Admicom Q2 - erinomaista tuloskasvua

Admicomin perjantaina julkaisema Q2-tulos oli erinomainen. Sekä kasvu että kannattavuus ylittivät selvästi odotuksemme, kun uusasiakashankinnan luoma kasvu kiihtyi ja liikevaihtoon perustuva tasauslaskutus toi merkittävän lisän sekä liikevaihtoon että kannattavuuteen. Yhtiö tarkensi liikevaihto-ohjeistusta ja arvioi 2018-liikevaihdon kasvun olevan noin 32-36 %. Olemme nostaneet tulosennusteita noin 5-10 % ja samalla nostamme tavoitehintamme 16,7 euroon (aik. 15,5 euroa). Toistamme lisää-suosituksemme osakkeen pitkän aikavälin houkuttelevan tuotto/-riskiprofiilin myötä. Osakkeelle voidaan perustella korkeat arvostuskertoimet, sillä 1) yhtiön erinomaiselle kannattavuustasolle jo skaalautunut SaaS-liiketoimintamalli tarjoaa vahvat tuloskasvunäkymät lähivuosille, 2) yhtiöllä on kilpailukykyinen tuote ja merkittävät laajentumismahdollisuudet vahvasti kasvavilla markkinoilla, ja 3) riskiprofiili on tuottojen jatkuvuuden myötä maltillinen.

Liikevaihto kasvoi Q2:lla 48 % 3,1 MEUR:oon, kun odotimme yhtiöltä noin 31 %:n kasvua kausiluontoisesti vahvalla jaksolla. Kasvusta valtaosa oli vahvan uusasiakashankinnan ajamaa (noin 90 %), mutta kasvua tuki myös liikevaihtopohjaisten lisenssimaksujen tuloutuminen. Yhtiö kertoi kasvun olleen vahvaa sekä talotekniikan että rakentamisen asiakastoimialoilla, mutta viime vuonna lanseeratun teollisuusasiakkaisiin suunnatun tuotteen kasvu oli vielä maltillista (n. 10 %). Käyttökate oli 1,4 MEUR eli peräti 45 % liikevaihdosta (Q1’17: 0,8 ja 37 %), ja ylitti selvällä marginaalilla 35 %:n tasolla olleen ennusteemme. Kannattavuus oli erinomaisella tasolla, missä taustalla on yhtiön hyvin kilpailukykyisen, pitkälle automatisoidun ja standardoidun tuotteen korkea kannattavuus sekä tehokas ja skaalautuva operatiivinen malli. Lisäksi kannattavuus sai tukea pääsääntöisesti Q2:lla tuloutettavista tasauslaskutustuotoista, jotka olivat asiakastoimialojen vahvan kasvun myötä korkealla tasolla.

Admicom tarkensi vahvan alkuvuoden myötä liikevaihdon kasvun ohjeistustaan 32-36 %:iin (aik. >30 %), ja toisti varsin lavean 30-40 %:n käyttökatemarginaalia ennakoivan kannattavuusohjeistuksen. Vuoden 2018 kasvuennusteemme oli ennen Q2-katsausta 34 % (ohjeistuksen keskikohta), mutta olemme nostaneet nyt ennusteemme 35 %:n tasolle. Vaikka nostimme 2018 tulosennusteitamme noin 10 %, tämä realisoitui jo Q2:n tulosylityksen ansiosta emmekä nostaneet merkittävästi loppuvuoden ennusteita. Vuosien 2019-2020 tulosennusteemme nousivat 4-6 %, mikä heijastelee odotuksia pääasiakastoimialojen vahvan uusasiakashankinnan kasvun jatkumisesta ja uusiin tuotteisiin tehtyjen panostusten realisoitumista kasvuksi (teollisuus ja Adminet Lite). H1:llä voimakkaan tulosnosteen antaneen tasauslaskutuksen vaikutuksen oletamme kuitenkin olevan tulevina vuosina pienenevä, mistä syystä odotamme vakaata kannattavuutta.

Näkemyksemme mukaan Admicom pystyy ylläpitämään vahvaa kasvua (>30 %) vielä lähivuodet ottamalla haltuun nykyisiä kohdemarkkinoita. Yhtiön ydintuote on vielä skaalattavissa suhteellisen pienin panostuksin uusiin asiakassegmentteihin toimialakohtaisia sovelluksia kehittämällä, mistä hyvänä esimerkkinä on yhtiön syksyllä markkinoille tuotava pienyhtiöille suunnattu Adminet-Lite -tuote. Vahva kilpailuasema (kohdemarkkinoiden ainut kokonaisvaltainen SaaS-tuote) ja SaaS-liiketoiminnan voimakas skaalautuvuus mahdollistavat Admicomille myös vahvan kannattavuuden (EBITDA-% > 35) kasvupanostuksista huolimatta.

Luottamuksemme Admicomin voimakkaan ja kannattavan kasvun jatkumiseen on alkuvuoden perusteella vahvistunut entisestään, minkä takia nykyinen arvostustaso (2019e P/E noin 20x ja EV/EBITDA 12x) on mielestämme edelleen houkutteleva. Painotamme useaan eri arvostusmenetelmään perustuvan tavoitehinnan laskelmassa aiempaa enemmän kannattavasti kasvavien SaaS-yhtiöiden kertoimia. Osake arvostetaan vuoden 2019e EV/Liikevaihto-kertoimella 4,5x noin 40 % alle globaalin SaaS-verrokkiryhmän arvostustason (7,1x) ja 2019e EV/EBITDA-kertoimella 12,4x noin 17 %:n preemiolla pohjoismaisten IT-palveluyhtiöiden arvostukseen nähden (10,6x). Pidämme yhtiön pienen koon, kapean markkinafokuksen ja osakkeen toistaiseksi matalan likviditeetin vuoksi noin 30 %:n alennusta SaaS-verrokkiryhmän arvostukseen perusteltuna. Toisaalta hyväksymme Admicomille IT-palveluyhtiöihin nähden hieman nykyistä korkeamman arvostuspreemion, verrokkiryhmään verrattuna selvästi vahvemman tuloskasvunäkymän sekä jatkuvien palveluiden korkean osuuden (n. 90 %) tarjoaman maltillisen riskiprofiilin ja hyvän ennustettavuuden myötä.