Norrhydro: Vaihtovelkakirja valituille

Norrhydro kertoi viime viikolla laskeneensa liikkeeseen suunnatun 1,5 MEUR:n vaihtovelkakirjan ennen vuoden-vaihdetta. Kolmivuotisen lainan korkea kuponkikorko ja jo lähtötilanteessa ”in the money” oleva vaihto-oikeus kertovat muiden rahoituslähteiden hankinnan haastavuudesta. Ennusteissamme nettorahoituskulut ovat kasvaneet selvästi ja osingot laskeneet. Tästä huolimatta osakkeen arvostus on edelleen houkutteleva. Säilytämme lisää-suosituksen, mutta ennustemuutosten myötä tavoitehinta laskee 2,50 (aik. 2,80) euroon.

Hankittava rahoitus on kallista

Vaihtovelkakirja on toteutettu suunnattuna ja sen on merkinnyt Norrhydron mukaan neljä ei-institutionaalista sijoittajaa. Lainan ehdot löytyvät täältä ja niistä keskeisimmät ovat: 1) Pääoma: 1500000 EUR, jakautuneena 15 kpl:eseen 100000 EUR velkakirjoja; 2) Juoksuaika: 3 vuotta, bullet; 3) Kuponkikorko: 10,00 %, semiannual; 4) Laskennallinen vaihtohinta: 2,083 EUR/osake (48000 osaketta/velkakirja), vaihto mahdollinen koko juoksuajan.

Lainan korkea kuponkikorko sekä laskennallisen vaihtohinnan asettaminen lähelle osakkeen spot-kurssia kertovat rahoituksen olevan kallista. Ilman vaihto-oikeuttakin velkakirjan tuotto sijoittajalle vastaa arviolta B-luottoluokituksen omaavalta yhtiöltä tai emissiolta vaadittavaa tuottoa. Black-Scholes -mallilla tehty karkea arviomme vaihto-oikeuden arvosta päätyy reiluun 21000 euroon / velkakirja. Pidämme tätä merkittävänä kädenojennuksena Norrhydron nykyisiltä osakkailta lainan merkitsijöille.

Rahoitusvaihtoehtoja ei ilmeisesti ole ollut liikaa

Keskustelimme Norrhydron kanssa suunnatun vvk:n tarpeesta. Esiin nousivat pankkien varovaisuus rahoitus-päätöksissä ja osakeantien yleisesti heikko kysyntä liikkeeseenlaskijalle mielekkäillä ehdoilla. Norrhydron kassan vahvistaminen on kuitenkin tarpeen kasvuun sekä digihankkeiden kaupallistamiseen. Uusi vvk on vieraan pääoman ehtoinen juniorilaina, eli se ei paranna omavaraisuus-, nettovelkaantumis- tai nettovelat/käyttökate- tunnuslukuja. Uskomme Norrhydron luottavan siihen, että vvk:n haltijat tulevat suurelta osin käyttämään vaihto-oikeuttaan. Heidän kannattaa tietenkin tehdä tämä vasta lähellä vvk:n juoksuajan loppua tai lunastusajan alkua.

Ennusteiden rahoituskulut kasvavat, kokonaisuutena lainan ehdot ovat siedettävät

Emme ole muuttaneet vuosien 2023-2026 liikevaihto- ja liiketulosennusteitamme. Sen sijaan samojen vuosien odotetut rahoituskulut ovat nousseet vvk:n kalleuden sekä aiemmin odottamaamme suuremman nettokäyttö-pääoman rahoitustarpeen vuoksi. Olemme myös nollanneet osinko-odotuksemme vuosille 2023-2024. EPS-ennusteemme vuosille 2024-2025 ovat laskeneet -6….-11 %:lla. Odotamme lisäksi, että vvk vaihdetaan kokonaan osakkeiksi vaihtohinnan ollessa jo nyt edullinen. Vaikka pidämme vvk:n kustannusta Norrhydrolle kovana, on se euromääräisesti siedettävä ja diluutio vaihto-oikeuden käytöstä kokonaisuudessaan on kohtuullinen 6,5 %.

Arvostus on edelleen puoleensavetävä

Ennusteleikkausten jälkeenkin Norrhydron osien summa –laskelma viittaa noin +17 %:n kurssinousuvaraan. Myös kokonaistuotto-odotus ylittää tuottovaatimuksen eli riskikorjattu tuotto on houkutteleva. Sekä verrokkihinnoittelun että DCF-mallin soveltuvuudessa arvostustarkasteluun on nykytilanteessa rajoitteita.