WithSecure Q3'24: Arvostuksen asettama rima on laskenut hyvin matalaksi

Nostamme WithSecuren suosituksemme osta-tasolle (aik. lisää) ja tarkistamme tavoitehintaa 1,10 euroon (aik. 1,15 EUR). Tulosvaroituksen jäljiltä Q3-raportti ei tarjoillut enää isompia yllätyksiä ja operatiivisesti ennusteemme ovat pitkälti ennallaan. Osakkeen arvostusta (IFRS16 oik. EV/S 0,9x) on kuitenkin poljettu yhä matalammaksi, mikä heijastelee viime aikojen kasvupettymyksiä ja epävarmuutta WithSecuren lähivuosien kasvun kulmakertoimen suhteen. WithSecuren täytyy pystyä näyttämään ensi vuonna paranevaa kasvua aliarvostuksen korjaamiseksi, mutta nykyisellä erittäin matalalla liikevaihtokertoimella pelkkä konsultoinnin divestointi toisi jo arviomme mukaan tukea osakkeelle.

Q3:n operatiivinen suoritus linjassa tulosvaroituksen jäljiltä laskeneisiin odotuksiin

WithSecuren Q3-liikevaihto kasvoi odotetusti 4 % 36,1 MEUR:oon ja oikaistu käyttökate parani hieman odotuksia paremmin 1,9 MEUR:oon (Q3’23: -2,3 MEUR). Yhtiön ydinliiketoimintaa edustavassa Elements-yhtiö -segmentissä (kasvu 4,4 %, oik. EBITDA 7,6 %) kehitys oli odotustemme mukaista ja tuloskäänne etenee. Konsultoinnissa (kasvu -1,4 %, oik. EBITDA -0,6 %) tarpominen jatkui, kun tietyt suuret asiakkaat jarruttelivat ostoissaan. Neljänneksen valopilkku oli Cloud Protection for Salesforce, jonka liikevaihto (2,4 MEUR, +20 %), ARR (10,2 MEUR, +38 %) ja oikaistu käyttökate (-3,4 % vs. -66,7 %) tekivät merkittävän parannuksen vertailukaudesta vahvistaen uskoa käänteeseen paremmasta useamman pehmeän neljänneksen jälkeen.

Ensi vuoden kasvunäkymän yllä vielä epävarmuutta – ennusteet isossa kuvassa ennallaan

WithSecure luonnollisesti toisti juuri tulosvaroituksen yhteydessä päivitetyt näkymänsä. Tässä kohtaa katseet ovat jo ensi vuodessa, jonne katsottuna WithSecure näyttää etenevän ydinliiketoiminnan kannattavuuskäänteen osalta hyvin. Jo tulosvaroituksen yhteydessä mainittu saksankielisen Euroopan kasvun hidastuminen luo kuitenkin epävarmuutta kasvunäkymän ylle, sillä Saksan talousnäkymä (tai muunkaan Euroopan) ei tällä hetkellä näytä erityisen ruusuiselta ensi vuodelle. Yhtiön mukaan uuden Exposure Management -tuotteen kysyntä on ollut asiakkaiden keskuudessa korkeaa, mutta emme usko tämän pelkästään riittävän vääntämään kasvulukuja huomattavasti parempaan asentoon ilman markkinatilanteen piristymistä. Juuri voimaanastunut NIS2-direktiivi tukee WithSecuren näkymiä, ja erityisesti keskisuurille yrityksille yhtiön tarjoomasta löytyvät havainnointi- ja reagointikyvykkyydet sekä ennakoiva altistumisen hallinta istuvat tähän yhtälöön hyvin. Negatiivisella puolella yhtiön asiakaskannassa vaikuttaisi edelleen olevan joitakin suuria asiakkaita, joissa on olemassa riski asiakaspoistumalle. Operatiivisesti ennusteemme ovat pitkälti ennallaan, mutta uusien toimitilojen myötä merkittävästi taseessa kasvaneet IFRS16-vuokrasopimusvelat aiheuttivat poistoihin muutoksia ja kohottavat raportoitua nettovelkaisuutta (WithSecurella ei ole varsinaista korollista velkaa).

Arvostus nousee, mikäli kasvun ja kannattavuuden yhdistelmä saadaan parempaan asentoon

WithSecuren IFRS16-vuokraveloilla oikaistu EV/Liikevaihto-kerroin (2024e: 0,9x) näyttää ohjelmistoyhtiöiden kontekstissa erittäin matalalta, joskin ennusteillamme konsernitasolla vielä hyvin vaatimattomaksi jäävä kasvun ja kannattavuuden yhdistelmä (Rule of 40: 2024e-2025e: -2 % ja 3 %) ei erityisen korkeita kertoimia puollakaan. Pinnan alla ydinliiketoiminta kuitenkin menee yhä eteenpäin ja pilvipohjaisten tuotteiden jatkuvaan vuosilaskutukseen suhteutettu EV/ARR-kerroin (1,4x) ei aseta rimaa korkealle. Myös osien summan valossa (1,3 EUR/osake, haarukka 1,1-1,6 EUR) osakkeessa on nousupotentiaalia, mutta arvostuksen merkittävä nousu vaatii yhtiöltä näyttöjä kasvuvauhdin petraamisesta. Nykyisellä matalaksi poljetulla arvostuksella näemme jo pelkän todennäköisesti tapahtuvan konsultoinnin divestoinnin tukevan osaketta, mikä myös terävöittäisi yhtiön sijoitusprofiilia.