Martela päivitys - käännetarina otti askeleen taaksepäin

Martelan Q2-tulos oli odotuksiamme heikompi ja yhtiön kuluvan vuoden tuloksen tasoon liittyvä riski on mielestämme kasvanut Q2-raportin jälkeen. Olemme laskeneet lähivuosien ennusteitamme noin 11-15 % Q2-raportin myötä. Pidämme kuitenkin Martelan osakkeen tuotto/riski -profiilia hyvänä, sillä yhtiön arvostuskertoimet ovat matalia, osinkotuotto on hyvä ja hyvässä skenaariossa osakkeessa on huomattavaa nousupotentiaali. Laskemme osakkeen suosituksemme tasolle lisää (aikaisemmin osta) ja asetamme tavoitehintamme 11,0 euroon (aik. 13,0 euroa).

• Martelan Q2-tulos oli odotuksiamme heikompi ja tappiolla. Liikevaihto laski 19 % vertailukaudesta ja liikevoitto painui negatiiviseksi -0,9 MEUR:oon (Q2’16: 0,6 MEUR), kun olimme itse odottaneet kannattavuusparannusta vertailukauteen nähden yhtiön säästöohjelmien ja tappiollisten Puolan ja Venäjän vetäytymisten takia. Liikevaihdon lasku johtui yhtiön mukaan isojen projektien puuttumisesta, Puolan ja Venäjän omien myyntitoimintojen päättymisestä sekä uuden tietojärjestelmän aiheuttamista haasteista. Yhtiöllä vaikuttaa olleen huomattavia haasteita tietojärjestelmänsä kanssa, mitkä ovat vaikuttaneet yhtiön liikevaihtoon, toimituksiin ja rahavirtaa. Pidämme näitä haasteita osittain väliaikaisina, mutta olemme huolissamme isojen projektien puuttumisesta. Lisäksi yhtiön viime vuosina hyvää tulosta tehneen Suomen liikevaihdon 9 %:n lasku H1:llä oli mielestämme huolestuttavaa. Kokonaisuutena heikko H1’17:n kehitys on mielestämme lisännyt yhtiön kuluvan vuoden tuloksen tasoon liittyvää epävarmuutta. Sijoittajien on hyvä kuitenkin tiedostaa, että H1 on normaalista kausivaihtelusta johtuen ollut historiallisesti lähes aina tappiolla ja Martela tekee koko vuoden tuloksensa tyypillisesti vasta H2:n aikana.
• Olemme laskeneet Martelan kuluvan vuoden ja lähivuosien ennusteitamme noin 11-15 % Q2-raportin jälkeen. Ennustamme Martelan liikevaihdon laskevan vuonna 2017 noin 7 % pääosin Puolasta ja Venäjältä vetäytymisen takia ja liikevoittomarginaalin asettuvan nykyisellä kulurakenteella sekä bruttomarginaalitasolla 4,3 %:iin (2016 oikaistu EBIT-%: 5,3 %) vastaten 5,2 MEUR:n liikevoittoa (2016 oikaistu EBIT: 6,9 MEUR). Vuoden 2017 EPS-ennusteemme on nyt 0,88 euroa (aik. ennuste 1,0 euroa, 2016 oikaistu EPS 0,97 euroa). Ennusteemme ovat kokonaisuutena yhtiön viimeisimmän 2017 ohjeistuksen kanssa yhteneviä. 2017 tuloksen kannalta kaikkein kriittisintä on arviomme mukaan H2’17:n liikevaihto, jonka ennustamme itse olevan vertailukauden tasolle. Yhtiölle tärkeän Suomen toimintaympäristön näkymät ovat arviomme mukaan viime aikoina vahvistuneet ja Martelan pitäisi tämän siivittämänä näkemyksemme mukaan yltää vähintään vertailukauden tason liikevaihtoon H2’17:lla.
• Martelan arvostusta tukee näkemyksemme mukaan lähivuosien kohtuullinen ennustamamme 5,5-6,5 %:n osinkotuotto. Martelalla ei ole tällä hetkellä virallista osinkopolitiikkaa, mutta perinteisesti yhtiö on maksanut lähes koko tuloksensa osinkoina omistajilleen. Vuodelta 2016 maksettava osinko oli 0,37 euroa per osake, mikä vastasi noin 46 %:n osingonjakosuhdetta. Odotamme osingonjakosuhteen nousevan vuosina 2017-2018 60-70 prosenttiin tuloksesta ja osakekohtaisen osingon nousevan 0,55 euroon vuonna 2017 ja 0,65 euroon vuonna 2018. Martelan liiketoiminta ei vaadi juurikaan investointeja ja yhtiön tase on näkemyksemme mukaan ylikapitalisoitunut, minkä takia ennustamme osingon nousevan, vaikka ennustammekin yhtiön oikaistun tuloksen laskevan 2016 tasosta.
• Martelan osakkeen arvostustaso on alkuvuoden 2017 tulospettymyksistä, laskeneista ennusteistamme sekä 2017 tuloksen tason kasvaneesta epävarmuudesta huolimatta mielestämme suhteellisesti ja absoluuttisesti alhainen. Osakkeen 2017e P/E on noin 11x, EV/EBITDA noin 4x ja P/S noin 0,35x. Arviomme mukaan Martelan osakkeen laskuvaraa rajaa osaltaan lähivuosien kohtuullinen 5,5-6,5 %:n osinkotuotto, minkä lisäksi osakkeessa on positiivisessa skenaariossa huomattavaa nousuvaraa. Pidämme osakkeen tuotto/riski -profiilia kokonaisuutena hyvänä ja näemme nykyisessä arvostustasossa nousuvaraa. 11,0 euron tavoitehintamme perustuu vuoden 2017 noin 13x P/E-kertoimeen ja vuoden 2017 noin 5 %:n osinkotuottoon.