Elintarvikealan parantunut tulostaso on kestävällä pohjalla

Elintarvikesektorin kannattavuuskehitys on ollut vuonna 2024 erittäin suotuisaa, mikä selittyy sekä inflaation hidastumisella että myös yhtiökohtaisten investointien valmistumisella ja onnistuneilla tehostamistoimilla. Konkreettisia tulosajureita, kuten raaka-aineiden kustannuksia, kysyntää tai yhtiökohtaisia tekijöitä tarkastellessa näemme toimialalla mielestämme edelleen mahdollisuuden parantaa tulostasoa lisää vuonna 2025. Ennusteemme ovat kuitenkin melko vakaat, sillä historiaan suhteutettuna tulokset ovat jo nyt hyvällä tasolla ja toimiala on altis erilaisille toimintaympäristöstä kumpuaville yllättäville kustannusshokeille. Näemme toimialan arvostustason tällä hetkellä kuitenkin riskitasoon suhteutettuna poikkeuksellisen houkuttelevana.

Elintarvikealan yhtiöt ovat parantaneet tuloksiaan selvästi vuonna 2024

Seuraamiemme elintarvikkeiden jalostajien yhteenlaskettu vertailukelpoinen liikevoitto on nykyisten ennusteidemme mukaan parantumassa peräti 36 % viime vuoteen (2023) nähden. Selkeimpiä parantajia ovat olleet merkittäviä investointeja ja tehostustoimia toteuttaneet HKFoods ja Atria (tuloskasvua 104 % ja 39 % v/v). Toimialan tulosparannus on syntynyt pääosin kannattavuuden parantumisen kautta, sillä seuraamistamme yhtiöistä vain Fodelia on saavuttanut kuluvana vuonna merkittävää liikevaihdon ja myyntivolyymien kasvua.

Lähde: Inderesin ennusteet (HKFoodsin osalta vuosien 2019-22 luvut eivät ole vertailukelpoisia rakennemuutoksesta johtuen)

Odotamme tulostason osoittautuvan pääosin kestäväksi

Näemme seuraamillamme elintarvikealan yhtiöillä hyvät mahdollisuudet säilyttää saavutettu korkeampi tulostaso myös vuoden 2025 aikana, jolloin ennustamme sektorin liikevoiton kasvavan keskimäärin 2 %. Osa yhtiöistä, kuten ripeästi kasvava Fodelia, pystyvät todennäköisesti myös jatkamaan merkittävää tuloskasvua.

Seurannassamme olevien yhtiöiden tulostasot ovat nyt selvästi korkeammat verrattuna lähihistoriaan, joten nykyisten kannattavuustasojen pitkän aikavälin kestävyyden kyseenalaistaminen on mielestämme aiheellista. On kuitenkin hyvä huomioida, että monien yhtiöiden kohdalla ydintoimintojen kannattavuus on vain palautunut hyvälle pitkän aikavälin tasolle vuosien 2022-23 inflaatiopiikin jälkeen samalla, kun kannattavuudeltaan heikkoja liiketoimintoja on joko lopetettu tai saatu käännettyä parempaan tuloskuntoon.

Toimialan tuloskehityksen kannalta olennaiset ajurit voidaan tiivistää neljään teemaan:

Kustannuspaine ja marginaalit: Yleisen inflaation hellittäminen hyödyttää koko elintarvikealan arvoketjua aina tuottajista kuluttajiin. Vuosina 2022-23 jalostajat kamppailivat siirtääkseen kohoavia tuotantokustannuksia myyntihintoihin, mutta vuonna 2024 merkittävää hintapainetta ei ole enää ollut. Raaka-aineiden kustannuksissa ollaan jopa nähty hintojen laskua, kun taas palkkakustannukset jatkavat nousuaan. Toimialan bruttomarginaalit ovat arviomme mukaan palanneet vuoden 2024 aikana hyvälle normaalitasolle (vastaavalla tasolla oltiin vuosina 2018-21). Emme näe toimialan kilpailutilanteessa merkittäviä muutoksia. Yhtiökohtaisesti katsottuna mm. kauran hinnan lasku tukee Raision näkymiä ja rehun hinnan lasku lihayhtiöitä. Kasviöljyn siementen kv-hinnoissa on sen sijaan näkynyt nousupainetta vuoden 2024 jälkipuoliskolla, mikä voisi hieman heikentää Apetitin Öljykasvituotteet-segmentin kannattavuutta vuoden 2025 aikana.

Kysyntä: Kuluttajien ahdinko välittyi myyntivolyymien laskuna ja heikompana myyntimixinä vuosina 2022-23 sekä jossain määrin myös vuoden 2024 aikana. Nähdäksemme kuluttajakysynnän suunta on varovaisen positiivinen, mihin vaikuttaa korkotason ja inflaation lasku. Myös foodservice-segmentissä on orastavia toipumisen merkkejä. Nähdäksemme toimialan kokonaiskasvu Suomessa voisi nousta vuoden 2025 aikana noin 2-3 %:n tasolle talouskasvun ja inflaation normalisoitumisen myötä. Elintarvikealan kysyntä on melko vakaata eri talouden sykleissä, mutta nähdäksemme esimerkiksi Raision brändituotteiden ja kasvipohjaisten uutuuksien kysyntä voisi erityisesti piristyä kuluttajasentimentin vahvistuessa. Myös lihayhtiöt voisivat hyötyä ravintolakulutuksen elpymisestä, sillä arvolihojen kysyntä on viimeisen vuoden aikana ollut melko heikkoa, mikä on painanut kokonaiskatetta. Samalla täytyy muistaa, että vuoden 2024 kesä oli poikkeuksellisen lämmin, mikä tuki grillauskysyntää vähittäiskaupassa.

Investoinnit: Etenkin Atria ja HKFoods ovat toteuttaneet viimeisten vuosien aikana merkittäviä kannattavuutta parantavia investointeja sekä operatiivisia tehostustoimia, joilla on ollut melko nopea positiivinen vaikutus tulokseen. Nähdäksemme näiden toimien täysi tulospotentiaali ei vielä näy vuoden 2024 tuloksissa. Raisio puolestaan investoi vuosina 2019-21 kaurapohjaisten juomien ja lusikoitavien tuotteiden tehtaaseen, jonka kannattavuusvaikutus on ollut toistaiseksi negatiivinen. Tehtaan käyttöasteiden kasvun myötä kannattavuus voisi parantua. Myös Apetit ja Fodelia ovat investoineet viime vuosina liiketoimintoihinsa, mutta investoinnit ovat ennemminkin pitkän aikavälin kasvun mahdollistajia, eikä niillä nähdäksemme ole suurta vaikutusta lähiaikojen kannattavuuteen.

Asiakaspohjan laajentaminen: Nähdäksemme kaikilla elintarvikealan jalostajilla on vähintään maltillisia kasvumahdollisuuksia, mutta uskomme seurantayhtiöistämme vain Fodelian pystyvän keskipitkällä aikavälillä lähelle kaksinumeroista kasvua. Fodelia voittaa erottuvalla konseptillaan uusia asiakkaita laitosruokailujen markkinalta mm. hoivakotien, sairaaloiden ja kuntien joukosta. Lihayhtiöt voivat pian hyötyä merkittävästikin siipikarjan vientimahdollisuuksien aukeamisesta Kiinaan. Toisaalta, jos Kiina rajoittaisi esimerkiksi eurooppalaisen sianlihan tuontia vastauksena sähköautotulleille, voisi tällä olla sekä suoria että epäsuoria negatiivisia tulosvaikutuksia myös suomen lihateollisuuteen. Raisio on kiihdyttänyt markkinointiponnistuksiaan vuoden 2024 aikana, mikä toisaalta painaa nykyistä kannattavuutta ja mahdollistaa kannattavaa kasvua tulevina vuosina. Apetit puolestaan käynnisti vuoden 2024 lopussa uuden kasviöljyjen pullottamon, mikä voisi tukea yhtiön tuotekehitystä vähittäiskauppaan ja sitä kautta kasvattaa öljykasvien jalostuksen arvonlisää.

Toimialalla potentiaalia kohtuulliseen pääomantuottoon, uhkana yrityskaupat

Seurannassamme olevien yhtiöiden sijoitetun pääoman tuotot ovat tällä hetkellä melko lähellä toimialan kansainvälistä tasoa. Kaikkien, lukuunottamatta HKFoodsia, ROI yltää vuoden 2024 ennusteillamme vähintään WACC:in tasolle eli karkeasti 8 %:iin. Fodelian oikaistu ROI on korkealla 20 %:n tasolla (2024-25e). Yritysostot, etenkin Suomen ulkopuolelta, ovat historiassa painaneet seuraamiemme yhtiöiden sijoitetun pääoman tuottoja. Esimerkiksi Atrian ROI jäi vuosina 2021-23 erittäin matalaksi Ruotsiin ja Tanskaan kohdistuneiden alaskirjausten vuoksi. HKFoods on vuosien 2023-24 aikana divestoinut Suomen ulkopuoliset toimintonsa, jotka oli hankittu konserniin yrityskaupoilla aiemmin 2000-luvulla. Raision epäonnistuneisiin kauppoihin voidaan laskea lähivuosilta Verso Foodin osto. Fodelia puolestaan myi toukokuussa 2024 Perniön Lihan ja alaskirjasi samalla 1,25 MEUR konserniliikearvoa. Nähdäksemme toimialalla houkuttelevin strategia näyttäisikin olevan panostaminen orgaaniseen kasvuun sekä teolliseen tehokkuuteen yrityskauppavetoisen kasvun sijaan.

Lähde: Inderes. Kertaluonteisia eriä ei ole oikaistu.

Sektorilta löytyy hyviä sijoituskohteita nykyisillä arvostustasoilla

Elintarvikealan yhtiöiden maltillinen arvostaminen suhteessa tulokseen on perusteltua, sillä toimialan kokonaiskasvunäkymät ovat vaatimattomat, hinnoitteluvoima rajallinen ja tulostasot osittain riippuvaisia kustannusympäristön kehityksestä. Toisaalta sektorin kysyntä kehittyy defensiivisesti ja yhtiöiden sijoitetun pääoman tuotot ovat vahvistuneet, mikä osoittautuessaan kestäväksi oikeuttaisi korkeammat arvostuskertoimet. Toimialan tulospohjaiset arvostuskertoimet ovat laskeneet suhteessa aiempiin vuosiin vuoden 2024 aikana tulostason parantumisen myötä.

Tällä hetkellä pidämme seurantamme houkuttelevina ostokohteina Atriaa, Fodeliaa ja Raisiota. Atrian EV/EBIT 8x on mielestämme edullinen ja positiivisessa skenaariossa tulos voisi jatkaa nousua vuoden 2025 aikana uuden siipikarjatehtaan ja mm. Kiinan viennin kasvun tukemana. Fodelia puolestaan on rakenteellinen kasvaja, jonka erikoistunut ruokakonsepti korvaa perinteistä käsityöhön ja tehottomaan logistiikkaan perustuvaa toimintamallia laitosruokailuissa. Kasvupotentiaaliin ja vahvaan ROI:hin peilaten Fodelian vuosien 2024-25 arvostuskertoimet 14x ja 11x näyttäytyvät mielestämme edullisilta. Raisio puolestaan on brändiensä ansiosta hinnoitteluvoimainen yhtiö, joka pystyy parantamaan tulostasoaan lähivuosina ja tulee esittelemään uudistetun strategiansa keväällä 2025.

Apetitin arvostus on kuluvan vuoden tuloksella edullinen, mutta mikäli tulos laskisi vuonna 2025, kuten ennustamme, nousuvara kuihtuisi käytännössä kokonaan. Jos Öljykasvituotteiden tulos taas jatkaa nykyisellä hyvällä tasollaan, voisi osakkeeseen tulla nousuvaraa. HKFoodsin tuloksen ennustettavuus on historiallisten haasteiden valossa mielestämme vielä rajallinen, vaikka suunta onkin ollut nyt selvästi positiivinen. Taseen velkaisuus nostaa osakkeen riskitasoa ja muutokset yhtiön tulosprofiilissa välittyvät vivulla yhtiön osakekurssiin.

Lähde: Inderes