Pihlajalinna: Ulkoistusten tulosalitus ei ollut erityisen hälyttävä

Pihlajalinnan Q2-tulos osui tärkeämmän yksityisen puolen osalta lähelle odotuksiamme. Ulkoistusten osalta tulos jäi kuitenkin ennusteistamme, mikä johtui hyvinvointialueiden laskuttamista erikoissairaanhoidon korkeista kustannuksista. Tästä kustannusvastuusta yhtiö on kuitenkin pyrkimässä eroon. Laskimme hieman ennusteita, mutta iso kuva on ennallaan. Tuloskasvun kulmakertoimeen liittyy edelleen epävarmuuksia ja kallistunut velkaraha nostaa samalla hyvään osaketuottoon vaadittavan suoritustason rimaa. Tuotto/riskisuhde on mielestämme lähellä neutraalia nykykurssilla. Toistamme siten vähennä-suosituksen ja laskemme tavoitehinnan 8,8 euroon (aik. 9,5 €).

Vahva orgaaninen kasvu jatkui, mutta odottamaamme tuloskasvua ei nyt saatu aikaan

Q2:n liikevaihto kasvoi 6 %:lla 184 MEUR:oon ollen lähellä odotuksiamme. Orgaaninen kasvu (+6,7 %) oli vahvaa huolimatta siitä, että koronapalveluiden liikevaihto laski 3 MEUR:lla. Myös Pirkanmaan hyvinvointialueen vaativa ja kiireellinen erikoissairaanhoito ei ollut enää Pihlajalinnan vastuulla, millä oli 5,7 MEUR:n negatiivinen vaikutus orgaaniseen kasvuun. Yhtiö vaikuttaa jatkaneen markkinaosuuden haalimista etenkin yritysasiakkaissa. ”Konserni ilman ulkoistuksia” -segmentin EBITA parani 5,6 MEUR:oon (ennuste 6,0 MEUR) vertailukauden 4,6 MEUR:sta. Ulkoistusten EBITA sen sijaan laski 1,7 MEUR:oon (Q2’22: 2,7 MEUR ja ennuste: 3,8 MEUR), kun erikoissairaan-hoidon laskutuksesta saatiin hyvän Q1:n jälkeen negatiivinen yllätys. Nettovelka/EBITDA (ilman IFRS 16)-suhde laski 3,4x:ään (lainakovenantti alle 3,75x), mutta velkaantuminen on edelleen korkea yhdessä 20 MEUR:n hybridin kanssa. Yhtiö kertoi myös tunnistaneensa uusia tehostamiskohteita keväällä toteutetun 5 MEUR:n tehostamisohjelman päälle. Ammatinharjoittajien määrä oli kasvanut nyt 17 %:lla, mikä lupaa hyvää myynnin kasvun jatkumista ajatellen.

Laskimme ennusteitamme, mutta nykyinen ohjeistus vaikuttaa edelleen varovaiselta

Yhtiö toisti varovaisen ohjeistuksensa ja 2023 liikevaihdon odotetaan kasvavan (2022: 690 MEUR) ja oikaistun EBITA-liikevoiton paranevan (2022 26,7 MEUR). Laskimme ennusteitamme pääosin nähdyn tulosalituksen takia ja poistimme ennusteista myös Keski-Suomen vaativan erikoissairaanhoidon kustannusvastuun (1.7.2023 alkaen), vaikkakin virallinen päätös tästä tehdään vasta ensi viikolla. Muutoksen pitäisi laskea selvästi ulkoistusten volatiilia kustannuskomponenttia eteenpäin mentäessä. Vuoden 2023 liikevaihdon ennustamme kasvavan nyt 6 %:lla 733 MEUR:oon ja EBITA:n 33 %:lla 35,6 MEUR:oon (EBITA 4,9 %). Pidemmällä aikavälillä myynnin kasvu yksityisessä verkostossa ajaa tulosparannusta sen tullessa sisään hyvällä marginaalilla. Ammattilaisten ja asiakkaiden välisistä verkostovaikutuksista johtuen myynnin kasvattaminen on kuitenkin pitkäjänteistä työtä. Vuoteen 2025 mennessä odotamme liikevaihdon kasvavan 806 MEUR:oon ja EBITA:n 6,0 %iin (tavoite yli 9 %). Ripeintä kasvua odotamme yritysasiakkaissa, leikkaustoiminnassa sekä julkisen sektorin palvelumyynnissä.

Kyytiin hypätäksemme jäämme odottamaan lisää vahvoja kvartaaleja tai hieman huokeampaa arvostusta

2023e ja 2024e P/E-kertoimet ovat 18x ja 11x sekä EV/EBITDA-kertoimet 7x ja 6x. 2023e P/E-kerroin nousee absoluuttisesti korkeaksi huolimatta ennustamastamme vahvasta EBITA-parannuksesta, kun uuden hybridilainan ja pankkilainojen nousevat korot syövät alinta riviä. Suhteessa pidemmän ajan tuloskasvuennusteeseemme (~30 CAGR-%) arvostus olisi hyvin houkutteleva, mutta koska tuloskasvun läpituloon liittyy myös riskejä (markkinan osaajapula sekä ulkoistusten pidemmän ajan tulevaisuus) näemme tuotto/riskisuhteen neutraalina. Tuloskasvun realisoituminen on edelleen osakkeen keskeisin ajuri ja myös lähivuosien osinkotuotto on hyvin riippuvainen siitä.