IT-palvelusektorin arvostustasot 7-vuotisen seurantahistoriamme pohjilla, aiheesta?

Tarkastelimme IT-palvelusektorin arvostustasojen kehitystä eteenpäin katsovan EV/Liikevaihto-arvostuskertoimen kautta vuosina 2017–2024. Arvostustasot ovat painuneet tarkastelujakson kaikkien aikojen pohjiin. Epävarma lähiaikojen näkymä ja korkotason nousu perustelevat osin matalampaa arvostusta, mutta mielestämme sektorin tuotto-odotus on houkuttelevalla tasolla kokonaisuutena. Nykyisessä markkinamurroksessa arvioimme kuitenkin yhtiökohtaisten erojen kasvavan, jolloin osakepoiminnan merkitys korostuu.

Tässä katsauksessa keskitymme EV/Liikevaihto-pohjaiseen arvostukseen ja haemme selityksiä historiaa matalimmille arvostustasoille tämän hetken markkina-ajureista. Teemme myös katsauksen suurempiin sektoritrendeihin. Tulemme myöhemmin tarkastelemaan vastaavasti myös tulospohjaisen arvostuksen kehitystä.

EV/liikevaihto hyvä arvostustason kuumemittari asiantuntijayhtiöillä

Asiantuntijayhtiöiden taseet ovat pääosin hyvin kevyitä, koska orgaaninen kasvu ei käytännössä sido lähes lainkaan pääomaa taseeseen. Laskutusasteissa voi olla lyhyellä aikavälillä parannusvaraa, jonka tuella yhtiöt voivat kasvaa, mutta pitkässä juoksussa volyymin kasvu perustuu uusien työntekijöiden rekrytoimiseen. Näin kasvuinvestoinnit näkyvät suoraan tuloslaskelmassa kuluina pääasiassa panostuksina rekrytointiin, myyntiin ja hallintorakenteisiin. Tämän takia tasepohjaisesta stabiilimmasta arvonmäärityksestä ei saada juurikaan tukea asiantuntijayhtiöiden tapauksessa.

Liikevaihtopohjaisesta arvotuksesta sen sijaan voidaan hakea stabiilimpaa mittatikkua asiantuntijayhtiöiden arvostuksessa. Markkinoilla on tapana yli- ja aliarvioida kasvu- ja kannattavuusnäkymiä lyhyellä aikavälillä, minkä takia liikevaihtopohjaisen arvostuksen perusteella sijoittaja voi haistella sektorin mahdollisia ali- ja yliarvostuksia. Karkeasti voitaisiin todeta, että mikäli sektorin kasvu- ja kannattavuusnäkymät sekä markkinoiden tuottovaatimus pysyvät stabiileina, tulisi liikevaihtopohjaisen arvostuksenkin pysyä stabiilina. Esimerkiksi vuosina 2020–2022 seuraamiemme IT-palveluyhtiöiden seuraavan 12 kuukauden EV/Liikevaihto-mediaani kävi pitkäjaksoisesti huomattavasti historiallisia tasoja korkeammalla, mikä osoittautui kestämättömäksi tasoksi. Erityisesti yksittäisen yhtiön kohdalla pelkkä liikevaihtokertoimen tuijottaminen ei kuitenkaan tee autuaaksi, vaan liikevaihtokerroin täytyy myös suhteuttaa yhtiön kasvu-, kannattavuus- ja riskiprofiiliin. Historiallisesti kannattavuus on ollut kasvua dominoivampi muuttuja arvostuksen kannalta. Toisaalta sektorin parhaimpien sijoituskohteiden tuotot ovat perustuneet juuri vahvaan kasvuun (erityisesti orgaaniseen, esim. Gofore).

Liikevaihtopohjaisesti arvostus on painunut hyvin matalaksi suhteessa historiaan

Yläpuolella olevasta graafista nähdään, että koko tarkastelujakson aikana sektorin seuraavan 12 kuukauden EV/Liikevaihto mediaani oli 0,89x. Nykyhetkessä arvostus on painunut tarkastelujakson pohjalukemiin 0,67x tasolle. Vuoden 2018 lopussa EV/Liikevaihto kävi myös matalalla 0,76x tasolla, kun IT-palvelusektori seurasi koko markkinaa nopeassa pörssilaskussa. Ennen koronaa vuosina 2017–2019 arvostustaso pyöri karkeasti 0,8x-1,0x tasoilla. Rahoitusolot ovat kiristyneet ja korkotaso on noussut tästä selkeästi, minkä kautta kohonnut tuottovaatimus jo itsessään selittää jonkin verran matalampaa arvostustasoa. Osaltaan matalampaa arvostusta selittää myös kokonaisuutena epävarma markkinatilanne ja vaisu lyhyen ajan näkymä. Käymme mahdollisia ajureita matalamman arvostustason taustalla läpi myöhemmässä osiossa.

Seurantaamme on tullut neljä uutta yhtiötä viimeisen muutaman vuoden aikana, mikä osaltaan sekoittaa tarkastelun vertailukelpoisuutta. Kuten alapuolella olevasta graafista nähdään, näiden yhtiöiden poissulkeminen ei kuitenkaan oleellisesti muuta kokonaiskuvaa.

Koronavuosien kuuma sentimentti laittoi arvostustasot laukalle

Koronaviruksen alkuvaiheessa IT-palveluyhtiöiden uusmyynti tyssäsi kuin seinään asiakasyritysten päätöksenteon lamaantuessa. Kysyntä elpyi kuitenkin hyvin nopeasti, kun korona työnsikin asiakkaat ja työntekijät entistä enemmän digitaalisiin kanaviin, mikä taas lisäsi IT-palveluyritysten kysyntää. Lisäksi koronan negatiiviset vaikutukset jäivät kokonaiskuvassa hyvin toimialakohtaisiksi (esim. ravintola- ja matkailuala) ja yksityinen kulutus nousi jopa erittäin vahvaksi alkushokin jälkeen.

Keskuspankkien elvytys äityi ennätykselliseksi ja korkotaso pysyi tukevasti negatiivisena, mikä heijastui pörssin puolelle matalina tuottovaatimuksina ja korkeana likviditeettinä. Tämän seurauksena ja höystettynä kuumentuneella sentimentillä koko pörssin arvostustaso nousi selkeästi, mutta erityisesti kasvuyhtiöiden kurssit lähtivät laukalle. Kuten graafista nähdään sektorin seuraavan 12 kk EV/Liikevaihdon mediaani nousi Q2’21:lla jopa 1,6x-tasolle. Yhtiöjoukon kasvu ja kannattavuus nousivat vahvoille tasoille, mutta arvostustasot eivät osoittautuneet kestäviksi.

Matalille arvostustasoille löytyy myös perusteita, mutta nyt hinnoitellaan synkkää skenaariota

Monet seuraamamme yhtiöt ovat kasvaneet erittäin vauhdikkaasti 2010- ja 2020-luvuilla. Taustalla ajavana voimana on ollut ennen kaikkea yhteiskunnan digitalisoituminen. Nykyvaluaatioiden perusteella toimialan kasvu- ja kannattavuusedellytykset olisivat heikentyneet selkeästi aiemmasta. Näemme 4 selkeää ajuria, jotka voisivat perustella aiempaa heikompia kasvu- ja kannattavuusedellytyksiä tulevaisuudessa. Talouden normaali syklisyys, korkotason nousu (korkeammat investointien tuottovaatimukset), tekoälyn mahdollinen disruptio ja markkinamurros asiakasyritysten digimaturiteetin kasvaessa.

Tekoäly tulee varmasti muuttamaan toimialaa pitkällä aikavälillä merkittävästi ja nyt jo lyhyellä aikavälillä tuottavuuden kasvun kautta. Samaan aikaan se tulee luomaan paljon uusia liiketoimintamahdollisuuksia IT-palvelusektorin niille yhtiöille, jotka tähän junaan kykenevät hyppäämään. Tekoälyn tulo tukee esimerkiksi nyt jo selkeästi dataosaamisen kysyntää, kun sen todellinen hyödyntäminen vaatii ensin paljon työtä datapinnassa.

Lyhyen aikavälin näkymät (2024) ovat edelleen hyvin epävarmat Suomen talousnäkymän ollessa vaisu ja kehitysbudjettien ollessa aiempaa tiukempia. Yritykset keskittyvät digikehitysinvestoinneissa enemmän tehokkuuden sekä olemassa olevien järjestelmien ja palveluiden ylläpitoon sekä korjaamiseen. Uusien kehityslähtöjen osalta ollaan selkeästi varovaisempia. Positiivisella puolella korko- ja inflaatio-odotukset ovat laskeneet ja hyvin menestyviäkin toimialoja löytyy kuten finanssi ja vakuutus, turvallisuus ja energia. Teollisuussektorilla on hajontaa, mutta maailmantaloudesta on myös saatu lupaavia signaaleja ja monien globaalien vientiyritysten osakekurssit ovat kehittyneet vahvasti viimeisen vuoden aikana (esim. Wärtsilä, Konecranes, Cargotec, DAX-indeksi), mikä indikoi tyypillisesti käännettä parempaan myös reaalitaloudessa. Julkisella sektorilla hintakilpailu on säilynyt kovana ja hallituksen säästötoimet voivat pienentää budjetteja, mutta toistaiseksi projekteja on myös lähtenyt paljon liikkeelle. Erityisesti SOTE tukee kysyntää. Kokonaisuutena vaisummat lyhyen aikavälin näkymät perustelevat myös lyhyen aikavälin matalampia arvostustasoja.

Osaltaan sektorin kirkkaimpien tähtien vahvaa kasvua ennen heikompaa markkinatilannetta tuki myös niiden kyky rekrytoida kokeneita osaajia kireässä osaajamarkkinassa. Nyt, ainakin lyhyellä aikavälillä, kun osaajia on paremmin saatavilla, asiakasyrityksetkin kykenevät rekrytoimaan aiempaa paremmin kokeneita tekijöitä talon sisälle. Samaan aikaan trendinä yhtiöiden digitaalinen kypsyys on kasvanut ja digitaaliset palvelut ovat nousseet yhä useammalla arvonluonnin keskiöön. Monista rooleista, joissa on käytetty konsultteja, on tullut pysyviä kehitysrooleja, jolloin talon sisään rekrytointi on myös usein järkevää. Isoja rekrytointeja tehneitä yhtiöitä, joista arviomme mukaan osa on tehty konsultteja korvatakseen, ovat muun muassa OP, Kesko ja S-Ryhmä. Tämä pienentää osaltaan IT-palvelumarkkinan kokoa/hidastaa kasvua ainakin jollain palvelualueilla. Onkin hyvä huomata tämän trendin vaikutuksia pohtiessa yhtiökohtaisia eroja. Yhä on myös kuitenkin olemassa valtava määrä sektoreita ja yrityksiä, joiden digimaturiteetti ei ole edeltävien yhtiöiden tasolla. On myös hyvin mahdollista, että markkinasyklin jälleen lämmetessä konsulttitalojen etulyöntiasema rekrytoinnissa suhteessa asiakasyrityksiin tulee jälleen kasvamaan, kun kokeneet tekijät haluavat kehittyä, saada parempaa kompensaatiota ja päästä työskentelemään uusimpien teknologioiden parissa.

Kokonaisuutena mielestämme nykyisen tiedon valossa on ennenaikaista julistaa toimialan huonontuneen merkittävästi pidemmällä aikavälillä näin nopeasti, vaikkakin näkymä on selkeästi sumuisempi kuin mitä se oli esimerkiksi 3 vuotta sitten. Tämä on toki myös perinteinen vaikeamman suhdannetilanteen ilmentymä. Tyypillisesti parhaat ostopaikat ovat silloin, kun uutiset ovat vielä synkimmillään. Valuaatioiden osalta nykytilanne vaikuttaa oppikirjamaiselta ylilyönniltä pörssissä, kun huonojen aikojen ekstrapoloidaan jatkuvan pitkälle tulevaisuuteen.

Muuttuvassa markkinatilanteessakin löytyy aina voittajia, osakepoiminnan merkitys korostuu

Muuttuvassa markkinatilanteessa menestyvät arviomme mukaan ne yhtiöt, jotka kykenevät jatkuvaan muutokseen, löytämään uusia kasvutaskuja uusilta palvelualueilta ja kykenevät todistamaan arvonluonnin asiakkaalle (vahvat asiakassuhteet ja kyvykkäimmät osaajat). Rekrytointikyvykkyys tulee myös aina säilymään tärkeänä. Parhaimmat korkean teknologian konsulttiyritykset näyttävät todennäköisesti palvelualueiltaan hyvin erilaisilta, kuin miltä ne näyttivät esimerkiksi 5 tai 10 vuotta taaksepäin katsottuna. On myös hyvä huomata, että monet seuraamistamme yhtiöistä ovat kasvaneet huomattavasti markkinakasvua nopeammin. Markkinan kasvu toki auttaa yhtiöitä, mutta loppukädessä kasvu- ja kannattavuuskehitys on yhtiöstä itsestään paljon enemmän kiinni. Edellä käsiteltyjen trendien ja tekijöiden takia arvioimmekin yhtiöiden välisten erojen korostuvan aiempaa enemmän, jolloin myös osakepoiminnan merkitys korostuu.

Yhtiökohtaiset arvostukset liikkuneet tandemissa, mutta erojakin löytyy

Alapuolella graafeissa on yhtiökohtaiset eteenpäin katsovat EV/Liikevaihto arvostukset ajan yli ja yhtiökohtaiset mediaanit. Arvostustasot ovat liikkuneet pitkälti samaan suuntaan. Selkeinä erottautujina pidempään listoilla olleista, joista on jo enemmän dataa olemassa, erottautuvat erityisesti Tietoevry, Vincit, Gofore ja Digia. Tietoevry erottautuu tasaisuudellaan. Tietoevry oli myös käytännössä ainoa yhtiö, jonka valuaatio ei saanut korona-aikana merkittävää nostetta. Vincit erottautuu selkeästi laskeneen arvostustasonsa takia, joka juontaa juurensa erityisesti laskeneesta kannattavuustasosta, mutta myös hidastuneesta orgaanisesta kasvusta. Gofore taas erottautuu muita korkeamman valuaationsa takia. Korkeat tasot ovat historiallisesti olleet ansaittuja yhtiön erittäin vahvan kannattavan kasvun takia. Digia taas on joukosta ainoa, jonka arvostustason voidaan todeta nousseen pre-korona tasoista. Taustalla on erityisesti yhtiön vakaa ja vahvistunut kannattavuuskehitys.