Case: Asiantuntijayhtiöiden kulurakenteet ja kannattavuudet

Tarkastelemme tässä katsauksessa Helsingin pörssin asiantuntijayhtiöiden kulurakenteita. Tarkoituksena ei ole laittaa erilaisia yhtiöitä paremmuusjärjestykseen, vaan tutkia kulurakenteiden eroja sekä avata mahdollisuuksia tarkastella niitä. Mukana ovat Aallon Group, Digia, Etteplan, Fondia, Gofore, Innofactor, Loihde, Netum, Nixu, Siili Solutions, Sitowise, Solteq, Solwers, Talenom, Vincit ja Witted. Yhtiöjoukko on selvästi painottunut it-palvelusektorille, mutta mukana on silti asiantuntijayhtiöitä tilitoimistosta insinööreihin ja edelleen juridiikkaan. Helsingin pörssistä olisi löytynyt muitakin asiantuntijayhtiöitä, mutta rajasimme tarkastelun keskisuuriin yhtiöihin (pois sulkee Tietoevryn) omassa seurannassamme sekä niihin, joiden liikevaihto muodostuu valtaosin palveluista. Ryhmän yhtiöillä on merkittäviä poikkeavuuksia sekä sektorin että liiketoimintamallin suhteen, minkä takia kaikkiin mukana oleviin vertailuihin kannattaa suhtautua varauksella. Paljon yhteistäkin liiketoiminnoista kuitenkin löytyy.

Asiantuntijayhtiöiden menestys lähtee aina henkilöstön osaamisesta, jonka ympärille luodaan palveluita. Usein näitä palveluita myydään puhtaasti tuntihinnalla, mutta on myös mahdollista myydä laajempia kokonaisuuksia ja hinnoitella niitä lisäarvopohjaisesti. Laajoja kiinteähintaisia projekteja tehdään nykyään harvoin niihin liittyvien riskien takia. Erityisesti usein toistuvia palveluita voidaan tuotteistaa, jolloin niistä saadaan paremmin monistettavia, ja samalla on mahdollista luoda laajempia palveluprosesseja. Erityisesti it-palvelusektorilla pyritään myös luomaan ”geneerisiä” työkaluja tai alustoja, joiden päälle asiakaskohtaiset ratkaisut voidaan rakentaa. Käytännössä kaikki asiantuntijapalveluyhtiöt pyrkivät luomaan palveluilleen selkeät kehikot sekä prosessit, jotta ne pystyvät tuottamaan palvelut tehokkaasti sekä vähentämään riippuvuutta yksittäisistä henkilöistä. Samalla yhtiöt pyrkivät parantamaan kannattavuuttaan ja hakevat siihen tuoteyhtiöille ominaista skaalautuvuutta.

Henkilöstökulut muodostavat valtaosan kuluista

Asiantuntijayhtiöiden ylivoimaisesti suurin kuluerä on käytännössä aina henkilöstö, jonka osaamiseen ja työpanokseen koko liiketoiminta pohjautuu. Tarkastelemassamme ryhmässä henkilöstökulujen osuus kaikista operatiivisista kuluista oli keskimäärin 71 % vuonna 2021 (2020: 73 %). Hajontaa löytyy kuitenkin erittäin paljon, ja joukosta erottuu erityisesti Witted. Yhtiö käyttää poikkeuksellisen paljon alihankintaa, mikä selittää suorien henkilöstökulujen erittäin alhaista osuutta (31,4 %). It-palvelusektorilla käytännössä kaikilla yhtiöillä on eri laajuiset alihankintaverkostot, jolloin kulu siirtyy yleensä materiaalit ja palvelut -kategoriaan. Todellisuudessa alihankkijan kuluista jälleen valtaosa on oletettavasti henkilöstökuluja, mutta ”päämiehelle” kulu näkyy ostoina.

Ryhmän muiden yhtiöiden kohdalla henkilöstökulujen osuus operatiivisista kuluista vaihteli 58-81 %:n välillä. Henkilöstökulut ovat ylivoimaisesti suurin kuluerä ”puhtaille” asiantuntijayhtiöille. Tämä tarkoittaa, että yhtiöt ovat alttiita palkkainflaatiolle ja henkilöstön tuottavuus sekä käyttöaste ovat kriittisiä tekijöitä kannattavuudelle.

Kaikki tekstissä mukana olevat graafit perustuvat yhtiöiden raportoimiin 2021- ja 2020-lukuihin, joihin emme ole tehneet oikaisuja. Näin ollen mahdolliset poikkeukselliset kulut voivat vääristää lukuja, ja poikkeavuudet raportoinnissa niiden vertailukelpoisuutta. Poistoja ja arvonalennuksia emme huomioineet laskelmassa operatiivisina kuluina.

Korkea henkilöstökulujen osuus voi indikoida sitä, että kulut kohdistuvat valtaosin tekijöihin. Toisaalta henkilöstökuluja voi aiheuttaa myös keskijohdossa esiintyvä ”tuottamaton” organisaatiorasva, joten suoria johtopäätöksiä on mahdotonta tehdä. Lisäksi tässäkin ryhmässä monilla on myös tuotepohjaista liikevaihtoa ja siihen liittyviä kuluja. Lähtökohtaisesti henkilöstökulujen korkea osuus kertoo palveluliiketoiminnassa kulurakenteen tiukkuudesta ja hyvästä fokuksesta, mutta ei ole automaattisesti avain onneen.

Asiantuntijayhtiöiden kannattavuuden rakentuminen

Koska asiantuntijapalveluyhtiöiden myytävä tuote on karrikoidusti asiantuntijan aika ja suurin kuluerä on asiantuntijalle maksettava palkka (sivukuluineen), näiden erotus on kriittinen tekijä kannattavuudessa. Voimme laskea tämän ”henkilöstökatteen” suhteuttamalla yhtiöiden liikevaihdot sekä henkilöstökulut. Ryhmän keskiarvo oli 39 % (2020: 38 %), mikä tarkoittaa, että asiantuntijat tuovat liikevaihtoa keskimäärin tätä korkeammalla katteella - koko henkilöstö ei kuitenkaan ole asiakastyössä. Tällä tulolla yhtiöiden täytyy pystyä kattamaan kaikki muut kulut ja mielellään tietysti tekemään voittoa osakkeenomistajille.

Wittedin poikkeavuuden käsittelimme jo aiemmin, mutta muuten ryhmästä erottuu Talenom, Loihde, Netum ja Gofore. Talenomin kohdalla merkittävä tekijä on teknologia, jolla yhtiö on pystynyt automatisoimaan kirjanpitäjien rutiineja ja siten tehostamaan merkittävästi henkilöstön prosesseja. Loihteen liiketoimintaa kuuluu merkittävä määrä fyysisiä hankintoja Turvaliiketoiminnassa, mitkä vääristävät tästä näkökulmasta lukuja. ”Puhtaammista” palvelutaloista odotetusti erinomaisesti pärjäävän Goforen rinnalle nousee tällä mittarilla Netum, ja molempien ”henkilöstökate” pyöristyy erittäin hyvälle 44 %:n tasolle. Mielestämme noin 35 %:n katetasoa voidaan pitää yleisesti hyvänä asiantuntijapalvelulle, joten ryhmän keskimääräinen kannattavuus on tällä mittarilla erittäin hyvä. Korostamme jälleen, etteivät luvut ole vertailukelpoisia, koska eri it-palveluyhtiöt käyttävät eri määriä alihankintaa ja osalla on oleellista tuotepohjaista liikevaihtoa. Lisäksi esimerkiksi Etteplanilla on enemmän muita suurempia hankintoja kuin ryhmällä keskimäärin.

”Henkilöstökate” ei tietenkään ole vakio, vaan sitä voidaan nostaa esimerkiksi nostamalla hintoja (enemmän liikevaihtoa työtunnista), parantamalla henkilöstön tuottavuutta tai käyttöastetta (enemmän laskutettavia tunteja) tai toisaalta laskemalla keskimääräistä henkilöstökulua. Jälkimmäinen on teoreettinen vaihtoehto nyt, kun osaajista käydään yleisesti erittäin kovaa kilpailua. Yksinään tämän osa-alueen optimointi ei ole aina välttämättä oleellista, mutta kyseessä on yleisesti erittäin tärkeä osa-alue. Katetaso asettaa myös teoreettisen katon palveluyhtiön kannattavuudelle, koska sitä yhtiö ei pysty välttämään.

Alihankinta mukaan ”bruttokate” -ajatteluun

Toinen tapa tarkastella asiantuntijayhtiöiden ”bruttokatetta” on laskea kate materiaalien ja palveluiden sekä henkilöstökulujen jälkeen. Perusteluna tälle mittarille on se, että usein yhtiöt teettävät osan työstä alihankintaverkostollaan, jolloin materiaalit ja palvelut on suoraan rinnastettavissa henkilöstökuluihin. Näin ei toki aina ole, mutta erityisesti it-palvelusektorilla alihankinnan käyttö on arkipäivää ja muut hankinnat yleensä rajallisia. Tämä mittari laittaa erilaiset liiketoimintamallit jossain määrin paremmin ”samalle viivalle”, jolloin vertailu on mielekkäämpää.

Mittari kertoo myös yhtiöiden tuloksen skaalautumispotentiaalista, joka yhtiöillä on saavutettavissa. Luku on siis myös hyvä mittatikku hinnoitteluvoimasta ja työvoiman saamisesta järkevin kustannuksin, koska se kertoo melko suoraan, kuinka monta prosenttia jää yhtiöiden asiakashintojen ja suoran työvoiman kustannuksen väliin. Tämäkään mittari ei tietenkään ole vakio ja sen parantamiseen pätee pitkälti samat lainalaisuudet kuin aiemmin käsitellyn katteen henkilöstökulujen jälkeen parantamiseen.

Ryhmän mediaani oli 25 % (2020: 25 %), mikä tarkoittaa, että asiantuntijat tuovat liikevaihtoa keskimäärin tätä korkeammalla katteella myös alihankinta huomioiden. Alihankinnan katteet ovat tyypillisesti selkeästi matalampia verrattuna omaan henkilöstöön, mutta alihankinnan käyttö tarjoaa enemmän joustovaraa kysynnän heilahteluihin (muuttuva vs. kiinteä kulu). Lisäksi osa yhtiöistä, joilla on tuotepohjaisista liikevaihtoa tai jotka aktivoivat tuotekehityskuluihin liittyviä henkilöstökuluja, näyttäytyvät kategoriassa helposti parempina kuin puhtaat palvelutalot.

Joukosta edukseen erottautuu erityisesti Talenom, jonka liiketoiminta on mielestämme hybridi puhtaan palveluorganisaation ja ohjelmistoyhtiön välillä. Talenom erottuukin ryhmässä selvästi edukseen skaalautumispotentiaalinsa puolesta, mutta todettakoon, että yhtiön kannattavuutta tukevat myös merkittävät aktivoinnit. Solteqin korkean lukeman taustalla on arviomme mukaan samoja tekijöitä kuin Talenomin. Puhtaammista asiantuntijayhtiöistä edukseen erottautuu Aallon, Fondia, Gofore, Netum ja Sitowise, jotka pääsevät 26-28 %:n tasoille. Fondialla hankintoja ulkopuolelta on erittäin vähän, palveluiden lisäarvo on keskimäärin korkea ja ne ovat osittain tuotteistettuja. Myös Aallon ja Sitowise myyvät näkemyksemme mukaan enemmän ratkaisuja, jolloin asiakkaita laskutetaan enemmän tuotetun lisäarvon perusteella. Netum ja Gofore erottautuvat edukseen erityisesti verrattuna muihin IT-palveluyhtiöihin, mikä kertonee hyvistä laskutusasteista, mutta osittain myös yhtiöiden hinnoitteluvoimasta sekä kyvystä saada kohtuullisella kustannuksella työvoimaa. Molemmat yhtiöt toimivat vahvasti myös julkisella sektorilla ja niiden vaihtuvuus on ollut matalalla tasolla.

Matalammilla tasoilla operoivat sen sijaan Witted, Loihde ja Nixu. Wittedin ja Loihteen syitä käsiteltiin jo. Loihteen fyysisen turvan (Inderes arvio: reilu 50 % liikevaihdosta) kannattavuuspotentiaali on rakenteellisesti muita selkeästi matalampi. Nixu on viime vuosina kamppaillut korkean vaihtuvuuden sekä odotettua heikomman kysynnän kanssa.

Muut kulut kertovat yleisestä toiminnan tehokkuudesta

Suorat henkilöstökulut ovat tärkein osa asiantuntijaorganisaation kulurakennetta, mutta ne ovat silti vain yksi osa. Toinen merkittävä ja mielenkiintoinen kuluerä on liiketoiminnan muut kulut, jotka sisältävät yleensä esimerkiksi toimitiloihin liittyviä kuluja, it-kuluja, myynti ja markkinointikulua (ellei eritelty) sekä paljon muita erilaisia kulueriä matkustelusta monenlaisiin hankintoihin. Yksinkertaistaen voidaan sanoa, että muilla kuluilla luodaan organisaatiolle toimintaedellytykset (”infrastruktuuri”) ja usein nämä kulut ovat luonteeltaan suhteellisen suurelta osalta kiinteitä. Muut kulut siis usein skaalautuvat liikevaihdon kasvaessa ainakin osittain, mutta eivät toisaalta jousta paljoa, jos liikevaihto laskee.

Huomautamme, ettemme tässä huomioi IFRS- ja FAS-kirjanpitostandardien eroavaisuutta vuokrakulujen käsittelyn osalta. IFRS:n alla pitkäaikaiset vuokrakulut kulkevat pääasiassa poistojen ja osin rahoituskulujen kautta, kun taas FAS:n alla ne kirjataan liiketoiminnan muihin kuluihin. FAS:n käyttö kasvattaa tyypillisesti palveluyhtiöissä liiketoiminnan muita kuluja muutamia prosenttiyksikköjä, mutta esimerkiksi Loihde on kommunikoinut erotuksen olevan 3-4 %-yksikköä käyttökatteen tasolla. Yleisesti muut kulut kannattaa suhteuttaa yhtiön liikevaihtoon, kuten olemme alla tehneet.

Ryhmän mediaani on vuoden 2021 luvuilla 11,6 % (2020: 11,7 %), mutta vaihtelua on paljon. Jälleen joukosta erottuu Witted, jonka muut kulut suhteessa liikevaihtoon olivat vain 6,9 % viime vuonna. Wittedin alihankintaverkosto tarvinnee tuekseen hieman vähemmän liiketoiminnan muita kuluja kuin omaan henkilöstöön selvemmin nojaavat yhtiöt. Toisaalta Witted listautui vasta tänä vuonna, mikä lisännee hieman kulutaakkaa. Varaakin toki on, koska yhtiö on jatkanut hurjaa kasvuaan. Muuten tehokkaimmalla kulurakenteella ovat liikenteessä Digia (8,6 %) ja Siili (8,8 %), minkä lisäksi Etteplan ja Talenom alittavat 10 %:n rajapyykin. 10 %:n tasoa on yleensä pidetty tietynlaisena mittatikkuna tehokkaalle organisaatiolle erityisesti it-palvelusektorilla, ja mielestämme se on palvelualalle hyvä tavoitetaso. Luvut eivät ole täysin vertailukelpoisia, mutta ne antavat suuntaviivoja.

Kategoriassa hyvin menestyneet yhtiöt (pl. Witted) ovat selvästi ryhmän keskimääräistä yhtiötä suurempia liikevaihdolla mitattuna. Koko yleensä tukee muiden kulujen skaalautuvuutta, koska erityisesti pörssiyhtiöllä muodostuu väkisin tiettyjä kiinteitä kuluja. Näkemystä vahvistaa se, että korkeimmat lukemat löytyvät ryhmän liikevaihdolla mitattuna pienestä päästä: Fondia (24 %) ja Aallon (16 %). Molemmat ovat myös FAS-standardissa. Netum yltää kuitenkin mediaanitasolle pienestä liikevaihdosta huolimatta, ja esimerkiksi Vincit erottuu kohtuullisesta kokoluokastaan huolimatta epäedullisesti tässä vertailussa. Yleisesti kiinteiden kulujen skaalautuminen antaa kuitenkin yhden hyvän perusteen lisää kasvun tavoittelemiselle, ja tukee myös yritysostoja. Suurin muiden kulujen osuus on Fondialla (peräti 24 %), mikä on erittäin korkea taso asiantuntijaorganisaatiolle. Käsityksemme mukaan yhtiön infrastruktuuri on rakennettu kantamaan huomattavasti nykyisempää suurempaa liikevaihtoa, mikä heijastuu tällä hetkellä negatiivisesti yhtiön kannattavuuteen.

Kannattavuusvertailun yhteenveto

Olemme tässä tekstissä yksinkertaistaneet asiantuntijapalveluiden kulurakenteet avaintekijöihin, eli henkilöstökuluihin sekä muihin kuluihin. Alihankinnan huomioimiseksi otimme mukaan myös materiaalit ja palvelut, mitä kautta saimme yhtiöitä laajemmin samalle viivalle. Mielestämme henkilöstö/bruttokate kertoo yhtiön hinnoitteluvoimasta ja kyvystä löytää osaamista järkevään hintaan. Yhtiön vetovoima työntekijöiden suuntaan on erittäin tärkeää silloin, kun yhtiö lopulta myy työntekijöiden asiantuntemusta. Muiden kulujen suhdeluku taas kertoo mielestämme siitä, miten trimmattu kulurakenne on tällä hetkellä suhteessa yhtiön liiketoiminnan laajuuteen. Tässä pienemmät olivat keskimäärin heikompia, mikä kertoo myös kannattavuuden osittaisesta skaalautuvuudesta.

Oheisessa graafissa olemme esittäneet näiden katetason henkilöstökulujen ja muiden kulujen jälkeen (vaalea sävy) sekä yhtiöiden raportoidun käyttökatemarginaalin (sininen). Näin poistot sekä arvonalennukset jäävät jälleen tarkastelun ulkopuolelle. Ryhmän ”Yhdistetyn kulusuhteen” mediaani on 28 % ja käyttökatemarginaalin mediaani 13 %. Vaihteluväli on kuitenkin valtava, mihin vaikuttavat yhtiöiden erilaisten kannattavuuksien lisäksi erot kulurakenteissa. Witted on kokonaisuudessaan mukana erilaisella liiketoimintamallilla, minkä takia yhtiö olisi voitu jättää pois vertailusta. Toisaalta yhtiö tuo esille sen, että erilaisiakin malleja on, sekä korostaa yksittäisien lukujen mahdollisuutta johtaa harhaan.

Lukujen erot ovat arviomme mukaan pääsääntöisesti suurimpia yhtiöissä, joilla alihankinnan merkitys on suuri. Tämä kuluerä eritellään yleensä kategoriaan ”Materiaalit ja palvelut”, joka toisilla on erittäin pieni (esimerkiksi Talenom ja Fondia) ja toisilla todella suuri (esimerkiksi Witted yli 60 % liikevaihdosta menee ulkopuolisiin palveluihin). Tämä korostaa jälleen, ettei yksittäisiä parametreja voi vertailla tuntematta tarkkaan liiketoimintamallin eroja. Eri tekijöitä on mielenkiintoista tutkia, mutta kokonaisuus ratkaisee.

Yleisesti korrelaatio lukujen välillä on korkea, mikä on luonnollista molempien vastatessa yleensä suurta osaa koko kulurakennetta. Lisäksi molemmat parametrit auttavat sijoittajia ymmärtämään palveluyhtiöiden dynamiikkaa sekä mahdollista kannattavuutta, kunhan muistamme huomioida poikkeavuudet. Asiantuntijayhtiöiden kulurakenteen logiikka on siinä mielessä erittäin yksinkertainen, että kaikki lähtee laskutuksen ja henkilöstökulun erotuksesta. Tällä katteella palveluyhtiöiden täytyy pystyä kattamaan kaikki muut kulut, jotta sijoittajille jää myös voittoa jaettavaksi. Analyysiä voi helposti syventää määrittelemällä tarkemmin, mitkä kulut ovat kiinteitä ja mitkä muuttuvia.