Fortum Q4: Poikkeustilanne vaatii lisäselvityksiä
Fortumin eilen julkaisema operatiivinen Q4-tulos oli vahva ja ylitti odotuksemme. Lisäksi positiivista oli odotuksien mukainen osinkoehdotus (1,14 €/osake), mikä mielestämme indikoi Fortumin luottamusta tulevaan Venäjä-riskeistä huolimatta. Negatiivista oli se, ettemme saaneet selvyyttä Uniperiin liittyvistä riskeistä eri skenaarioissa. Erityisesti Venäjän kaasun saatavuuteen sekä mahdollisesti muuttuvaan hinnoitteluun liittyvät riskit jäivät edelleen avoimiksi. Riskien analysointi jatkuu tänään mm. yhtiön järjestämän analyytikkopuhelun muodossa, minkä takia päivitämme näkemyksemme Fortumista poikkeuksellisesti vasta maanantaina. Korostamme, että poikkeuksellisessa tilanteessa vähennä-suositus on voimassa ja jyrää alleen tavoitehinnan, jonka alle Fortumin osakekurssi on jo laskenut.
Q4-tulos oli operatiivisesti erittäin hyvä ja ylitti odotuksemme
Fortumin Q4-tulos ylitti operatiivisesti odotuksemme noin 10 %:lla. Vertailukelpoinen liikevoitto oli 1070 MEUR ylittäen ennusteemme 969 MEUR sekä konsensuksen 984 MEUR. Merkittävin tulosylitys tuli Generation -segmentistä, joka teki Q4:llä erinomaisen 401 MEUR:n vertailukelpoisen liikevoiton (ennuste 373 MEUR). Lisäksi City Solutions -segmentti teki erittäin hyvän liiketuloksen, vaikka Fortum on viime vuosina divestoinut liiketoiminnasta merkittäviä osia. Myös polttopisteessä oleva Russia-segmentti teki vielä Q4:llä hyvän operatiivisen tuloksen. Heikoin lenkki oli odotetusti Consumer Solutions, jonka vertailukelpoinen liiketulos painui 17 MEUR pakkaselle. Ennusteemme oli kuitenkin -29 MEUR, joten ongelmat eivät olleet aivan niin suuria, mitä odotimme. Silti Consumer Solutions -liiketoiminnan strateginen tarkastelu päättyy (kommentti). Tulkitsemme ilmoituksen niin, ettei liiketoiminnasta myynnissä saatava hinta olisi nyt riittävä.
Fortumin vertailukelpoinen osakekohtainen tulos oli 0,78 euroa, kun ennusteemme oli 0,76 euroa. Myös raportoidut luvut osuivat yllättävän hyvin ennusteisiimme huomioiden, miten vaikea niitä on arvioida. Raportoitu liikevoitto oli 2012 MEUR, kun ennusteemme oli 2020 MEUR. Vahva tulos sekä kassavirta tukivat myös Fortumin tasetta, mikä on tässä poikkeustilanteessa erittäin tärkeää.
Venäjä-riskit jäivät erityisesti Uniperin osalta avoimiksi
Käsittelimme aiemmassa päivityksessämme (lue raportti) Fortumin suurimpia Venäjään liittyviä riskejä, ja pyrimme nyt saamaan paremman käsityksen niiden todennäköisyydestä ja kokoluokasta eri skenaarioissa. Merkittävimmät riskit olivat mielestämme 1) Nord Stream 2 (NS2), jonka lainasaamisia Uniper voi joutua alaskirjaamaan noin miljardi euroa. 2) Venäjän kaasutoimituksien häiriöt, missä epävarmuutta kasvattaa mahdollisien markkinahäiriöiden vaikutukset Uniperin massiiviseen johdannaispositioon. 3) Fortumin ja Uniperin Venäjän liiketoimintojen muuttuminen arvottomiksi, mikä kuulosti viikko sitten erittäin kaukaiselta, mutta nyt ainakin mahdolliselta ajatukselta. Näistä NS2 on mielestämme edelleen todennäköisin ja selkeä, vaikka taustayhtiö ei ilmeisesti ole toistaiseksi hakeutunut konkurssiin mediatiedoista poiketen. Odotamme alaskirjausta viimeistään Q1’22-raportissa, ellei Venäjän ja Ukrainan konflikti käänny yllättävästi positiiviseen ratkaisuun ja Saksa sitä kautta hyväksy NS2-kaasuputken käyttöönottoa.
Lisäksi Venäjä-liiketoiminnat, jotka vastasivat vuonna 2021 noin 20 % Fortum-konsernin tuloksesta, ovat mielestämme jo sijoittajien silmissä pitkälti arvottomia. Tähän syynä ovat erityisesti ruplan romahtaminen ja Venäjään liittyvä merkittävä mainehaitta (ESG). Fortum kertoi, että Fortumin Venäjään liittyvien varojen kirjanpitoarvo oli noin 5,5 miljardia euroa sisältäen Nord Stream 2 -kaasuputkiprojektiin liittyvän saatavan. Aiempi arviomme oli noin 6 miljardia euroa (sis. NS2), joten tässä riski oli tässä mielessä hieman ennakoitua pienempi. Liiketoiminnan ”kansallistaminen” on edelleen suhteellisen epätodennäköistä, mutta myös nykyinen tilanne on ongelmallinen. Mahdollisesta divestoinnista on tullut yhä hankalampaa, sillä käsityksemme mukaan Venäjä on käytännössä kieltänyt ulkomaalaisten yrityksien omaisuuden myymisen Venäjällä. Fortum teki tilanteessa mielestämme pehmeimmän mahdollisen ratkaisun, eli keskeytti investoinnit Venäjälle.
Selvästi haastavin arvioitava on Uniperin Global Commodities -liiketoimintaan liittyvä riski tilanteessa, jossa Venäjältä tulevat maakaasutoimitukset häiriintyisivät tai loppuisivat kokonaan esimerkiksi Venäjän vastapakotteiden tai Euroopan pakotteiden laajentamisen johdosta. Tämä aiheuttaisi vakavia ongelmia molemmille osapuolille, minkä takia epäilemme ”kauhun tasapainon” tilanteessa jatkuvan. Silti riski on olemassa, esimerkiksi jos Ukrainan tilanne synkistyy edelleen. Jos kaasun tuonti Venäjältä loppuisi, se johtaisi Euroopassa systemaattiseen ongelmaan. Silloin regulaattorit ottaisivat kaasujärjestelmän käsiohjaukseen, mikä johtaisi kaasun sääntelyyn ja mahdollisesti hintamekanismin poistumiseen. Tätä ei ole historiassa koskaan tehty, joten olemme tuntemattomilla alueella eikä esimerkiksi taloudellisesta vastuunjaosta eri toimijoiden välillä ole tietoa.
Poikkeustilanteen mahdollisien taloudellisten vaikutusten arviointi Uniperin (ja muiden kaasuyhtiöiden) näkökulmasta on siis äärimmäisen hankalaa. Maakaasun hinnan voimakas heilunta kertoo mielestämme korkeasta epävarmuudesta, ja samalla heiluu oletettavasti myös Uniperin valtavan johdannaisposition arvo. Tämä vaikeuttaa riskien arviointia edelleen. Epäselväksi jäi edelleen myös se, miten hyvin Uniperin Global Commodities -liiketoiminnan sopimukset ovat huomioineet poikkeukselliset riskit (esimerkiksi force majeure -pykälät). Uniperin osakekurssi laski eilen 17,6 %, mikä voi liittyä myös siihen, että Fortum indikoi Uniperin osingon pysyvän minimitasolla pidempään. Pyrimme selvittämään tilannetta tarkemmin tänään, minkä jälkeen voimme paremmin arvioida Fortumin osakkeen riski/tuotto -suhdetta poikkeuksellisessa tilanteessa.
Fortumin näkymät ovat Pohjoismaissa erittäin hyvät
Samalla kun Venäjä aiheuttaa Fortumille päänvaivaa, Fortumin näkymä Pohjoismaissa on erittäin hyvä. Energian ja sitä kautta myös sähkön hintaa Venäjän toimet ovat nostaneet, mikä heijastuu positiivisesti Fortumin Generation -liiketoiminnan näkymiin. Näkymissään Fortum kertoi, että vuoden 2021 lopussa noin 75 % Generation-segmentin arvioidusta sähkön tukkumyynnistä Pohjoismaissa oli suojattu hintaan 34 €/MWh vuodelle 2022 (Q3’21: 65 % hintaan 32 €/MWh) ja noin 50 % hintaan 31 €/MWh vuodelle 2023 (Q3’21: 40 % hintaan 31 €/MWh). Uniperin alhaiset suojaushinnat olivat tiedossa jo aiemmin, mutta niissä on tärkeää huomata, että ne sisältävät vain osan Uniperin tuotantoa.
Fortumin suojaustasot ovat kohtuullisia, mutta sähköfutuurit ovat tällä hetkellä merkittävästi korkeampia ja tukevat alustavasti Generation-segmentin ennusteiden nousua erityisesti vuoden 2022 osata. Lisäksi myös näemme myös City Solutions -segmentin ennusteissa alustavasti nousupainetta ainakin tälle vuodelle. Sen sijaan Venäjän tuloskontribuutio tulee lähtökohtaisesti laskemaan merkittävästi, sillä voimakkaasti heiluva rupla on heikentynyt tänä vuonna jo noin 35 % suhteessa euroon. Teemme ennustemuutokset varsinaisen päivityksen yhteydessä, mutta alustavasti emme näe Fortum-konsernin tulosennusteissa suurta muutostarvetta ainakaan vuonna 2022 erityisesti Generation-segmentin ennusteiden nousun kompensoidessa Venäjän heikkoutta. Pidemmän aikavälin sähköfutuurit eivät ole kuitenkaan nousseet samalla tavalla, joten pidemmän aikavälin ennusteissa näemme alustavasti painetta. Lisäksi huomautamme, että Uniper arvioi vielä tilinpäätöksessään sen Venäjä-liiketoimintojen tuloksen paranevan viime vuodesta merkittävästi. Epäilemme vahvasti, ettei Uniper ollut ehtinyt silloin vielä reagoida Venäjän toimiin Ukrainassa, minkä takia yhtiön vuoden 2022 ohjeistukseen liittyy ylimääräistä epävarmuutta.
Suurin epävarmuus liittyy kuitenkin riskeihin, joista pyrimme luomaan selkeämmän kokonaiskuvan ennen näkemyksemme päivittämistä. Vähennä-suosituksemme ja tavoitehintamme 19,0 euroa ovat tällä hetkellä ristiriidassa keskenään. Tämän takia muistutamme sijoittajia siitä, että vähennä-suositus on tässä tilanteessa tavoitehintaa tärkeämpi ja pysyy toistaiseksi voimassa.
Sisäänkirjautuminen vaadittu
Tämä sisältö on näkyvissä vain sisäänkirjautuneille käyttäjille
Fortum
Fortum on energiayhtiö, joka edistää muutosta kohti puhtaampaa maailmaa. Fortumin ydinliiketoiminta on Pohjoismaissa ja se koostuu päästöttömästä ja tehokkaasta sähkön tuotannosta, sähkön myynnistä, kaukolämmöstä sekä kierrätys- ja jäteliiketoiminnasta.
Lue lisää yhtiösivullaTunnusluvut28.02.2022
2020 | 21e | 22e | |
---|---|---|---|
Liikevaihto | 49 015,0 | 130 226,0 | 132 222,0 |
kasvu-% | 799,85 % | 165,69 % | 1,53 % |
EBIT (oik.) | 1 344,0 | 2 435,0 | 2 078,6 |
EBIT-% (oik.) | 2,74 % | 1,87 % | 1,57 % |
EPS (oik.) | 1,67 | 1,98 | 1,55 |
Osinko | 1,12 | 1,14 | 1,14 |
Osinko % | 5,69 % | 8,23 % | 8,23 % |
P/E (oik.) | 11,76 | 6,99 | 8,94 |
EV/EBITDA | 9,51 | 33,24 | 6,02 |
![](https://www.inderes.se/cdn-cgi/image/format=auto,width=128,height=128,quality=90/https://keskustelut.inderes.fi/user_avatar/keskustelut.inderes.fi/sijoittaja-alokas/500/74872_2.png)
![](https://www.inderes.se/cdn-cgi/image/format=auto,width=128,height=128,quality=90/https://keskustelut.inderes.fi/letter_avatar_proxy/v4/letter/p/ecae2f/500.png)
![](https://www.inderes.se/cdn-cgi/image/format=auto,width=128,height=128,quality=90/https://keskustelut.inderes.fi/letter_avatar_proxy/v4/letter/m/9fc29f/500.png)
![](https://www.inderes.se/cdn-cgi/image/format=auto,width=128,height=128,quality=90/https://keskustelut.inderes.fi/letter_avatar_proxy/v4/letter/a/cdc98d/500.png)
![](https://www.inderes.se/cdn-cgi/image/format=auto,width=128,height=128,quality=90/https://keskustelut.inderes.fi/letter_avatar_proxy/v4/letter/m/9fc29f/500.png)
![](https://www.inderes.se/cdn-cgi/image/format=auto,width=128,height=128,quality=90/https://keskustelut.inderes.fi/user_avatar/keskustelut.inderes.fi/jheiskanen/500/52748_2.png)