Katsaus: Ovaron kiinteistömyyntien Via Dolorosa on tullut päätökseen

Ovaro on vihdoin saanut päätökseen sen vanhan asuntoportfolion myynnin, joka oli pitkä ja kivinen tie kulkea. Tässä katsauksessa käymme läpi yhtiön historiaa ja laskemme auki paljonko asuntoportfoliosta lopulta realisoitui arvoa. Absoluuttisin euroin laskettuna asuntojen realisoitunut arvo suhteessa vuoden 2016 tasearvoon oli 29 % matalampi ja yhtiön historiallinen NAV-alennus oli täysin perusteltu pörssissä. Yhtiöllä kävi kuitenkin myös hyvä tuuri, sillä se onnistui myymään suuren osan asunnoistaan ennen korkojen nousua. Aihe on myös siinä mielessä ajankohtainen, että Ovaron tapauksessa on samanlaisia elementtejä kuin kiinteistörahastojen nykyisissä ongelmissa.

Orava Asuntorahaston nousu ja tuho

Orava Asuntorahasto perustettiin vuonna 2010 ja se listautui pörssiin vuonna 2013. Orava oli Suomen ensimmäinen yhteisöverosta vapautettu asunto-REIT ja sen alku oli monelta osin menestyksekäs. Liiketoimintamalli perustui hankinnoista saavutettuihin tukkualennuksiin ja yhtiö pystyi ensimmäisinä vuosinaan ostamaan kohteita huomattavilla tukkualennuksilla ja näin saavuttamaan korkeita raportoituja tuottoja eli yhtiö tuotti erinomaisesti niin sanottua excel-rahaa. Orava tavoitteli myyvänsä vuosittain 10 % taseestaan, jolloin excel-voitot realisoituisivat oikeiksi euroiksi. Yhtiö myös maksoi käytännössä koko tuloksensa osinkoina omistajille ja osinkotuotto oli yksi pörssin korkeampia.

Vuoden 2013 pörssilistautumisen jälkeen yhtiön uusien kiinteistöhankintojen painopiste siirtyi kokonaisista kerrostaloista rakennusliikkeiltä hankittaviin nippuihin uudisasuntoja. Nämä uudisasunnot olivat osittain kalliita ja suuria perheasuntoja, joiden vuokratuotto oli matala ja vuokrattavuus huono. Nettovuokratuotto-% laski pääasiassa näiden takia vuoden 2012 noin 4,8 %:ista noin 3,8 %:iin vuonna 2016. Yhtiö rahoitti asuntohankinnat käytännössä laskemalla liikkeelle uusia osakkeita. Orava ei kyennyt myymään tavoittelemiansa määriä asuntoja, mikä johtui myös siitä, että tasearvot eivät vastanneet todellisia asuntojen arvoja. Uusien osakkeiden liikkeelle laskemisen yhtälö myös heikkeni radikaalisti, kun Oravan pörssissä nauttima arvostuspreemio suhteessa taseen omaisuuteen vaihtui alennukseksi.

Yhtiö oli myös ottanut kalliita vieraan pääoman lainoja huomattavilla, jopa 5,0 %:n koroilla (nollakorkoaikaan), minkä lisäksi yhtiön kulurakenne oli kasvanut korkeaksi. Näiden tekijöiden seurauksena yhtiön kassavirtapohjainen kannattavuus romahti. Pörssilistautumisen jälkeen myös sekä hankinnoista saavutettavat tukkualennukset että yhtiön omistamien asuntojen hinnat laskivat. Näiden tekijöiden seurauksena Oravan tulos romahti tappiolle vuonna 2017, osinko laski nollaan ja yhtiö kriisiytyi. Kriisiytymisen vuoksi osakemarkkinoiden luottamus yhtiötä kohtaan romahti. Osake painui vuonna 2017 noin 4,1 euroon, kun listautumishinta vuonna 2013 oli 10,3 euroa.

Merkittävä vaikuttava tekijä heikkoon kehitykseen oli näkemyksemme mukaan myös johdon kannustimet. Johdon omistama hallinnointiyhtiö sai kiinteän hallintopalkkion, joka oli sidottu Oravan kiinteistöportfolion arvoon. Näin ollen johdon intresseissä oli Oravan euromääräisen portfolion koon kasvu, mutta ei niinkään omistaja-arvon kasvu.

Saneerausvaihe oli pitkä ja kivinen

Oravan tilanne muuttui elokuussa 2017, kun kiinteistösijoitusyhtiö Investors House teki yhtiöstä julkisen vapaaehtoisen vaihtotarjouksen ja saavutti sillä 25,2 %:n omistusosuuden. Tämän jälkeen vanha REIT-rakenne purettiin, Oravan hallitus erotettiin, johto vaihdettiin, sopimus vanhan hallinnointiyhtiön kanssa irtisanottiin ja Oravan saneeraus aloitettiin. Yhtiö siirtyi vuonna 2018 myös kiinteistöjen arvonmäärityksessä ulkopuoliseen arvonmäärittäjään vanhan hallintoyhtiön menetelmän sijaan. Saneerauksessa yhtiön toiminimi muutettiin vuonna 2018 Ovaro Kiinteistösijoitus Oyj:ksi.

* 2022–2024 Inderes arvioita

Saneeraus käsitti kokonaisuutena heikosti tuottavien asuntojen myynnin, kustannusten tehostamisen, asuntokannan vuokrausasteen noston, omien osakkeiden ostot ja hallintorakenneuudistuksia. Viimeisinä vuosina yhtiö alkoi käynnistämään kiinteistökehittämistoimintaa ja siirtyi nykyiseen osta-kehitä-myy-strategiaan.

Saneeraus tuli päätökseen vuoden 2024 lopussa, kun Ovaro sai myytyä lähes kaikki vanhat asuntonsa. Yhtiö myi saneerausvaiheessa 1661 asuntoa ja nyt jäljellä on enää 38 asuntoa, joiden käypä arvo on noin 1 MEUR. 

Asuntomyynnit realisoituvat 29 %:n tappiolla, mutta mukana voisi sanoa olleen tuuriakin

Orava Asuntorahaston kiinteistöportfolion arvo vuoden 2016 lopussa oli 211 miljoonaa euroa. Portfolion myynnistä aiheutui merkittävät tappiot ja käyvät arvot laskivat voimakkaasti vuosien saatossa. Tästä kokonaisuudesta yhtiö sai lopulta 149 miljoonaa euroa eli noin 71 % vuoden 2016 tasearvosta. Tappioiden taustalla oli pitkälti se, että asuntojen hinnat, erityisesti maakunnissa, ovat kehittyneet heikosti ja asunnot oli arvostettu taseessa ylioptimistisesti kauppa-arvomenetelmällä. Sijoittajat ostavat asuntoja käytännössä tuottoarvomenetelmään perustuen eli yksinkertaisimmillaan suhteuttamalla nettovuokratuotto sille vaadittavaan tuottovaatimukseen. Heikkolaatuisemmilta asunnoilta huonoilla sijainneilla vaaditaan korkeaa nettotuottovaatimusta ja päinvastoin. Kauppa-arvomenetelmä taas perustuu pitkälti omistusasuntomarkkinalla havaittuihin arvoihin vastaavanlaisista asunnoista. Kauppa-arvomenetelmä on tyypillisesti päätynyt korkeampiin arvoihin, jonka lisäksi vuokrakerrostalojen myyminen omistusasuntomarkkinaan on tyypillisesti vaikeaa. Tasearvoissa ei myöskään huomioida transaktiokustannuksia.

Yhtiön oma pääoma oli vuonna 2016 97 miljoonaa euroa. Jos omasta pääomasta vähennetään realisoituneet -62 MEUR:n tappiot, laskisi oma pääoma 35 MEUR:oon eli 64 %. Tämän lisäksi yhtiö olisi ajautunut rahoituskriisiin, koska velkaisuus olisi noussut hyvin korkeaksi ja yhtiöllä oli jo valmiiksi korkeakorkoista lainaa. Tämä on tietenkin teoreettinen laskelma, koska yhtiö maksoi matkan varrella velkaa pois ja teki myös jonkin verran kassavirtaa operatiivisella liiketoiminnallaan, vaikkakin rajallisesti. Laskelma kuitenkin havainnollistaa hyvin sen, kuinka raju arvon pudotus voi olla turvalliseksi mielletyissä korkean velkavivun kiinteistösijoitusyhtiöissä, joiden tasearvot eivät vastaa todellisia arvoja.

Ovaron oma pääoma per osake onkin laskenut 46 % suhteessa vuoden 2016 loppuun. Arvoa on myös tukenut viime vuosina onnistuneet investoinnit.

Ovarolla kävi ajoitusten kanssa myös hyvä tuuri. Yhtiö onnistui myymään ennen korkojen nousua yli 84 % asunnoistaan. Mikäli nämä asunnot oltaisiin myyty vuosina 2022-2024, olisi toteutuneet tappiot olleet todennäköisesti lähempänä -50 %. Kuten ylläolevasta kuvaajasta nähdään, asuntojen vuosittaiset käyvän arvon muutokset ja luovutustappiot kasvoivat suhteutettuna edeltävän vuoden asuntoportfolion loppusummaan. Tämä vaikka viimeisinä vuosina myytyjen asuntojen arvot olivat todennäköisesti jo valmiiksi laskeneet matkan varrella huomattavasti suhteessa vuoden 2016 arvoihin.

Olemme laskeneet realisoituneen asuntoportfolion arvon laskemalla yhteen tuloslaskelman rivin ”Tulos luovutuksista ja huoneistojen käyvän arvon muutoksista” vuosilta 2017–2024. Vuosina 2022–2024 Ovaro investoi myös toimitilakohteisiin ja Kukkula-hankkeeseen, minkä takia kyseisten vuosien lukema on oma arviomme asuntoihin kohdistuvista luovutustappioista ja käyvän arvon muutoksista. Menetelmä huomioi myös transaktiokulut.

Matala arvostus oli perusteltu

Ovaron osake arvostettiin matalimmillaan noin 0,42x suhteessa sen osakekohtaiseen nettovarallisuuteen (EPRA) vuonna 2017. Jälkikäteen voidaankin turvallisesti todeta, että lähes 60 %:n NAV-alennus oli perusteltu. Toki on hyvä huomioida, että väliin mahtui myös kaikkia odotuksia nopeampi korkojen nousu, joka laski selkeästi kaikkien kiinteistöjen käypiä arvoja.

Muun liiketoiminnan käänne on edennyt hyvin viime vuosina

Heikkolaatuisen asuntokannan poismyynti on ollut ikään kuin ankkuri, jota Ovaro on joutunut raahaamaan perässään. Yhtiön tuloskehitys oikaistuna asuntojen aiheuttamista tappioista on ollut varsin hyvää vuosina 2022–2024. Vanhasta asuntoportfoliosta on arviomme mukaan aiheutunut noin 8,6 MEUR tappiot kyseisinä vuosina arvonlaskujen ja myyntitappioiden muodossa. Summa on erittäin merkittävä suhteutettuna noin 3,6 MEUR:n tulokseen, jonka yhtiö on tehnyt yhteensä näinä vuosina. Yhtiön vanhaa ydinliiketoimintaa ei tietenkään voi noin vain oikaista luvuista, mutta tämä kertoo siitä, että yhtiö kyennyt tekemään nykyjohdon alaisuudessa hyviä investointeja. Ovaro on myös ostanut saneerausaikana omia osakkeita noin 15 % osakekannastaan 3,73 euron keskihinnalla. Osakekohtaisen EPRA NAV:n ollessa nyt 4,91 euroa arvioimme osto-ohjelman luoneen omistaja-arvoa, mikäli nykyiset investoinnit osoittautuvat onnistuneiksi. Julkaisimme yhtiöstä hiljattain laajan raportin, joka on vapaasti luettavissa tästä.