Arvostustasojen vaikutus analyyseissä

Kiitokset hyvästä kysymyksestä!

En valitettavasti pysty vastaamaan tarkalleen kysymykseen ”miten paljon” arvostustasot ovat vaikuttaneet tavoitehintoihin, enkä halua spekuloida asialla erityisesti yksittäisen yhtiön kohdalla. Nämä ovat suhteellisia asioita. Sen sijaan pyrin avaamaan laajemmin sitä dynamiikkaa, mikä taustalla vaikuttaa.

Pörssien yleinen arvostustaso vaikuttaa väkisin yhtiöiden hyväksyttäviin arvostustasoihin ja sitä kautta osakkeiden tavoitehintoihin. Eri yhtiöiden osakkeet ovat toistensa kanssa kilpailevia sijoituskohteita, jolloin niiden arvostukset heijastelevat yhtiökohtaisten tekijöiden lisäksi markkinoiden yleistä arvostustasoa. Selkeintä tämä on eri sektoreiden sisällä, jolloin ns. verrokkianalyysi on yleensä merkittävä osa arvonmääritystä. Laadukkaampia, paremmilla tuloskasvunäkymillä ja alhaisemmilla riskeillä varustettuja yhtiöitä hinnoitellaan preemiolla suhteessa sektorin yleiseen arvostustasoon, ja heikommat yhtiöt hinnoitellaan alennuksella. Jos suurempia poikkeamia tapahtuisi, markkina korjaisi hinnoittelun ajallaan, ellei sille olisi perusteita. Sektorin yleinen arvostustaso taas perinteisesti heijastelee pörssin yleistä arvostustasoa huomioiden sektorin heikkoudet ja vahvuudet. Toki arvostukseen vaikuttaa usein myös sijoittajien ”suosio”, eli miten houkuttelevana sijoittajat pitävät mitäkin yhtiötä tai sektoria.

Huomionarvoista on, että osakkeiden yleiseen arvostustasoon vaikuttaa merkittävästi myös korkotaso. Viimeisen vuosikymmenen aikana osakemarkkinoilla on valtaosin totuteltu nollakorkoympäristöön ja jatkuvaan elvytykseen. Samalla on pohdittu, miten osakkeita pitäisi ympäristössä hinnoitella – ja toki myös sitä, miten kestävä nollakorkoympäristö on. Joka tapauksessa osakkeiden tarjoamaa tuotto-odotusta verrataan korkosijoituksiin, joista ei ole viime vuosina saanut käytännössä mitään tuottoa ilman merkittävää riskinottoa. Osakkeille on siis hyväksytty korkeampi arvostus, mikä tarkoittaa alhaisempaa tuotto-odotusta, koska korkosijoituksien tuotto on olematon. Menemättä syvemmälle tähän usein käsiteltyyn aiheeseen haluan vain tuoda esille sen, että osakkeet eivät kilpaile pelkästään keskenään, vaan osaltaan myös kaikkien muiden merkittävien sijoitusluokkien kanssa. Tuottovaatimukset ovat olleet kaikkialla laskussa, eli käytännössä kaikkien sijoitusinstrumenttien arvot ovat olleet nousussa. Sen takia jotkut ovat puhuneet ”Everything bubble” -markkinasta. Kun turvallisia tuottoja ei ole missään tarjolla, ainakin optimistinen raha ohjautuu korkeamman riskin sijoituskohteisiin.

Analyytikoiden on siis arvonmäärityksessä otettava huomioon yleinen osakemarkkinoiden tilanne, joka taas heijastelee myös korkoja ja makrotalouden odotuksia. Tämä on tarkoittanut viime vuosina arvostustasojen nousua tuottovaatimuksien laskiessa. Pitkäjänteiset sijoittajat voivat hyvin pitää kiinni omista tuottovaatimuksistaan ja luottaa siihen, että osakemarkkinat tarjoavat lopulta houkuttelevia mahdollisuuksia kärsivällisille – vuosia siinä on voinut mennä välissä, mutta historiassa näin on lopulta aina tapahtunut. Jos he kokevat, että osakemarkkinat ovat yleisesti liian kalliita, he voivat keskittyä vain harvalukuisiin poikkeuksellisiin mahdollisuuksiin ja istua muuten käsien päällä.

Analyytikoiden kohdalla tämä huomattavasti vaikeampaa, ellei hän halua ottaa vahvaa näkemystä markkinan ja yleisien arvostustasojen suunnasta. Markkinoiden ajoittaminen on taas äärimmäisen hankalaa, ja samalla kun sijoittaja voi odotella kärsivällisesti mahdollisuuksia, analyytikolla ei ole vastaavaa mahdollisuutta ”siirtyä sivuun” seuraamastaan yhtiöstä. Jokaisen päivityksen yhteydessä analyytikolla täytyy olla näkemys osakkeesta ja sen tulevaisuuden kehityksestä. Periaatteessa analyysiä voisi toki tehdä myös tyhjiössä (eli jättää huomioimatta ulkopuolinen maailma), mutta analyytikon uskottavuuden kannalta tämä voisi olla turmiollista. Esimerkiksi viime vuosina ne, jotka ovat pitäneet sinnikkäästi kiinni historiallisesta arvostuksesta, ovat olleet yleisesti seuranneet osakkeiden nousua liian negatiivisilla näkemyksillä vahvassa härkämarkkinassa. Päinvastoin ne, jotka ovat ymmärtäneet ajoissa esimerkiksi massiivisen likviditeetin vaikutukset sijoitusmarkkinoihin yleisesti, ovat yleisesti pärjänneet hyvin.

Mielestäni on siis selvää, että yleinen tuottovaatimuksen lasku on vaikuttunut myös Inderesin käyttämiin tuottovaatimuksiin ja sitä kautta tavoitehintoihin. Jos emme olisi vuosien varrella laskeneet tuottovaatimuksia markkinan muuttuessa, olisimme todennäköisesti tällä hetkellä karhumaisessa suositusjakaumassa ja monet nousut olisivat menneet ohi. On kuitenkin erittäin vaikea eritellä, mikä johtuu yleisestä hyväksyttävän arvostustason muutoksesta ja mikä yhtiökohtaisista tekijöistä kuten vakuuttava track-record, riskiprofiilin lasku, kilpailuetujen vahvistuminen ja niin edelleen. Periaatteessa asiaa voisi tarkastella DCF-laskelmissa käytettävien tuottovaatimuksien kautta, mutta tämä ei välttämättä antaisi oikeaa kuvaa tilanteesta yhtiöiden muututtua myös matkan varrella.

Koska olemme nyt puhuneet käytännössä vain hyväksyttävien arvostustasojen noususta, täytyy muistuttaa, että kaikki härkämarkkinat loppuvat joskus. Karhumarkkinassa yleinen tuottovaatimus nousee ja hyväksyttävät arvostustasot laskevat, mikä taas tarkoittaa painetta tavoitehintoihin ilman varsinaisia muutoksia yhtiössä. ”Hyväksyttävän arvostustason lasku/nousu” on ollut sanonta, mistä analyytikot saavat paljon kritiikkiä. Tämä on ymmärrettävää, koska Inderesillä arvonmääritys lähtee aina yhtiöstä. Mikään yhtiö ei kuitenkaan elä tyhjiössä. On mielestäni selvää, että jos yhtiön verrokit ovat tulleet alas 20 % ilman oleellisia uutisia eikä yhtiö ole liikkunut minnekään, sen tuotto-odotus on heikentynyt suhteessa kilpaileviin sijoituskohteisiin. Suhteellinen arvostus on tietysti vain yksi elementti useiden arvonmääritysmenetelmien joukossa, mutta kyllä sekin on tärkeää huomioida dynaamisessa markkinassa. Todetaan vielä, että sokeasti verrokkien arvostustasojen seuraaminen on mielestäni hölmöä: käytännössä analyytikko on silloin ulkoistanut hyväksyttävän arvostustason määrittämisen markkinoille. Kuten yleensäkin, asiat ovat monimutkaisempia mitä toivoisimme, ja kokonaisuus ratkaisee.

2000-luvun vaihteen teknokuplalla voimme vain spekuloida. Olen lähes varma, että 90-luvun loppupuolella myös meidän hyväksymät arvostustasot olisivat nousseet markkinan mukana, mikä olisi tiettyyn pisteeseen asti todennäköisesti perusteltua. Todennäköisesti myös jakson huuma olisi tarttunut jollain tavalla myös analyytikoihin, ja varmasti joissain tapauksissa olisimme viritelleet ennusteita internetin mullistamaan maailmaan (tämähän toteutui lopulta, mutta voittajat eivät valitettavasti tulleet täältä). Samalla olen kuitenkin luottavainen siitä, ettemme olisi sortuneet laaja-alaisesti niin älyttömiin ylilyönteihin, mitä silloin teknoissa nähtiin. Epäilen ja toivon, että ”piikkinousu” vaiheessa olisimme kääntäneet yhä enemmän yhtiöitä negatiiviseksi, koska nousua olisi erittäin vaikea perustella millään konkreettisella. Kuitenkin kaikki kuplien läpi sijoittaneet tietävät, että kuplat on helppo todeta vasta jälkeenpäin. Sen takia kannattaa aina olla hieman epäileväinen, kun asiat tuntuvat menevät liian hyvin, tuotot on muhkeita ja sijoittaminen helppoa.

Toivottavasti tämä vastasi edes suunnilleen kysymykseesi, ja pahoittelut venyneestä vastauksesta.

Juha