaita. Valitettavasti sellaista konetta ei kuitenkaan ole vielä keksitty – ei ainakaan osakemarkkinoilla.

Argumentit sille, miksi osakkeen arvo ei lähtökohtaisesti muutu takaisinostojen seurauksena, löytyvät kaikista corporate financen perusoppikirjoista. En kertaa niitä tässä. Asiasta kiinnostuneet lukijat voivat tutustua alla linkittämiini tutkimuspapereihin. Ensimmäisestä kannattaa ainakin lukea kohta “Myth 4”. Ellei teoria kiinnosta, jälkimmäisestä linkistä löytyy tutkimus, jossa tarkasteltiin kaikkia Yhdysvalloissa tapahtuneita osakkeiden takaisinostoja ja niiden vaikutusta jäljelle jääneiden osakkeiden arvoihin ja tulevaisuuden tuottoihin (tulos pähkinänkuoressa: eivät vaikuttaneet).

(Olen usein kuullut vasta-argumentin: ”noin ehkä teoriassa, mutta tosielämässä asia onkin aivan toisin”. En oikein ymmärrä tätä vastalausetta, koska valtaosa rahoitustutkimuksesta on empiiristä, eli se tutkii havaintoja juuri siitä ”oikeasta elämästä”, johon vasta-argumentit viittaavat. Empiirinen tutkimus osakkeiden takaisinostoista ja niihin liittyvistä ilmiöistä sattuu nyt vain ainakin tämän aiheen osalta osoittamaan, että tosielämässä tapahtuu juuri niin kuin teoria ennustaa.

• Buyback Derangement Syndrome
• Share Repurchases on Trial: Large-Sample Evidence on Share Price Performance, Executive Compensation, and Corporate Investment

13. Jos ihan vakavissaan ajatellaan normaalin ahkeran osakepoimijan näkökulmasta, onko osingoissa mitään järkeä? Maksetaan joka vuosi vaurastumisesta veroja ja sijoitetaan uudelleen… mitä järkeä tässä on tavalliselle sijoittajalle?

Riippuu todellakin siitä, mihin osinkonsa haluaa käyttää. Jos sen käyttää kulutukseen (ja ilman osinkoa sijoittajalla ei olisi tarpeeksi käteistä kulutukseen), silloin osinko tulee tarpeeseen. Jos taas osingosta maksaa veroa ja sijoittaa sen takaisin samaan yritykseen, ei se ainakaan sijoittajaa rikkaammaksi tee – hänen kannaltaan olisi ollut parempi, että osinkoa ei olisi maksettu. Tässä täytyy kuitenkin huomata, että ehkä yritykselle oli optimaalista maksaa tuo osinko (= ei riittävän hyvin tuottavia investointikohteita), koska rahan jättäminen yrityksen käyttöön olisi tuhonnut omistajan arvoa. Ei tämä aivan niin yksinkertaista ole. ☺️

Pääpointti on kuitenkin se, että osinko itsessään ei kasvata sijoittajan varallisuutta, eikä se myöskään mielestäni ”palkitse” sijoittajia. Tämä on hyvä ymmärtää. Korkea osinkoprosentti ei ole itsessään mikään syy ostaa yrityksen osakkeita – ellei nyt sitten sijoittajalla ole hyvää syytä olettaa, että korkea osinkoprosentti on merkki osakkeen alihinnoittelusta markkinoilla.

14. Miksi sinä sijoitat?

Ehkä siksi, että sijoittaminen on yksi tapa luoda turvasatama, johon voi tarvittaessa piiloutua epävarman ja tuntemattoman tulevaisuuden mukanaan tuomilta haasteilta. Se on myös tapa kasvattaa jälkipolville jätettävää pääomaa. Lisäksi sijoittaminen on tietenkin hauskaa ajanvietettä.

15. Jos sinun pitäisi varoittaa Alokasta yhdestä aloittelijan sijoittamisen sudenkuopasta, mistä varoittaisit tai miksi? ☺️

Älä paina paniikkinappia. Se johtaa yleensä turmioon.

16. Mistä haluat kiittää suomalaista sijoitusyhteisöä?

Kiitos mielenkiintoisista keskusteluista! Valitettavasti en itse ehdi osallistua niihin aktiivisesti ajanpuutteen vuoksi, mutta seuraan niitä mielelläni aina kun mahdollista.

Kiitos paljon vastauksista Peter!

Mielestäni on upeaa, miten kiinnostavasti ja fiksusti hän osaa kirjoittaa. Jos hänen ajatuksiaan lukee aidosti oppiakseen, niin varmasti saa pitkäaikaisia “apuja” omaan tekemiseensä.

On tärkeää, että on teoriatietoa, mutta myös käytännön ymmärrystä, mitä Peterillä on ja vielä siihen päälle taito kirjoittaa asioista niin ymmärrettävästi.