Case: Pörssin kiinteistöyhtiöt eroavat riski/tuotto-profiililtaan toisistaan

Helsingin pörssin kiinteistöyhtiöt ovat kaikki keskittyneet hieman erilaisiin kiinteistötyyppeihin ja niiden riski/tuotto -profiilit ovat siksi erilaisia. Käsittelemme tässä kirjoituksessa lyhyesti, miten nämä yhtiöt eroavat toisistaan muutamalla keskeisellä operatiivisella tunnusluvulla mitattuna ja mitä sijoittajien olisi hyvä huomioida näitä tunnuslukuja arvioitaessa. On tärkeä tiedostaa, että tuoton vastapainona on aina riski. Erittäin korkean tuoton muutamana yksittäisenä vuotena saavuttanut yhtiö ei ole välttämättä sijoittajan kannalta houkutteleva, jos tuotto on saavutettu erittäin suurella riskinotolla ja siksi yhtiöiden kehitystä ja tuottotasoa on hyvä tarkastella yksittäisiä vuosia pidemmällä horisontilla ja myös arvioida mistä korkea tuotto on muodostunut ja onko se jatkuvaa tuottoa. Huomautamme, että myös heikoilla tunnusluvuilla varustettu yhtiö voi olla hyvä sijoitus, jos sen arvostustaso pörssissä on riittävän halpa.

Nettotuotot kuvaavat kassavirtatuottoa koko kiinteistömassalle

Kiinteistöyhtiöiden yksi keskeisin kannattavuuden mittari on nettotuotto-%, mikä lasketaan karkeasti vähentämällä vuotuisista vuokratuotoista välittömät kiinteistöjen kulut ja jakamalla tämä summa kiinteistöjen arvolla. Luku kuvaa siis miten paljon kassavirtapohjaista tuottoa kiinteistöille saadaan vuodessa ennen kiinteitä hallinnon kuluja, rahoituskuluja, veroja ja investointeja. Tunnusluku lasketaan tyypillisesti tietyn periodin (esimerkiksi vuoden) lopun tasolle. Tunnusluvun laskentakaavassa saattaa olla yhtiöiden kesken pieniä eroavaisuuksia esimerkiksi sen suhteen, miten kiinteistöjen käypä arvo määritetään tai mitä kuluja nettotuoton laskennassa otetaan huomioon. Tyypillisesti mitä matalampi on kiinteistön riski, sitä matalampi on myös nettotuotto. Nettotuoton lisäksi kiinteistöyhtiöt kirjaavat tyypillisesti myös realisoituneita ja realisoitumattomia käyvän arvon muutoksia tulokseensa, joten nettotuotto ei suoraan heijasta kiinteistöyhtiön koko tuloksen tasoa.

*EPRA Net Initial Yield

**Yhtiöiden ilmoittamia

Lähde: Inderes

Kiinteistöyhtiöistä korkein nettotuotto on viime vuosina ollut toimistokampuksiin keskittyneellä Technopoliksella sekä hoivakiinteistöihin keskittyneellä Suomen Hoivatiloilla. Alhaisin nettotuotto on ollut asuntoihin keskittyneellä Oravalla, joka tavoittelee merkittävää tuottoa nettotuoton ohella myös käyvän arvon muutoksilla. Yleisesti nettotuottoprosentit ovat viime vuosina laskeneet, mikä johtuu pääosin tuottovaatimusten laskusta ja kiinteistöjen arvojen noususta, ei siis siitä että nettotuotot olisivat absoluuttisesti laskeneet.

Vuokrausasteet heijastavat vuokraustoiminnan tehokkuutta

Vuokrausaste lasketaan usein taloudellisena vuokrausasteena eli laskemalla euromääräinen arvio vapaiden tilojen markkinavuokrasta ja suhteuttamalla vuokrasopimusten mukainen vuokratuottoa vapaiden tilojen laskennallisiin ja nykyisten tilojen oikeaan vuokratuottoon. Vuokrausaste kuvaa yleisesti kiinteistöyhtiön operatiivista tehokkuutta. Pääsääntöisesti mitä vähemmän tyhjää tilaa, sitä parempi. Korkea vuokrausaste voidaan tosin saavuttaa myös sillä, että vuokrat ovat alhaisia, joten sijoittajan on syytä tarkastella vuokrausasteen ohella myös nettotuotto-%:n ja keskivuokrien kehitystä. Käytännössä vuokralaisvaihtuvuuden takia vuokrausaste on harvoin 100 % ja yleisesti 95 %:n tasoa pidetään jo erittäin korkeana tasona kaupallisissa kiinteistöissä.

*Toiminnallinen käyttöaste

Lähde: Inderes

Korkein vuokrausaste on viime vuosina ollut Suomen Hoivatiloilla, joka ei käynnistä uutta kiinteistöhanketta ennen kuin se on vuokrattu. Tämän ja hoivakiinteistöjen tyypillisesti pitkien noin 15-vuoden vuokrasopimusten takia yhtiön vuorausaste on ollut täydet 100 %. Matalimmat vuokrausasteet ovat viime vuosina olleet Spondalla ja Oravalla, mutta ne ovat molemmat pystyneet jatkuvasti nostamaan vuokrausastettaan.

Oman pääoman tuotto määrittää usein arvostustason suhteessa kirja-arvoon

Oman pääoman tuotto on sijoittajalle yksi kiinteistöyhtiöiden keskeisin tunnusluku ja se usein määrittää sen, miten korkeasti kiinteistöyhtiöt pörssissä arvostetaan suhteessa oman pääoman tasearvoon. Pääsääntöisesti mitä korkeampi oman pääoman tuotto, sitä korkeampi arvostus suhteessa oman pääoman tasearvoon. Sijoittajan on tärkeä tiedostaa, että toisin kuin kiinteistöyhtiöiden raportoima nettotuotto-%, oman pääoma tuotto ei yleensä ole kassavirtaperusteinen ja se voi sisältää kirjanpidollisia eriä. Oman pääoman tuottoa voivat yksittäisinä vuosina heiluttaa kiinteistöjen käyvän arvon muutokset, jotka eivät välttämättä ole kassavirtapohjaisia tai jatkuvia tuottoeriä. Siksi sijoittajan on hyödyllistä tutkia mistä korkea oman pääoman tuotto johtuu ja tarkastella oman pääoman tuottoa yksittäisiä vuosia pidemmällä periodilla sekä laskea mikä kassavirtapohjainen tuotto omalle pääomalle on. Yhtiö voi nostaa oman pääoman tuottoa velkavivulla, joten vakavaraisuuden ja rahoitusriskien arviointi on myös olennaista oman pääoman tuottoa arvioitaessa. Omasta pääomasta oikaistaan usein mm. laskennallinen verovelka, jolloin puhutaan nettovarallisuudesta, NAV.

Lähde: Inderes

Hoivatilojen oman pääoma tuotto oli viime vuonna kiinteistöyhtiöistä korkein. Yhtiön korkea pääoman tuotto johtuu arviomme mukaan Hoivatilojen rakennuttamistoiminnasta. Myös Investors Housen oman pääoman tuotto oli viime vuonna korkea, mikä johtui arviomme mukaan osittain korkeista käyvän arvon muutoksista.

Rahoitusasemaa on hyvä tarkastella kokonaisuutena

Suosittelemme arvioimaan kiinteistöyhtiöiden vakavaraisuutta ja rahoitusriskejä kokonaisuutena. Velkaantuneisuuden lisäksi sijoittajan on hyvä arvioida mm. korollisten velkojen maturiteettia, lainojen uudelleenrahoitusriskiä, kovenantteja ja likviditeettiä.

*Pääomalainat on laskettu omaan pääomaan

Lähde: Inderes

Omavaraisuusasteella mitattuna viime vuoden lopulla kiinteistöyhtiöistä vahvin tase oli Investors Housella ja heikoin Technopoliksella.