Pelisektorin arvostukset painuneet monin paikoin mataliksi

Tarkastelimme listattujen peliyhtiöiden nykyisiä arvostustasoja ja yhtiöiden lähivuosien kasvu- ja kannattavuusennusteita. Yhtiöt on jaoteltu kolmeen ryhmään: 1) Mobiilipeliyhtiöt, 2) Konsoli- ja PC-peliyhtiöt sekä 3) Monialustaiset peliyhtiöt, joka koostuvat pelialan jättiläisistä. Käymme myös lyhyesti läpi kiinnostavia yhtiöitä sektorilta. Kokonaisuutena peliyhtiöiden arvostuksissa on nähty viime vuosina voimakasta korjausliikettä alaspäin koronapandemian tuoman kysyntäpiikin jälkeisen voimakkaan nousun jälkeen (2020-2021). Tähän on luonnollisesti vaikuttanut myös merkittävästi nousseiden korkojen myötä kohonneet tuottovaateet. Sektorin pitkän aikavälin kasvunäkymät ovat edelleen hyvät, missä keskeisiä ajureita ovat pelaajien määrän sekä peleihin käytettävän pelaajakohtaisen rahamäärän kasvu. Tähän peilattuna nykyiset maltilliset arvostustasot voivat tarjota kiinnostavia mahdollisuuksia tehdä osakepoimintoja sektorilta.

Mobiilipeliyhtiöiden arvostukset alamaissa

Mobiilipeliyhtiöiden mediaani EV/Liikevaihto-kertoimet vuosille 2023-2024 ovat noin 1,1x-1,0x ja vastaavat EV/EBITDA-kertoimet 6,5x ja 5,2x. Kertoimet ovat absoluuttisesti matalia ja viime vuosina niihin painetta ovat tuoneet 1) koronapandemian tuoman kysyntäpiikin jälkeinen sulatteluvaihe, 2) Applen IDFA-muutosten tuomat haasteet kohdennetulle käyttäjähankinnalle sekä 3) heikentyneen talousnäkymän ja kuluttajaluottamuksen vaikutukset pelaajien käyttämiin rahamääriin sekä mainostuottoihin mobiilipeleissä. Kilpailu mobiilipelialalla on myös äärimmäisen kireää ja yhtiöt joutuvat usein investoimaan merkittävän osan liikevaihdostaan käyttäjähankintaan ja markkinointiin, mikä rasittaa niiden kannattavuutta. Kokonaisuutena mobiilipeliyhtiöt näyttävät tällä hetkellä arvostuksiltaan halvoilta ja tuotto-odotukset ovat hyvällä tasolla, mikäli analyytikoiden lähivuosien ennusteet ovat oikealla pallokentällä. Matalat arvostukset voivat myös entisestään lisätä markkinan konsolidaatiota, mistä tuoreena esimerkkinä Segan tekemä ostotarjous Roviosta (kaupan arvostus noin 11x EBITDA).

G5 Entertainment: Yhtiö on 20 vuotta sitten perustettu mobiilipelikehittäjä, joka on erikoistunut yli 35-vuotiaille naisille suunnattuihin peleihin. Yhtiöllä on laaja kasuaalipeleistä koostuva peliportfolio ja yhtiö työllistää yli 900 työntekijää. Vuonna 2022 yhtiön liikevaihto oli 1400 MSEK (+6 %) ja tälle vuodelle ennusteissa on lievästi heikentyvää kehitystä (-4 %) paranevalla kannattavuudella (EBIT: 11 %). Yhtiötä hinnoitellaan tälle vuodelle 0,9x EV/S- ja 4x EV/EBITDA-kertoimella. Etenkin matala tulospohjainen arvostus indikoi sitä, että sijoittajat epäilevät tällä hetkellä yhtiön tulostason kestävyyttä, eikä kehitteillä olevien pelien odoteta olennaisesti piristävän yhtiön vakaata kasvunäkymää.

Stillfront: Yhtiö on lukuisten yritysjärjestelyiden muovaama kokonaisuus, johon tänä päivänä kuuluu yli 20 studiota ja noin 1500 työntekijää. Laaja peliportfolio koostuu kasuaalipeleistä (40 % lv:sta), strategiapeleistä (33 %) sekä simulaatio, toiminta- ja roolipeleistä (27 %). Vuonna 2022 yhtiön liikevaihto oli 7058 MSEK (+29 %) ja tänä vuonna odotuksissa on vakaata kehitystä (+2 %) hyvällä kannattavuudella (EBIT: 21 %). Hyvä kannattavuus heijastuu myös yhtiön EV/S-kertoimeen (2023e 1,8x), mutta tulospohjaisesti arvostus on matala (2023e EV/EBITDA 5x). Arviomme mukaan lyhyen aikavälin vaisu orgaaninen kasvunäkymä painaa kertoimia, jonka lisäksi aiempien vuosien nousumarkkinassa korkeilla arvostuksilla tehdyissä yritysostoissa on yhä sulateltavaa.

Modern Times Group (MTG): MTG:stä tuli puhdasverinen mobiilipeliyhtiö vasta viime vuoden aikana, kun yhtiö myi omistamansa esports-yhtiö ESL Gamingin hulppealla miljardin dollarin kauppahinnalla Saudi-Arabian omistamalle Savvy Gaming Groupille. MTG:n useampaan eri genreen hajautunut (mm. strategia- ja simulaatio, sanapelit sekä ajopelit) peliportfolio teki viime vuonna liikevaihtoa 5537 MSEK. Myös MTG:ltä odotetaan tänä vuonna vakaata liikevaihdon kehitystä (+2 %) ja kannattavuuden olevan hyvällä tasolla (EBIT 16 %). MTG:tä hinnoitellaan tällä hetkellä 1,1x EV/S- ja 4,5x EV/EBITDA-kertoimella, jotka näyttävät matalilta. Lyhyen aikavälin vaisu kasvunäkymä näkyy myös MTG:n arvostuksessa, eikä markkina näytä antavan olennaista painoarvoa yhtiön pidemmän aikavälin orgaanisille sekä vahvan taseen mahdollistamille epäorgaanisille kasvumahdollisuuksille.

Fragbite Group: Fragbite on peliyhtiö, jonka liiketoiminta muodostuu e-urheilun, mobiilipelien sekä web3-pelien ympärille. Kasvua haetaan niin orgaanisesti kuin yritysostojen kautta. Yhtiön liikevaihto vuonna 2022 oli 254 MSEK ja yhtiö työllistää yli 80 henkilöä. Tänä vuonna vielä investointivaiheessa olevan Fragbiten liikevaihdon ennakoidaan pysyttelevän vakaana ja kannattavuuden olevan melko vaatimattomalla tasolla (EBIT: 5 %). Yhtiöllä on potentiaalia myös selvästi parempaan, mikäli eri liiketoimintojen kasvuaihiot lähtevät realisoitumaan lähivuosina. Tähän peilattuna osakkeen arvostus (2024e EV/S 0,9x, EV/EBITDA 8x) ei näytä erityisen vaativalta.

Konsoli- ja PC-peliyhtiöissä laadusta maksetaan korkeaa hintaa

Konsoli- ja PC-peliyhtiöiden arvostuksissa on voimakasta hajontaa, mikä osittain selittyy eroilla yhtiöiden laadussa ja kasvunäkymissä. Osaltaan vuositasolla huomattavaa heiluntaa kertoimissa tapahtuu myös suurien pelijulkaisujen ajoituksesta johtuen, joten kertoimien suora vertailu keskenään ei ole aina erityisen mielekästä. Mediaani EV/Liikevaihto-kertoimet vuosille 2023-2024 ovat 4,1x ja 4,7x ja vastaavat EV/EBIT-kertoimet 10x ja 9,5x. Korkeimman arvostuksen ansaitsevat yhtiöt (esim. Paradox ja CD Projekt), jotka ovat onnistuneet kehittämään peliportfolioihinsa laadukkaita pelibrändejä, joihin pystytään kehittämään jatko-osia sekä erilaista lisäsisältöä. Tämä yleensä heijastuu osakkeisiin ladattuina kovina tuloskasvuodotuksina. Tälle vuodelle ajoittuvien lukuisten pelijulkaisujen myötä konsoli- ja PC-peliyhtiöiden odotetaan kasvavan tänä vuonna mediaanitasolla 20 %. Yhtiöt ovat myös keskimäärin hyvin kannattavia ja mediaanitasolla liikevoittomarginaalin odotetaan olevan lähivuosina yli 30 %:ssa, joskin yhtiökohtaiset erot ovat suuria.

Remedy: Seurannassamme olevan Remedyn sijoittajatarina on 27.10. tapahtuvan Alan Wake 2:n julkaisun myötä asteittain siirtymässä kannattavan kasvun vaiheeseen voimakkaiden investointivuosien jälkeen. Mielestämme osakkeen arvostus (2023e EV/S 7x) hinnoittelee Alan Wake 2:lle jo hyvää menestystä, ja myös tuotantoputken muilta projekteilta odotetaan arvonluontia. Pidämme Remedyn sijoitustarinaa erittäin kiinnostavana tämän vuosikymmenen loppuun asti tarkasteltuna, mutta nykyinen arvostus pitää meidät odottavissa tunnelmissa. Yhtiöstä julkaistu tuore laaja raportti on luettavissa täältä.

Starbreeze: Myös seurannassamme olevan Starbreezen sijoittajatarinassa on alkamassa erittäin mielenkiintoiset ajat 21.9. julkaistavan Payday 3:n myötä. Osakkeen arvostukseen on myös jo ladattu odotuksia pelin menestykselle ja myös tuotantoputken alkupäässä oleville seuraaville pelihankkeille. Viime aikojen kurssilaskun myötä osakkeen tuotto/riski-suhde on kuitenkin parantunut ja puoltaa mielestämme riskinottoa Payday 3:n julkaisun edessä. Tuore päivityksemme Starbreezestä on luettavissa täältä.

Paradox: Jo 1990-luvun puolella perustettu pelinkehittäjä ja julkaisija on erikoistunut erityisesti strategiapeleihin. Yhtiön kehittämiä vahvoja pelibrändejä ovat muun muassa Crusader Kings, Europa Universalis ja Hearts of Iron. Yhtiöllä on 9 pelistudioita, joissa työskentelee yhteensä yli 670 työntekijää. Paradoxin liikevaihto oli viime vuonna 1973 MSEK (+36 %) ja tälle vuodelle ennusteissa on 31 %:n kasvua. Vahvojen pelibrändien ansiosta yhtiö tekee uusilla pelijulkaisuillaan ja lisäsisällöillä erittäin vahvaa kannattavuutta (2023e EBIT: 40 %). Yhtiön laatu ja vahva suorittaminen heijastuu myös osakkeen korkeisiin arvostuskertoimiin (2023 EV/S 10x ja EV/EBIT 25x).

Enad Global 7: EG7 on useampien yritysostojen myötä muodostunut yhtiö, jonka peliportfoliosta löytyy useampia pitkäikäisiä live-operoitavia pelejä (osa F2P). Lisäksi noin 20-30 % yhtiön liikevaihdosta tulee palveluliiketoiminnasta (julkaisutoimintaa ja markkinointia). Yhtiössä työskentelee noin 700 henkilöä ja sen omistamien studioiden tunnettuja pelibrändejä ovat muun muassa EverQuest, H1Z1 ja My Singing Monsters. Yhtiön liikevaihto oli viime vuonna 1866 MSEK ja tälle vuodelle ennusteissa on 19 %:n kasvua. Myös liikevoiton ennustetaan pysyttelevän hyvällä 18 %:n tasolla vuonna 2023. EG7:n arvostus näyttää tulospohjaisesti (2023e EV/EBIT 4,4x ja EV/EBITDA 3,1x) erittäin matalalta. Arviomme mukaan tämän taustalla on osaltaan epävarmuus yhtiön kestävän tulostason suhteen. Viime vuonna viraalihitiksi noussut My Singing Monsters on tuonut selvää nostetta yhtiön tulokseen ja nyt keskeinen kysymys on se, mille tasolle pelin normalisoitu tulostaso lopulta rauhoittuu. Arvostuksen perusteella markkinat odottavat tuloksen selkeää heikentymistä lähivuosina.

Thunderful Group: Pelinkehityksen ja julkaisutoiminnan lisäksi Thunderful Groupiin kuuluu jakeluliiketoiminta, missä yhtiö on toiminut Nintendon tuotteiden jakelijana Pohjoismaissa ja Baltiassa jo vuodesta 1981 lähtien. Vuonna 2022 liikevaihdosta (3031 MSEK) noin 17 % tuli peliliiketoiminnasta, joskin EBITA:sta (285 MSEK) peräti 75 % tuli peleistä. Myös Thunderful on kasvanut osin yritysostojen siivittämänä ja tällä hetkellä yhtiö työllistää noin 500 henkilöä. Yhtiö investoi parhaillaan useampaan tulevina vuosina julkaistavaan pelihankkeeseen, mikä osaltaan näkyy kuluvalle vuodelle ennustetussa vakaassa kasvussa (4 %) ja vaisussa kannattavuudessa (EBIT: 5 %). Thunderfulin liikevaihtopohjainen arvostus (2023e EV/S 0,3x) näyttää jakeluliiketoiminnan vuoksi osittain liian matalalta. Kuitenkin myös tulospohjaiset kertoimet (EV/EBITDA 3x) ovat erittäin matalia, missä arviomme mukaan näkyy peliliiketoiminnan viime aikoina hidastunut kasvu, joka on nostanut epävarmuutta tulevan kehityksen suhteen.

Monialustaisten yhtiöiden arvostuksissa näkyvät merkittävät yhtiökohtaiset tekijät

Monialustaisten peliyhtiöiden ryhmään on koottuna pelialan jättiläisiä. Yhtiöiden arvostuskertoimissa on nähtävissä huomattavia eroja, missä taustalla on yhtiökohtaisia tekijöitä. Erittäin vahvaa tulosta tekevän Activision Blizzardin osake on lähellä Microsoftin yhtiöstä tekemää ostotarjoushintaa ja arvostus (2023e EV/S 6,5x, EV/EBIT 18x) tämän myötä koholla. Pitkään viranomaisten hampaissa ollut järjestely näyttäisi olevan nyt lopulta menossa läpi. Take-Twon korkeassa arvostuksessa (2023e EV/EBIT 32x) heijastuvat puolestaan korkeat odotukset kehitteillä olevan GTA 6:n suhteen, jonka odotetaan kasvattavan yhtiön tulosta huomattavasti keskipitkällä aikavälillä. Ubisoftin matalassa arvostuksessa (2023e EV/EBITDA 5,6x) näkyvät puolestaan yhtiön lyhyen aikavälin kannattavuushaasteet. Näihin vastatakseen yhtiö on terävöittänyt strategiaansa vahvimpien pelibrändiensä ympärille ja tavoittelee kustannussäästöjä. Electronic Arts jatkaa tasaista tuloksen tahkoamistaan ja tähän suhteutettuna nykyinen arvostus (2023e EV/S 4,6x, EV/EBIT 16x) näyttää melko neutraalilta.

Embracer: Vuosien saatossa lukuisten yritysostojen myötä voimakkaasti kasvanut Embracer koostuu tänä päivänä neljästä liiketoiminta-alueesta: Pc- ja konsolipelit (FY22/23: 36 % lv:sta), Mobiilipelit (15 %), Entertainment & Services (14 %) ja Lautapelit (35 %). Yhtiön 3/2023 päättyneen tilikauden liikevaihto kasvoi yritysostojen siivittämänä 121 % ja oli 37655 MSEK. Yhtiön yli 130 pelistudiossa työskentelee yli 15000 henkilöä. Kuluvana tilikautena yhtiön ennakoidaan kasvattavan liikevaihtoaan 16 % ja yhtiö on ohjeistanut oikaistun liikevoiton asettuvan 7000-9000 MSEK haarukkaan. Voimakkaan kurssilaskun myötä Embracerin arvostus on painunut hyvin matalaksi (FY23/24: EV/EBITDA 5x), missä näkyy rapautunut sijoittajaluottamus yhtiön tänä vuonna pintautuneiden haasteiden jäljiltä. Embracer kertoi kesäkuussa isosta uudelleenjärjestelyohjelmasta, joka tarkoitti käytännössä täyskäännöstä yhtiön strategiassa voimakkaan yritysostovetoisen aikakauden jälkeen. Nyt käynnissä olevassa sulatteluvaiheessa yhtiö hakee merkittäviä kulusäästöjä ja tehokkuutta omistamistaan pelibrändeistä ja studioista. Tämä on jo johtanut tiettyjen studioiden sulkemisiin, jonka lisäksi pääomaa allokoidaan uusiin pelihankkeisiin entistä tarkemmalla sihdillä. Aiemmin yhtiön strategiassa oli antaa ostetuille studioille vapaat kädet jatkaa toimintaansa kuten aiemmin, mutta nyt keskittämisellä ja yhdistämisillä haetaan lisää tehokkuutta. Markkinahuhujen mukaan yhtiö olisi myös mahdollisesti myymässä vuonna 2021 noin 1,4 miljardilla dollarilla ostamaansa Gearbox-pelistudiota, joka on muun muassa tunnettu Borderlands-peleistään. Embracerin onnistuessa käänneohjelmassaan sekä velkakuormansa sulattelussa, näyttää osake tällä hetkellä edulliselta yhtiön pitkän aikavälin kasvumahdollisuuksiin ja lukuisia tunnettuja pelibrändejä sisältävään peliportfolion arvoonsa nähden.